恒大重組對中國其他債權人是一個警示——華爾街日報

中國恒大終於向境外債權人公佈了債務重組計劃。然而，長期承受痛苦的債券投資者的煎熬尚未結束。

這也給其他境外房地產債券持有者敲響了警鐘。許多投資者當初大舉買入這些債券的假設是：鑑於中國住房所有權問題涉及複雜的政治因素，北京絕不會允許房地產行業出現真正的大範圍崩盤。這一假設已被證明是錯誤的，現在他們可能要付出慘重代價。

恒大週三公佈了190億美元境外債務重組方案。債權人將有兩種選擇：將債券轉換為期限10至12年的新票據，或接受5至9年期新債券與可換股證券的組合，這些證券可轉換為恒大及其兩家香港上市子公司（包括其物業管理子公司）的股票。

兩種選擇都不特別具有吸引力。恒大可以選擇用更多債券支付期限較長債券的票息。對於另一種選擇中提供的債券，恒大也可以選擇部分採用這種方式支付。與股權掛鈎的證券可能提供更高價值。但這同樣存在高度不確定性。

其物業服務子公司理論上應通過管理住宅小區獲得相對穩定的收入——但去年在恒大自身不當挪用這些資金作為貸款擔保後，銀行扣押了該子公司約20億美元存款。

恒大的上市電動汽車子公司本質上只是另一家名義上從事電動車業務的房地產開發商——迄今僅交付了約900輛汽車。該電動車公司週三警告稱，若無法獲得至少43億美元的額外融資，可能面臨停工。

由於未能按時提交財務報告，恒大在香港上市的股票及其他兩家上市子公司股票已停牌約一年。

儘管中國房地產市場開始復甦，但恒大自身情況截然不同：該公司表示未來三年需要370億至440億美元的額外資金，且所有自由現金流都將用於償還新債務及完成已售公寓建設。

恒大集團位於北京的住宅開發項目。圖片來源：彭博新聞社但債權人可能沒有更好選擇。這兩家上市公司的股權已是恒大在中國大陸以外持有的較有價值資產。根據該公司委託德勤進行的分析，若進入清算程序，現有離岸債券的可能回收價值僅為本金的2%至9%。如此低的回收率並不意外——恒大美元債券價格長期低於面值的10%。

根本問題在於，恒大大部分資產位於境內運營公司，而這些公司本身也揹負債務。境外債權人向控股公司提供的貸款，其受償順序將落後於境內債權人。截至2021年底，恒大境內負債約6130億元人民幣（合900億美元），境外負債約1410億元。

壞消息還不止於此。

恒大的重組方案可能成為融創、佳兆業等其他深陷困境且擁有大量境外債務的中國房企的範本。與恒大情況類似，境外投資者向離岸控股公司而非直接持有資產的境內實體提供貸款。

這意味着它們同樣可能淪為最後受償的對象。這對中國企業境外融資能力的長期損害可能是巨大的——但眼下，外國債權人成了最終的兜底者。

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本文發表於2023年3月24日印刷版，標題為《恒大方案敲響警鐘》。