17年前的一場美聯儲辯論對當前利率決策的啓示 - 《華爾街日報》

美聯儲預計將於本週連續第十次加息。圖片來源：Al Drago/Bloomberg News在美聯儲官員本週可能同意加息後，他們的討論將轉向一個令投資者倍感壓力且難以回答的問題：加息是否已經結束？

官員們將在週二和週三的會議上重點討論如何傳達利率前景。他們將主要通過會後的政策聲明來實現這一目標，該聲明是經過廣泛辯論和利率制定委員會投票的產物。

美聯儲準備批准將其基準聯邦基金利率上調25個基點，至5%至5.25%的區間，這將是連續第十次加息。

為了瞭解這場辯論可能如何展開，可以參考美聯儲官員在2006年如何討論結束一系列加息。目前的情況並不直接可比，因為現在的通脹率比當時高得多，失業率也更低。

此外，當時的加息週期更為漸進，官員們有更多時間研究其舉措的影響。

官員們面臨類似的困境——何時暗示可能進一步加息，何時暗示加息已經完成。

截至2005年底，美聯儲官員自2004年年中以來在每次政策會議上都將利率提高了0.25個百分點。官員們在聲明中承諾以"有節制的步伐"加息，暗示未來將繼續穩步加息0.25個百分點。

到2005年11月的會議時，這一措辭已顯得過時。他們即將把聯邦基金利率提高到4%以上，並意識到可能很快需要停止加息。

隨後官員們開始討論如何傳達他們的意圖，同時應對使用滯後經濟數據制定前瞻性政策路徑的固有困難。2005年12月的會議記錄顯示，時任美聯儲主席艾倫·格林斯潘告訴同僚，他們很可能在2006年1月的下次會議上決定停止加息。

關於美聯儲如何推進利率政策的線索或許可以從歷史中找到，包括2005年時任美聯儲主席艾倫·格林斯潘的評論。圖片來源：Stephen J. Boitano/Associated Press在1月會議上，美聯儲聲明通過刪除"有節制的步伐"的措辭，暗示可能即將結束加息。聲明改為表示"可能還需要進一步收緊政策"。這些措辭與美聯儲官員在2023年3月最近一次會議上使用的表述幾乎完全相同。

但隨後，在美聯儲暫停加息的過程中發生了有趣的事情：2006年初的經濟和通脹比官員們預期的更具韌性。以剔除波動較大的食品和能源價格後的核心個人消費支出價格指數衡量的通脹率很快將超過2.5%。官員們在2006年3月的會議上加息，同時保持聲明不變。

2006年5月，更多美聯儲官員對繼續加息的必要性表示懷疑並希望停止加息，但另有幾位官員更擔心通脹問題，傾向於更大幅度地加息50個基點。最終官員們以折中方案加息25個基點。他們淡化了政策聲明中的指引，表示可能"仍"需要進一步收緊政策，並新增了一句話：“此類收緊的幅度和時機將主要取決於經濟前景的變化。”

會議記錄顯示，時任舊金山聯儲主席（現任財政部長）的珍妮特·耶倫當時解釋了這一調整的重要性。她在2006年5月的會議上表示：“這份聲明幫助我們擺脱了既定的政策慣性，增強了靈活性，但若從現在到六月期間數據表現強勁，需要屆時進一步行動，聲明也不會束縛我們暫停加息的手腳。”

時任美聯儲主席（當時是其第二次主持議息會議）的本·伯南克對此表示贊同。他將通脹比作釘子，貨幣政策則是錘子。他打趣道：“我們不必立即敲打釘子，但必須表明我們沒有放下錘子。得把錘子牢牢攥在手裏。“這番話引得同僚們鬨堂大笑。

2006年6月，美聯儲完成了該輪加息週期的最後一次加息，將聯邦基金利率上調至5.25%，隨後進入長期暫停階段。由於通脹仍處高位，當時利率期貨市場顯示投資者認為美聯儲在8月後續會議上繼續加息的概率高達六分之五。

官員們決定通過修改6月政策聲明中的措辭，釋放可能暫停加息的信號。他們刪除了“可能還需要進一步的政策收緊”這一表述，並調整了關於未來可能需要“額外加息幅度與時機”的相關措辭。

當時美聯儲並未像現在這樣向公眾充分傳達其政策意圖。既沒有季度利率預測，也沒有主席新聞發佈會。美聯儲也未曾公開宣佈2%的通脹目標。因此，伯南克主張在聲明中更明確地傳遞暫停加息的可能性，以提醒投資者美聯儲並非只關注通脹。

“新任主席上任後，市場對我並不瞭解。在他們眼中，我可能是個通脹偏執狂，“他表示，“我需要確保他們明白，經濟產出也是我們的關注重點之一。”

本週的關鍵問題在於官員們將如何處理這一政策分歧。一種選擇是美聯儲效仿2006年5月的做法，在政策聲明中為6月再次加息保留可能性。

另一種方案則是參照2006年6月的聲明模式，雖批准加息但更強烈地暗示這可能是本輪加息週期的最後一次。

德意志銀行美國首席經濟學家馬修·盧澤蒂認為，美聯儲當前應採取第一種方案，以抑制市場對今年降息的預期。“若他們明確承認可能暫停加息，只會加劇美聯儲與市場預期的分歧，“他分析道。

2006年曾深度參與聯邦公開市場委員會政策聲明措辭制定的首席顧問文森特·萊因哈特表示，美聯儲應選擇第二條路徑。

“他們迄今的指引措辭帶有承諾成分。但如果你不確定能否兑現，就不該輕易承諾，“現任德雷福斯和梅隆銀行首席經濟學家的萊因哈特表示。

聯繫記者尼克·蒂米拉奧斯，郵箱：[email protected]

本文刊登於2023年5月3日印刷版，標題為《傳遞利率路徑信號是門技術活》。