美聯儲暫停加息意味着什麼 - 《華爾街日報》

聯邦公開市場委員會(FOMC)週三"暫停"其連續加息的做法幾乎沒有讓任何人感到意外，以便有更多時間"評估更多信息及其對貨幣政策的影響"。美聯儲的利率制定委員會明確表示，為了估計還需要多少緊縮政策，它將考慮"貨幣政策的累積緊縮"和"貨幣政策影響經濟活動和通貨膨脹的滯後性"。

是的，現在評估這些滯後性至關重要。因此，讓我們思考一下美聯儲在正常情況下可能會預期什麼，以及在這些不正常的情況下可能會有什麼不同。

現在，FOMC已經充分理解了一個普遍的觀點，即貨幣政策對經濟的影響具有"長期且多變的滯後性"，這是米爾頓·弗裏德曼60多年前創造的一個短語。這個短語中的兩個形容詞都很重要，但首先從"長期"開始。

有多長？疫情前幾十年的研究，涵蓋了許多不同的模型，提供了許多答案。但作為一個經驗法則，粗略的"共識"表明，貨幣政策行動與其對實際國內生產總值的主要影響之間大約有一年左右的滯後，而對通貨膨脹的主要影響可能需要再等一年左右。

FOMC在2022年3月開始加息——它承認這是遲來的——最初是温和的。最大的加息發生在2022年6月至11月：連續四次會議上每次加息75個基點。委員會隨後在2022年12月放緩至50個基點，並在今年前三次會議上每次加息25個基點。這些舉措中的每一個都引發了"長期且多變的滯後性"。

因此，估算整個500個基點緊縮政策效果的時點十分複雜。但若沒有現成的計量經濟學模型，這裏提供一個簡易估算方法：美聯儲十次加息的中位時點是2022年9月，加上一年觀察實際影響即到2023年9月，再添一年觀測通脹效應則延至2024年9月——這尚需時日。但本輪緊縮會遵循歷史平均規律嗎？

這正是"變量"因素所在。許多貨幣政策緊縮或寬鬆週期都會偏離均值，有些見效更快，有些則更慢。而當前由疫情及其復甦引發的特殊商業週期中，幾乎所有環節都異於往常。

那麼本次美聯儲緊縮政策的效果會比往常更快還是更慢？這正是美聯儲主席傑羅姆·鮑威爾及其同僚正在深思的問題。

有個明顯的切入點：歷史上美聯儲對未來政策保持緘默，市場常被突襲且對聯邦基金利率變化反應遲緩。如今美聯儲與其他央行一樣高度透明，定期提供政策利率走向的"前瞻指引"。

因此市場預判美聯儲行動的能力顯著提升，利率變動往往先於政策調整。在本輪緊縮週期中，債券收益率在2021年聖誕節後便開始攀升，比美聯儲首次加息提前了近三個月。

但汽車銷售卻呈現反向走勢。通常這是貨幣政策影響實體經濟最迅速、最顯著的渠道之一——加息抑制汽車銷售，降息則刺激需求。但此次由於計算機芯片供應瓶頸，該行業數月無法滿足需求，積壓訂單至今仍在消化。與歷史規律相反，當前汽車銷量竟高於美聯儲啓動緊縮之時，暗示政策滯後效應可能延長。

汽車行業的例子可以推廣開來。隨着經濟在2020年從衰退低谷中躍升，許多行業出現了供應瓶頸。與此同時，由於消費者從政府救濟計劃中獲得充裕資金，重新燃起購物熱情，需求激增。就在美聯儲試圖放緩經濟之際，消費支出的海嘯席捲而來。

還有更多因素，但我篇幅有限。只需説明一些特殊因素指向更長的滯後效應，而另一些則指向更短的滯後效應。我個人的評估是，這次指向更長滯後效應的因素看起來更佔上風。但真正重要的是鮑威爾先生和其他聯邦公開市場委員會成員的評估。

如果這一切讓你認為關於滯後效應的不確定性為"暫停"以觀察事態發展提供了有力理由，那麼你對貨幣政策的思考是正確的。

布林德先生是普林斯頓大學經濟學和公共事務教授，1994-96年擔任美聯儲副主席。他最近著有《1961-2021年美國貨幣和財政史》。

美聯儲主席傑羅姆·鮑威爾6月14日在華盛頓出席新聞發佈會。圖片來源：劉傑/Zuma Press刊登於2023年6月16日印刷版，標題為《如何看待美聯儲暫停加息》。