通脹已見頂——準備迎接通縮 - 《華爾街日報》

我在10個月前就在這些頁面上解釋過“為什麼通脹正在下降”。那正是通脹的頂峯時期，消費者價格指數同比上漲了9.1%。現在這一數字已降至4.9%。我的預測並非每個細節都準確無誤，但在不到一年的時間裏，CPI已完成了超過一半的回落，接近美聯儲的目標水平。

如今我擔憂的不是4.9%的通脹率仍然過高，而是通脹將跌破美聯儲的目標，大約一年後我們將面臨徹底的通貨緊縮。

要理解原因，需記住美聯儲並非當前通脹的推手。我們曾實施過零利率政策，並維持了比現在長3.5倍的時間（2008-2015年）而未引發通脹。我們也曾實施過規模佔經濟比重更大的量化寬鬆，持續時間是現在的五倍（2009-2017年）也未導致通脹。2020至2021年間6萬億美元疫情救助款引發的貨幣供應量創紀錄增長，才是當前通脹的真正誘因。

美聯儲採取的激進緊縮政策——包括史無前例的連續四次75個基點加息——對近期通脹下降的貢獻微乎其微。通脹回落主要源於聯邦疫情刺激款項終止導致的貨幣供應量增速急劇放緩。

這一切都關乎時滯。著名貨幣理論家米爾頓·弗裏德曼有句名言：“貨幣政策對經濟狀況的影響存在長期且多變的滯後效應。”美聯儲主席傑羅姆·鮑威爾曾多次引用弗裏德曼的這一觀點。

在刺激支付的推動下，貨幣供應量增長於2021年2月達到同比27%的峯值，這是自1959年有數據記錄以來的最高水平。這些支付在2021年第三季度大幅減少，並在第四季度完全終止。貨幣增長高峯與2022年6月通脹峯值之間一年半的滯後，與歷史經驗相符。

2021年第四季度，美聯儲仍稱通脹是"暫時的"。直到2022年3月，美聯儲才結束了為期兩年的零利率政策——而那次加息僅為25個基點。美聯儲在2022年6月才真正進入抗通脹模式，首次加息75個基點——同月通脹率達到9.1%的峯值。如果政策與結果之間約一年半滯後的歷史規律成立，那麼自14個月前開始加息以來，我們尚未看到美聯儲行動對通脹產生的任何影響。

因此，我們不應將迄今取得的通脹進展歸功於美聯儲，反而可能很快會因其行動過度而遭受反噬。隨着刺激支付的停止，貨幣供應量增長先是回落至正常水平——繼而進入收縮狀態。這不僅是由於刺激支付的結束，還因為美聯儲推動的利率急劇上升，這是年輕一代儲户從未經歷過的。

更高的利率促使大額儲户從活期存款（在大多數人使用的大型銀行中，活期存款利率仍接近零）轉向定期存款，如利率更接近市場水平的存單。儲户將資金鎖定一年本無可厚非，但當大額儲户這樣做時，這些資金就不再被計入M2（最常用的貨幣供應量指標）中的"貨幣"，因為消費者無法立即支取。在其他條件不變的情況下，當支出放緩時，通脹也會隨之下降。

當前貨幣增長放緩與利率上升相互作用，導致經濟收縮。過去一年M2貨幣供應量縮減了4.63%。這是美國曆史上首次出現此類收縮，因此存在諸多不可預測因素，但如此規模的貨幣收縮若未導致通縮將極為反常——正如兩年前貨幣供應量激增必然引發通脹一樣。

或許有人認為，在嚴重通脹之後出現輕微通縮並非壞事。但經濟學家通常視通縮為更大威脅，因為當消費者預期價格下跌時，他們會輕易停止消費，這種惡性循環將引發經濟衰退。由於政策調整存在時滯，通縮效應將在數月後顯現。待其真正來臨之時，美聯儲再採取行動將為時已晚。

去年11月，美聯儲實施了最後一次75個基點的加息，因其開始擔憂持續緊縮政策的滯後經濟影響。出於這種擔憂，美聯儲在過去六個月放緩加息步伐，僅進行了四次小幅加息。如今鮑威爾主席已暗示不會進一步加息，但美聯儲發言人團隊仍集體表態，告誡市場不要期待短期內降息。

一如往常，美聯儲仍在打上一場戰爭——對抗通脹之戰。現在是時候讓美聯儲真正重視其已承認的政策滯後效應，提前應對即將到來的通縮了。

盧斯金先生為TrendMacro公司首席執行官

照片：蓋蒂圖片社/iStockphoto刊登於2023年5月24日印刷版，標題為《為通貨緊縮做好準備》。