地鐵待售——誰想當英雄？ - 《華爾街日報》

賽百味多年未推出的5美元長條三明治促銷活動，仍深植於美國人的記憶中。圖片來源：Diane Bondareff/Invision for Subway Restaurants/AP Images這可能是華爾街版的5美元長條三明治。

賽百味這家在美國門店數量超過麥當勞的私有三明治連鎖品牌正待出售。其所有者放棄了首次公開募股或戰略合作，即將完成一筆可能價值高達100億美元的鉅額私募股權交易。 

餐飲業曾是槓桿收購的熱門目標，但如同其他許多領域一樣，美聯儲加息及消費者在高通脹下的謹慎態度削弱了投資者的興趣。不過即使在繁榮時期，賽百味也是個難啃的硬骨頭。2010年3G資本從三傢俬募公司手中收購漢堡王時，這筆餐飲業第二大槓桿收購案價值不足40億美元。Dealogic數據顯示，美國餐飲業私募交易總額超過10億美元的最近年份是2019年，而近年來最大戰略收購案是Arby’s母公司Inspire Brands以88億美元收購唐恩品牌集團（不含債務）。

雖然賽百味規模過大導致任何單一私募買家都難以吞下，但與其他看好其潛力的投資者分食，或許能讓各方皆大歡喜——就像其著名的超值三明治一樣。折價原因不僅在於交易規模，更源於賽百味高速擴張期留下的不良餘味。 

1965年，17歲的弗雷德·德盧卡在家族友人彼得·巴克1000美元的投資下創立了賽百味。這家後來完全採用特許經營模式的連鎖店瘋狂擴張，部分原因是啓用了頗具爭議的"區域開發代理"——這些代理人既擁有門店又負責整個區域的業務拓展。有人認為他們允許過度開店並搶佔黃金地段是另有所圖。與競爭對手不同，據熟悉該商業模式的人士透露，賽百味加盟商通常只經營一兩家餐廳，營收和啓動成本都較低，實質上是"為自己買份工作"。該連鎖品牌因允許門店過度密集而屢遭詬病。

2015年德盧卡去世時，賽百味擁有約4.4萬家餐廳，他生前曾預測2017年將擴張至5萬家——遠超其他連鎖品牌。同年，賽百味與現已定罪的性犯罪者傑瑞德·福格爾（長期擔任品牌代言人）劃清界限。德盧卡的妹妹蘇珊娜·格雷科在2015年1月至2018年6月間接任首席執行官但表現不佳。而2019年任命的首位空降CEO約翰·奇德西，為這個疲態盡顯的品牌帶來了顯著轉機，同時提升了單店盈利能力。

這位漢堡王前掌門人將門店數量縮減至“近3.7萬家”，轉而採用更傳統的直營管理模式，逐步淘汰了許多業務開發商。留存門店業績表現亮眼：去年同店銷售額增長9.2%，數字訂單激增。數千家門店正在進行改造，雖然定製三明治仍是其招牌，但新推出的"賽百味精選系列"也大受歡迎。

然而，賣家的時機選擇並不理想。如果奇德西能提前一兩年啓動交易，憑藉當時的業績和去年更友好的融資環境，或許能為德盧卡和巴克的繼承者們爭取更高報價。但如今看來，再等待一兩年選擇IPO可能更為明智之舉——該公司直到最近才完成正規的財務審計報表。

賽百味仍面臨加盟商財務脆弱的困境，而多年未推出的5美元長潛艇堡促銷活動至今仍深植於美國消費者記憶。被貼上"廉價"標籤並綁定具體價格數字可能成為桎梏。儘管奇德西實現的同店銷售增長在菜單通脹時代令人鼓舞，但與行業標杆仍有差距（麥當勞去年全球同店銷售額增長達10.9%），且這一數據可能因大量弱勢門店關閉而被美化。

相較於上市快餐連鎖企業，考慮到賽百味無現有債務且去年息税折舊攤銷前利潤約8億美元，百億美元估值頗具吸引力。餐飲品牌國際的EV/EBITDA達19倍，高出50%。據傳摩根大通正籌備50億美元融資方案，若以百億美元成交，將重現2021年私募收購典型估值倍數——約12-13倍EBITDA，債務槓桿6-6.5倍。但在利率高企且消費者信心動搖的當下，容錯空間已大幅收窄。例如若經濟衰退導致EBITDA跌至6億美元，且債務再融資利率升至12%，企業將無任何自由現金流緩衝。

但粗略估算未能體現的是，潛在買家對奇德西仍處於改造賽百味、提升其盈利能力的中間階段可能抱有多大信心。它也忽略了許多美國快餐品牌的增長加速器——與資金雄厚的外國合作伙伴簽約，這些合作伙伴可以在海外加速開店。賽百味加入私募股權派對雖遲，卻具備特快列車的所有特徵。

致信斯賓塞·雅卡布，郵箱：[email protected]

刊載於2023年6月7日印刷版，標題為《誰想成為賽百味的救世主？》。