《華爾街日報》：投資者因擇時交易造成最大傷害的時機

這位教授發現，在市場波動劇烈的年份，試圖擇時交易尤其容易導致虧損。插圖：亞歷克斯·納鮑姆去年所有資產類別的市場表現都堪稱災難。更糟的是，共同基金投資者的平均收益甚至低於市場指數的預測值。

這種現象被稱為"收益差距"或"投資者缺口"，反映了共同基金的平均回報與投資者實際獲得收益之間的差異。

為何會出現這種差異？根源在於投資者行為。

共同基金公佈的回報率反映的是其股票或債券持倉在某段時間的平均回報，前提是投資者一次性投入資金後不再操作。但由於投資者普遍習慣頻繁進出市場，且往往選擇錯誤時機——例如在市場觸底時拋售，又在市場見頂時買入——導致他們通常無法完全獲得基金公佈的回報率。

因此，資產加權回報率能更真實反映投資者的實際收益體驗。這種計算方式會根據基金規模調整權重：資金流入多時賦予更高權重，資金流出時則降低權重。

實證研究

基於這一指標，我們着手分析收益差距最大的市場環境——即投資者因擇時交易對投資組合造成最嚴重損失的時期。研究發現，熊市中的收益差距大於牛市，而市場波動劇烈的年份差距最為顯著。數據顯示，在所有研究資產類別中，波動年份的投資者平均收益比基金基準指數額外損失超過1個百分點。

為了研究這個問題，我和我的研究助理（克里斯托弗·林德霍姆和侯東軒）收集了自2012年以來所有以美元計價的共同基金數據，包括主動型和被動型基金。然後我們按資產類別進行了劃分：美國固定收益、美國大盤股、美國小盤股、美國價值股、美國成長股、新興市場和國際股票。接着我們計算了每隻基金每年的回報差距——即基金的平均回報與其資產加權回報之間的差異。

接下來，我們計算了每個資產類別在下跌年份和上漲年份以及高波動年份和低波動年份的平均回報差距。下跌年份是指標普500指數下跌的年份（2015年、2018年、2022年），上漲年份是指標普500指數上漲的年份。高波動年份是指標普500指數實際波動率全年達到或超過15%的年份，低波動年份則是其他所有年份。

下跌時的表現

第一個有趣的發現是，總體而言，投資者在下跌年份的回報差距比上漲年份更差。例如，對於小盤股，下跌年份的平均回報差距為1.19個百分點，而上漲年份的平均回報差距為0.76個百分點。這意味着由於糟糕的市場時機選擇，普通投資者在小盤股投資組合中，下跌年份比上漲年份多造成了0.43個百分點的損失。

根據我們的研究，這一發現有三個例外：固定收益、新興市場和價值股。事實證明，對於這些資產類別，上漲年份的回報差距實際上比下跌年份更高。

就市場波動性而言，所有資產類別在高波動年份的收益差距都大於低波動年份。波動性會誘使投資者做出錯誤決策——人們往往在底部恐慌平倉，待市場反彈後又重新進場。價值股基金（即那些被認為價格低於基本面的股票）的收益差距最為顯著。高波動年份中，價值股基金平均收益差距達1.46個百分點（本研究發現的最高值），而低波動年份僅為0.58個百分點。這意味着價值股投資組合的普通投資者在高波動年份會額外損失0.88個百分點的收益。

這項研究給投資者什麼啓示？擇時交易幾乎總是失敗策略。在高波動年份尤其如此。最終，動盪時期的交易僅單年就會造成平均超過1個百分點的收益損失。

霍斯特邁耶博士是弗吉尼亞州費爾法克斯市喬治梅森大學商學院金融學教授，聯繫方式：[email protected]。

刊載於2023年5月8日印刷版，標題為《投資者擇時交易危害最大的時刻》