瑞士信貸虧損170億美元三個月後，債券市場無憂無慮——華爾街日報

某種永續債券的投資者似乎並不願意考慮非常長期的投資。

上週，總部位於西班牙的銀行BBVA表示已發行了10億歐元（11億美元）的所謂附加一級資本（AT1）證券。今年3月，在救助瑞士信貸的過程中，瑞士監管機構將其全部170億美元的AT1債券價值抹去，導致這一市場陷入混亂。三個月後，BBVA獲得的投標金額是其發行量的三倍。塞浦路斯銀行上週也發行了新的AT1債券。

兩家銀行都想測試AT1市場的大門是否敞開，而答案顯然是肯定的。

這表明債券市場的自我反思是多麼短暫。今年3月，彭博全球應急資本指數在短短幾天內下跌了15%。一個主要的擔憂是瑞士監管機構沒有抹去瑞士信貸的股票，這似乎違反了債務優先於股權的原則。

自3月初以來的回報率仍為負值，收益率超過8%。但就高於利率的利差而言，AT1債券已回到2022年的水平，與2014年至2016年期間的水平相當。

這一點很重要，因為AT1債券的運作方式很奇特：在預定日期，發行方可以選擇贖回債券。如果不贖回，票息將重置為發行時的利差加上浮動的五年期無風險利率。因此，對於BBVA來説，9月份將有一筆大額AT1債券到期，無論如何融資成本都將上升。實際上，其最新發行的債券利差比舊債券更窄。

簡而言之：一旦考慮到央行加息的影響，銀行實際上可能正在以更低的成本獲得AT1融資。

歐洲官員在2008年金融危機後設計了AT1債券，以便在關鍵比率跌破特定閾值時，銀行能自動補充資本。為了使這些債券被計入資本，它們需要是永續的，但銀行也找到了一種方法，使其對習慣於收回資金的傳統債券投資者具有吸引力。按照慣例，銀行在贖回日到期時會定期向持有人返還現金。這種安排幫助市場膨脹至2500億美元。

投資者是否過於冷漠？普遍觀點認為，三月的擔憂被誇大了，因為官員們只有權根據瑞士合同中的條款清零瑞信的AT1債券。許多AT1債券在觸發時會轉換為股權，而非直接減記為零，歐盟和英國的監管機構也已聲明，債券只有在股權被註銷後才會承擔損失。

但這只是見樹不見林。首先，對瑞銀（收購瑞信的瑞士銀行）發行的AT1債券的影響更為持久，但並不十分顯著。

更廣泛地説，轉換為一家即將倒閉的銀行的股權並不比被註銷好多少。瑞信事件表明，對銀行的信心可能迅速蒸發，如果發生這種情況，如今銀行擁有的大額資本緩衝可能無濟於事。此外，監管機構顯然會提前介入以維護金融穩定，然後清零AT1持有人以使銀行更容易出售。無論股東是像瑞信案例中那樣所剩無幾，還是像西班牙大眾銀行那樣分擔全部痛苦，對債券持有人來説都不應有太大區別。

AT1債券的複雜性也不容忽視。如果未來幾個月市場持續凍結，許多面臨贖回選擇的大型銀行——如西班牙對外銀行(BBVA)、巴克萊(Barclays)、滙豐(HSBC)和瑞銀(UBS)等——可能選擇不觸發贖回條款。

可以肯定的是，BBVA的成功為相反情況的發生鋪平了道路。銀行很可能會利用這個機會進行再融資，然後贖回債券，從而吸引更多買家。如果沒有進一步的銀行業恐慌出現，投資者可能會對具有早期贖回日期的AT1債券更加青睞。

然而，在風險與回報的長期平衡方面，市場似乎並未吸取教訓。

今年3月瑞士監管機構註銷瑞信(Credit Suisse)的額外一級資本債券(AT1)時，市場曾短暫凍結。圖片來源：STEFAN WERMUTH/BLOOMBERG NEWS聯繫作者喬恩·辛德瑞(Jon Sindreu)，郵箱：[email protected]

本文發表於2023年6月21日的印刷版，標題為《債券市場無視瑞信170億美元損失》。