高利率如何將“賬面虧損”轉化為實際虧損——《華爾街日報》

由於自2022年3月以來利率的急劇上升，金融系統正面臨其固定利率資產驚人的市值損失。這包括美聯儲債券和抵押貸款證券組合超過1萬億美元的市值損失——根據一些估計，銀行系統的固定利率證券和貸款還有2萬億美元的市值損失。

央行官員表示，我們不必擔心，因為如果這些水下投資持有至到期，這些未實現的“賬面”損失不會轉化為現金損失。儘管市場價格現在下跌，但按照這種思路，如果機構將其證券持有至到期，它將獲得面值的全額，因此不會產生損失。

這一論點看似有吸引力但很膚淺。認為這些只是“簡單的賬面損失”的觀點在現實銀行世界中並不成立，因為投資是通過短期借款融資的。即使水下投資持有至到期，市值損失也是對用於融資的借款未來高現金利息成本的預測。

假設在2021年，當美聯儲將短期利率保持在接近零的水平時，你借入資金購買了一張七年期、收益率為2%的1萬美元美國國債。到2023年，當這張債券還剩五年時，央行將利率提高到5%。你的債券市場價格從1萬美元降至約8700美元，未實現損失為1300美元，市值下降了13%。這與美聯儲披露的其長期投資的年末市值折價大致相同。

與美聯儲一樣，你可能認為這1300美元的未實現虧損只是賬面損失，因為票據將持有至到期日，屆時將支付1萬美元。但這忽略了一個事實：你和美聯儲一樣，是通過必須不斷以5%成本續借的短期借款來為這張票據融資的。

如果未來五年利率保持在5%，你將獲得2%的收益率——即每年200美元利息——但需要為債務支付5%即每年500美元的利息。持有該票據每年會產生1萬美元的3%即300美元成本。未來五年間，持有該票據至到期的總現金損失將達到1500美元，相當於原始投資虧損15%——即便你從未拋售國債且其按面值到期兑付。這是一筆現金淨損失，資金將永久消失。

這個例子通過假設收益率曲線平坦化並忽略利率波動，無疑進行了簡化處理。但它依然準確揭示了美聯儲和眾多銀行持有的槓桿化固定利率資產面臨鉅額市價減記的經濟本質。水下持有至到期投資不斷飆升的融資成本，將導致這些投資產生鉅額經營虧損。如果短期利率持續上升，損失還會擴大。利率下降能止血，但只要超過2%，本例中持有票據就會產生經營性現金虧損。

對美聯儲和商業銀行而言，存在某些零利息或極低利息成本的融資渠道。央行可以發行無息紙幣，但發行量受公眾紙幣需求限制；銀行可通過交易存款為部分投資融資，這類存款幾乎不向儲户支付利息，但銀行需承擔存款保險等運營成本。不過這兩種情況都能降低水下資產的持有成本。

現在，讓我們將這一分析應用到美聯儲持有的國債和抵押貸款證券投資組合中。截至2022年底，這些投資總額約為8.4萬億美元，平均收益率約為2%。其中約7.2萬億美元剩餘期限超過一年，4萬億美元剩餘期限超過十年。這些長期證券構成了美聯儲賬面1萬億美元市值虧損的主要部分。

在負債端，美聯儲擁有約2.3萬億美元流通貨幣（即美元現鈔），可用於部分覆蓋7.2萬億美元長期資產的資金需求。剩餘的4.9萬億美元則通過浮動利率存款和逆回購協議融資，美聯儲目前為此支付約4.9%的利率。

零息現鈔為2.3萬億美元2%固定利率資產提供融資，每年為美聯儲創造約460億美元淨利息收入。而剩餘4.9萬億美元資產雖然同樣產生2%收益，但被4.9%的融資成本完全抵消後，反而造成142億美元淨虧損。綜合來看，這些持有至到期的固定利率投資每年給美聯儲帶來960億美元成本。加上90億美元非利息支出，美聯儲預計將面臨約1050億美元年度運營虧損。

1050億美元的年虧損相當於每月平均虧損87億美元。這一估算與實際情況相符——截至3月30日，美聯儲今年實際淨虧損正好達到每月87億美元的平均水平。

任何機構（包括中央銀行）若通過短期借款為長期固定利率投資融資，其鉅額市值虧損就不僅是"賬面"虧損，更預示着持有這些資產至到期將付出極其昂貴的代價。

波洛克先生是米塞斯研究所的高級研究員，著有《金融與哲學：為何我們總是措手不及》以及合著《再次震驚！新冠危機與新的市場泡沫》。庫皮克先生是美國企業研究所的高級研究員。

2013年7月31日，華盛頓的美聯儲大樓。攝影：喬納森·恩斯特/路透社