華爾街日報：股市向美聯儲喊話——你們做得還不夠

美聯儲官員週三暫停加息，因為他們認為貨幣政策已經足夠緊縮。

但市場對此的回應是：不，並非如此。

美聯儲的任務是將利率提高到足以將通脹率從目前的4%至5%區間降至2%，即使這意味着將經濟推入衰退並推高失業率。如果美聯儲成功了，你可能不會看到這些現象：股市進入新一輪牛市、房地產市場反彈，或者長期國債收益率遠低於通脹率。

換句話説，美聯儲暫停加息的前提值得懷疑。是的，自2022年初以來利率已整整上升了5個百分點，這是自20世紀80年代以來最陡峭的加息步伐。儘管如此，貨幣政策並不十分緊縮，這解釋了為什麼經濟保持強勁，通脹比美聯儲官員預期的更為頑固——以及為什麼他們的工作仍未完成。

週三，美聯儲主席傑羅姆·鮑威爾承認了這一點，他告訴記者，在通脹方面“你並沒有看到太多進展”。美聯儲官員現在預計，今年核心通脹率將維持在3.9%，高於3月份預測的3.6%。因此，他們預計今年還會再加息兩次。

這是一個全球性問題。澳大利亞儲備銀行和加拿大銀行都曾迅速加息，然後暫停以等待經濟放緩和通脹下降。但這兩者都沒有發生，最近幾周它們都恢復了加息。

貨幣政策看似緊縮，因為美聯儲已將名義聯邦基金利率從接近零大幅上調至5%-5.25%區間。鮑威爾表示本週暫停加息是因為"我們行動的幅度和速度已經很大"。

但對經濟產生實際影響的是經通脹調整的實際利率而非名義利率。由於當前通脹高於以往週期，實際利率上升幅度要小得多。

實際利率水平取決於採用何種通脹指標。若以過去12個月剔除食品能源的核心消費者價格指數5.3%的漲幅計算，實際利率約為零。派珀桑德勒分析師本森·達勒姆通過通脹保值國債收益率測算，當前實際利率約為1.4%。

美聯儲認為0.5%的實際利率屬於中性水平，既不會刺激也不會抑制經濟活動。超過該水平即被視為具有足夠限制性，可推高失業率並壓低通脹。即便如此，1.4%的實際利率限制性並不強——至少自1960年以來，歷次經濟衰退前的實際利率都高於當前水平。

達勒姆計算顯示，相較於中性水平，當前實際利率升幅小於1994和2004年，但大於1999和2016年。“沒什麼值得大書特書的”，他評價道。

通常美聯儲加息會導致股價下跌，長期債券收益率和美元走強。正是這種更廣泛的金融環境緊縮（而非單純短期利率上升）在拖累經濟。美聯儲前六個月的緊縮進程基本遵循了這一教科書模式。

華爾街牛市引發對美聯儲暫停加息計劃的質疑。圖片來源：Spencer Platt/Getty Images但自十月以來，一切風向突變。標普500指數從去年秋季低點已上漲22%。這反映了市場對人工智能的熱忱，以及更高的市盈率——意味着投資者願意為未來每美元利潤支付更高價格。而此現象又源於十年期美債收益率下降，該收益率目前遠低於短期利率和通脹率，形成相對罕見的利率倒掛。

股市飆升的背後存在一種預期：隨着疫情導致的二手車、公寓租金和房價扭曲現象全面逆轉，通脹將迅速回落；同時經濟將因前期加息效應顯現而放緩——存款外流至貨幣市場、投資者信心下滑促使銀行收緊信貸，這種組合拳已導致三家地區性銀行倒閉。按此邏輯，美聯儲將很快降息。

剔除疫情扭曲因素後，五月通脹有所降温。圖片來源：Richard B. Levine/Levine Roberts/Zuma Press這種情景並非天方夜譚，美聯儲官員也持相似看法。許多官員支持暫停加息，因為貨幣政策存在滯後效應。若仔細觀察，或能發現滯後影響的跡象：剔除疫情特殊因素後，五月通脹確實有所緩解。銀行正在收緊貸款。截至三月的年度實際增長率為1.6%，略低於美聯儲認定的長期增長率，且五月失業率從3.4%升至3.7%。

然而經濟非但沒有進一步放緩，反而在穩步前行。美聯儲將今年經濟增長預期從3月份的0.4%上調至1%。通常作為美聯儲緊縮政策影響經濟關鍵渠道的利率敏感型房地產市場去年萎靡不振，但現在正在復甦。房價已開始上漲。由於許多房主不願搬家並放棄當前的低抵押貸款利率，需求正轉向新建房屋。因此，建築就業增長強勁，住宅建築商股票表現亮眼。這在很大程度上是因為金融環境仍然寬鬆。

如果美聯儲希望通過週三關於未來加息的警告來收緊金融環境，那麼它失敗了。標普500指數在美聯儲聲明發布之初下跌，但當日收盤走高。國債收益率最初上升，隨後回落。奇怪的是，投資者越是押注軟着陸，軟着陸的可能性就越小。

寫信給格雷格·伊普，郵箱：[email protected]

刊登於2023年6月15日印刷版，標題為《市場對美聯儲説：你的工作還沒完成》。