股市仍遠未觸底——《華爾街日報》

由沃倫·巴菲特推廣的一項評估市場的指標，將股票總市值與美國國內生產總值(GDP)進行比較。圖片來源：Rick Wilking/REUTERS任何股票估值方法都存在缺陷。但當眾多指標都顯示市場仍處於高位時，投資者就應當警惕。

今年股市雖有所回升，但遠未收復去年失地：涵蓋廣泛的標普500指數較2022年初創下的收盤紀錄仍低約14%。因此當前市場雖比當時便宜，但絕對稱不上低估。

根據FactSet數據，該指數目前交易價格約為未來一年預期收益的18.3倍。雖低於去年初21.6倍的遠期市盈率，但仍高於2019年前五年16.9倍的平均水平；其市銷率約為2.25倍，雖較去年初的2.85倍有所下降，但疫情前五年均值僅為1.91倍——要達到這一水平，指數還需下跌15%。

遠期倍數的缺陷在於其基於分析師預期，而分析師往往傾向樂觀——尤其在經濟面臨當前這般挑戰時。即便人們已開始擔憂經濟衰退，分析師共識仍預測標普500指數三季度盈利將同比轉正，四季度同比增幅可達8.5%。

預期收益的另一個問題是，它們通常排除了許多根據公認會計原則（GAAP）會從公司利潤中扣除的一次性項目。但使用過去一年的GAAP追蹤收益也存在問題，因為GAAP收益可能極其波動。由經濟學家羅伯特·席勒和約翰·坎貝爾在20世紀90年代開發的週期性調整市盈率（CAPE）通過將標普500指數的價格與過去10年平均經通脹調整的GAAP收益進行比較，不僅解決了這一問題，還修正了極端好壞時期的影響。在20世紀90年代。

最近，CAPE比率達到28.9。這比2021年11月記錄的38.6低得多——但回顧席勒先生整理的142年數據，CAPE比率唯一一次達到如此高的水平是在互聯網泡沫時期。

對CAPE的一個批評是，儘管GAAP的優勢在於包含了許多公司希望忽略的收益扣除項，但GAAP並非完全穩定的概念，會計規則的變化會隨時間推移壓低收益。解決這一問題的一種方法是使用商務部提供的税後企業利潤數據，這些數據類似GAAP但遵循一致標準，並將其與美聯儲關於上市公司股票總價值的數據進行比較。通過這種方式，股票看起來稍微便宜一些，但並不算便宜。在第四季度，這種替代CAPE比率為20.5，高於其50年平均水平15.7。

這種方法的一個問題在於，它包含了眾多非上市企業產生的利潤。類似的問題也困擾着沃倫·巴菲特推廣的一個指標，該指標將股票總市值與美國國內生產總值進行比較。截至第四季度，美聯儲的測算顯示股票價值達到年化GDP的179%，除疫情初期出現的巨幅躍升外，這一比例已達到歷史最高水平。部分原因在於上市公司多年來在經濟產出中所佔比重持續擴大。但如果其他指標都顯示股票估值偏低，巴菲特的指標或許更容易被忽視。

當然，就像魯莽駕駛不意味着你無法安全到家一樣，估值高企的股市也未必註定下跌。但這確實會增加發生意外的概率。

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本文發表於2023年4月26日印刷版，標題為《股票遠未接近便宜價位》。