繁榮需要穩定的美元 - 《華爾街日報》

隨着經濟衰退的陰雲籠罩，以及近期區域性銀行接連倒閉，聯邦公開市場委員會本週召開會議。對於硅谷銀行、簽名銀行以及如今第一共和銀行倒閉的常規解釋是：美聯儲將利率維持在過低水平時間過長，而後又過快過度加息。但更深層的問題在於美聯儲執行其職責的方式。

自2000年前後菲利普斯曲線理論在美聯儲內部盛行以來，試圖通過單一政策工具同時實現低通脹和充分就業——即一箭雙鵰——已被證明是災難性的。若當選總統，我將讓美聯儲迴歸更專注的使命：保持美元作為穩定金融單位，從而幫助防範金融危機並恢復強勁經濟增長。

從1980年代開始直至1990年代大部分時間，包括副主席曼利·約翰遜和韋恩·安吉爾在內的美聯儲官員，沿用保羅·沃爾克1982年首次採用的框架來穩定美元。其核心思想是通過大宗商品衡量美元價值，使其成為其他國家浮動法幣的參照基準。這為1970年代滯脹後二十年的金融穩定奠定了基礎。

1990年代末期起，美聯儲的職責範圍逐漸擴大到"熨平"經濟週期。這是個錯誤，因為經濟週期通過將經營不善企業的資產和員工轉移到更有能力的經營者手中，發揮着健康的經濟功能。更糟的是，美聯儲的行動往往通過製造繁榮-蕭條-救助的循環反而加劇了經濟波動。如今美聯儲通常在經濟放緩即將來臨時收緊政策，人為製造流動性緊縮催化利潤下滑，進而引發信貸週期下行——破產、信用利差擴大和金融機構倒閉等信貸事件會立即引發救助呼聲。這正是2000年、2008年以及迄今2023年反覆上演的劇本。

2000年，美聯儲從1999年6月至2000年3月連續六次加息。與此同時，美元實際價值卻在上升，顯示出通縮壓力，這表明並無充分理由實施緊縮政策。查閲1997至2000年的美聯儲會議記錄可見，其政策導向發生了重大轉變——從優先維護美元穩定，轉為被學術界的恐慌情緒所左右，擔心薪資進一步增長可能引發通脹。

在這輪自我導致的衰退餘波中，美聯儲反應過度，將聯邦基金利率降至當時創紀錄的1%低點，並在經濟已明顯步入下一輪商業週期復甦時仍維持該利率。美元實際價值跌破了過去20年精心維護的波動範圍（這是前任美聯儲班子努力維持的重要成果），這本應提示美聯儲緊急流動性措施已不再必要。由於忽視這一重大通脹信號，美聯儲為2008年危機的爆發埋下了禍根。

2000至2007年間，凱斯-席勒全美房價指數上漲73%，反映出房地產繁榮景象。但以實際美元價值（即用商品衡量的美元購買力）計算，房價僅上漲1.7%。疲軟的美元傳遞出錯誤的價格信號，最終導致資本錯配。

美元穩定的關鍵益處在於維持債務人與債權人之間的平衡。這種平衡的突然打破正是金融危機的本質。2008年，當美元在三個月內飆升36%時，多年美元疲軟造成的滯後通脹與新的通縮力量相遇。這種急劇的平衡轉變最終導致雷曼兄弟等大型投行倒閉。次月美聯儲宣佈量化寬鬆政策，表面上是提供流動性，但其奏效的唯一可能性在於效仿1987年約翰遜先生的做法。然而美聯儲卻推出了四輪量化寬鬆——若非其背離美元穩定政策，這些措施本可全部避免。

這些舉措為2023年的資產泡沫埋下了伏筆。美聯儲在2021年再次錯過了關鍵的美元信號。2021年2月，儘管消費者價格指數仍低於但接近美聯儲2%的目標，美元實際價值已迴歸到疫情前三年間的相對平穩狀態。這本應是一個停止甚至逆轉資產購買、使利率正常化並穩定美元的信號。然而，美聯儲卻額外購買了2萬億美元資產，為投機性證券提供了燃料，並導致CPI飆升至9.1%的峯值。美聯儲等待包括工資增長在內的晚期勞動力市場指標，然後在經濟已開始放緩時收緊政策，延續了這種熟悉的模式。

全球市場將密切關注聯邦公開市場委員會每次新聞發佈會的每一句話，試圖解讀這十幾位中央計劃者的表態。這並非因為這些計劃者有何獨到見解，而是所有人都想預判美聯儲下一步會攪亂哪些領域。

主席本·伯南克曾宣稱，實現CPI或PCE（個人消費支出）通脹的目標利率將穩定美元對消費品和服務的比值。這一論斷將消費視為經濟驅動力，而實際推動經濟的應是生產。當美元即時保持穩定時——而非當滯後的抽樣消費價格指數顯示穩定時——生產才能得到最佳促進。

在上世紀僅有的幾個美元穩定時期，1922-1929年間年均增長達4.9%，1948-1971年為4%，1983-2000年為3.7%。而2000至2022年美元波動期間，平均增長率僅為1.9%。若自2000年以來美元保持穩定，維持3.7%的持續增長，當前經濟規模將比現在高出近50%，且期間多次金融危機本可避免。

美聯儲應重新調整焦點以避免重蹈覆轍，我打算讓2024年總統選舉部分成為對我們央行適當職能的全民公投。

拉馬斯瓦米先生是2024年共和黨總統候選人提名的競選者。

1982年的美聯儲主席保羅·沃爾克。圖片來源：蓋蒂圖片社刊登於2023年5月2日印刷版，標題為《繁榮需要穩定的美元》。