《華爾街日報》：想為債務上限危機買保險？買家需謹慎

隨着美國政府再次逼近債務上限危機，一種鮮為人知的華爾街金融工具十年來首次引發關注。

這本質上是一種名為信用違約互換的保險合約，其價格通常被解讀為美國國債違約概率。截至4月19日，投資者每年需支付9,600美元為100萬美元美國國債投保，較年初的1,400美元大幅上漲。該數值甚至超過了2011年和2013年重大預算之爭時期的水平——當時與現在類似，國會共和黨人拒絕提高財政部借款的法定上限，除非民主黨總統同意削減開支。

“這是觀察金融市場如何應對此事的直接窗口，“總部位於紐約的MSCI公司投資組合研究主管安迪·斯帕克斯表示。該公司管理股票指數並提供風險分析。

斯帕克斯指出，當前價格對應着市場認為2%的違約概率。相較於企業債券而言這個數字雖低，但對於可能引發金融災難的事件來説仍高得令人不安。

現行31.4萬億美元的法定債務上限已於1月觸及。財政部可在不突破上限的情況下對現有債務進行再融資。但由於美國存在鉅額預算赤字，必須發行新債來履行包括已發行債務利息在內的所有支付義務。財政部已採取特別會計措施維持政府開支，但警告稱這些應急手段最早將於今夏耗盡。

然而，信用違約互換遠非衡量美國拖欠利息和本金可能性的完美指標。它們可能僅反映少數參與者應對監管要求或特殊交易策略的行為。

信用違約互換運作方式類似常規保險。買方支付保費，目前每100萬美元債務年費為9,600美元（通常報價為96個基點，即0.96%）。作為交換，若發行方違約，賣方同意向買方支付債券全額面值。

若市場普遍認為財政部不會違約，這類保險應極為廉價。甚至可能無人願意購買。但若違約成為現實風險，保費價格與購買者數量將同步攀升。

不過，在最近一次財政危機後的研究中，學者們對這種合約的意義提出了質疑。

首先，該合約市場規模出人意料地小：據存託信託與清算公司數據顯示，未平倉合約總額僅120億美元，相較於23萬億美元的可流通國債規模微不足道。近年來市場交易極度清淡，導致價格"幾乎不基於實際市場交易，可能成為市場預期的誤導性指標”，紐約聯邦儲備銀行研究員妮娜·博亞琴科與奧爾·沙哈爾在2020年指出。

這種低流動性——即買賣雙方匱乏——意味着買方支付的價格可能遠超實際違約風險所對應的合理水平。

美國財政部已採取特殊會計措施來支付政府賬單。圖片來源：Al Drago/Bloomberg News為何有人願意支付溢價？或許是為了滿足監管要求。當監管機構對風險提出質疑時，銀行可能通過購買針對該風險的保險來回應，即使其並不真正認為違約會發生。2018年一篇論文發現，多達半數的信用違約互換買家可能實質上是被迫簽訂合約以滿足監管要求。

另一個質疑原因在於合約賠付機制的不確定性。

美國違約的具體情形極不明確。Wrightson ICAP首席經濟學家Lou Crandall稱之為"金融界的來世概念”——無人知曉違約後的世界。1979年4月至5月間，美國曾因支票打印軟件故障短暫違約1.22億美元國債，約4000份利息支票未能如期支付（故障修復後投資者獲得全額償付）。研究顯示，儘管這只是技術性失誤，但仍導致國債利率上升0.6個百分點。

理論上，財政部可以通過暫停非利息支付來繼續償付債務利息。但財政部長珍妮特·耶倫曾表示，拖欠"任何義務——無論是面向債券持有人、軍隊人員還是社保金領取者，實質上就是違約"。

但決定這些合約賠付條件的並非財政部，而是由名為信用衍生品判定委員會的隱秘組織裁定。

據標準化協議機構透露，這些合約包含三天的寬限期後才進行賠付，“以避免自然災害、人為錯誤或災難性事件引發的技術性觸發”。此後便由該委員會全權決定。

最後，當前這些合約具有2013年時不具備的價值，這一變化需要三段簡短的債券數學計算來説明。

舉例説明：2020年發行的30年期債券票面利率為2%或更低。100萬美元投資可能獲得2萬美元收益。但由於利率上升，現在只需更少的債券投資就能獲得同等利息。部分2020年發行的30年期債券當前價格已跌至面值的57%。

持有現價值僅為原值57%債券的投資者，可能視信用違約互換為脱困之道。若購買信用違約互換後政府確實違約，原本僅值57萬美元的30年期債券可按100萬美元原值獲賠。這一情況在2011和2013年利率下行、債券價格上漲時並不存在。

（數學部分結束。）

關鍵在於，一些交易員可能正為信用違約互換支付過高費用，試圖孤注一擲地從糟糕的債券押注中套現。

但正如MSCI的斯帕克斯先生指出的那樣，這有一個陷阱：只有當你認為美國政府確實存在至少短暫失誤而無法償付債券的風險時，這種賭博才有意義。

那麼，如果信用違約互換是對違約概率的有偏估計，這是否意味着今年其增長可以被忽視？加州大學洛杉磯分校安德森管理學院金融學教授米哈伊爾·切爾諾夫研究該市場多年，他的結論是，儘管市場存在特殊性，但價格上漲很可能確實反映了違約風險的上升。這實在不是什麼好事。

聯繫喬什·祖姆布倫，郵箱：[email protected]

刊登於2023年4月22日印刷版，標題為《債務上限保險：買家當心》。