《華爾街日報》：説好的經濟衰退去哪兒了？

2023年的經濟衰退並未如期而至。去年年底時，經濟學家們比以往任何時候都更確信衰退即將來臨，但它卻遲遲未現。如今投資者、經濟學家和美聯儲政策制定者正在放棄這一預期，轉而認為經濟將（略微）走強，股價和債券收益率將更高。

為何我們尚未陷入衰退？衰退還會到來嗎？有沒有可能正是那些反向的衰退預測陰差陽錯地幫助我們避免了衰退？

衰退未至源於兩則意外喜訊。首先，能源價格下跌支撐了需求——歐洲獲取替代俄羅斯天然氣供應的難度比預期低得多。

其次，至少到目前為止，經濟和就業市場對利率的敏感度遠低於經濟學家的預期。疫情期間企業和消費者鎖定了低利率長期貸款，家庭儲蓄需要時間消耗，勞動者獲得了超過通脹幅度的大幅加薪。這些因素共同支撐了消費和商業活動。股票和信貸市場反彈、長期國債收益率保持相對穩定，儘管美聯儲試圖收緊金融環境，但自10月以來美國整體金融條件實際上有所寬鬆。

正如我在上期專欄中所討論的，許多因素可能出現逆轉。但預示衰退只是被推遲而非消除的最大警示信號是：短期利率仍遠高於10年期國債收益率，即所謂的收益率曲線倒掛。

收益率曲線倒掛向我們傳達了一個相對確定的信息：投資者認為當前利率水平難以持續。在某個時刻，利率會開始產生壓力，經濟放緩，通脹下降，美聯儲將再次降息。雖然美聯儲持有的長期國債可能抑制了其收益率，使情況複雜化，但基本觀點是市場和大多數經濟學家都認同，利率終將再次下調。

歷史告訴我們更多信息：在美國，利率通常伴隨着經濟衰退而下降。但並非總是如此。1966年曲線倒掛並未預示衰退，但隨後的八次經濟衰退前都出現了倒掛，且再無錯誤信號。其他主要國家的收益率曲線記錄更不理想，例如英國自1980年代以來六次倒掛僅對應三次衰退（當前再次出現倒掛）。

我很難相信2019年的倒掛預測了疫情，或1973年的倒掛預見了阿拉伯石油禁運。在這兩種情況下，熱衷收益率曲線信號的人必須論證：即使沒有這些意外衝擊，經濟衰退仍會發生。同樣，2001年美國的"衰退"從未出現多數國家採用的GDP連續兩季度負增長定義；美國採用的是由八位學術經濟學家組成的委員會制定的更寬泛標準。

定義至關重要，部分原因在於無人能真正確定經濟在增長還是萎縮，且多年後頻繁的重大修正可能改變結論。若採用GDP的收入法衡量（本應與更常用的產出法結果一致），美國經濟過去兩個季度實際在萎縮。或許收益率曲線是正確的，我們已身處衰退卻未察覺？

收益率曲線可能既是一種預測因素，也已成為一種誘因。杜克大學教授坎貝爾·哈維指出，投資者和經濟學家在2008-2009年吸取了慘痛教訓，當時許多人忽視了收益率曲線發出的早期預警。

收益率曲線倒掛可能通過兩種方式引發衰退。首先，它可能成為自我實現的預言——當投資者和企業高管將倒掛曲線視為經濟衰退的前兆而減少風險承擔時，反而會催生他們擔憂的經濟疲軟；其次，倒掛曲線會衝擊銀行"短期借款、長期放貸"的基本商業模式，侵蝕利潤並縮減信貸規模，這對經濟增長而言同樣是壞消息。

歷史表明，在英國，收益率曲線倒掛並不總是預示經濟衰退的可靠信號。圖片來源：andy rain/Shutterstock倒掛曲線也能解釋為何衰退至今尚未發生。曲線倒掛與股價下跌的雙重作用，抑制了疫情後企業投資的激增。

1990年和2008-2009年衰退前出現曲線倒掛時，隨着經濟進入最後增長階段，企業投資反而上升。而這次關注曲線走勢的高管們可能採取了審慎策略，既抑制了投資狂潮，又延長了增長週期。或許我們並未預言衰退，只是避免了經濟過熱。

收益率曲線的關鍵教訓在於，倒掛並不保證經濟衰退，但忽視它是愚蠢的。

聯繫詹姆斯·麥金託什，郵箱：[email protected]

刊登於2023年6月24日印刷版，標題為《仍在等待衰退》。