惠譽下調美國信用評級為何重要——《華爾街日報》

惠譽評級上週剝奪美國AAA信用評級的決定被普遍認為毫無意義。畢竟，標普早在2011年就做過同樣的事，而債券收益率不升反降——意味着市場對美債的胃口更大了。

但這一次，債券收益率卻上漲了。這表明惠譽的舉動值得關注，並非因為它傳遞了新信息，而是因為它為美國財政狀況已發生深刻變化（且風險加劇）增添了新證據。

風險並非指美國像2010年的希臘或1994年的墨西哥那樣被市場拒之門外——對於以本幣借款的成熟國家而言這幾乎不可能發生。真正的風險在於赤字與利率相互推升，對經濟增長和納税人造成的代價將日益加重。

聯邦預算赤字不能孤立看待。2011年標普降級時，美國赤字佔GDP比重達8.4%，接近二戰後峯值。但在2007-09年經濟衰退後，這種赤字既易於融資又屬必要——當時私人投資低迷、失業率9%、核心通脹低於美聯儲2%目標、利率長期趨近於零。

若沒有聯邦借款，這種後來被稱為"長期停滯"的困境會更為嚴峻。

全球儲蓄過剩時代終結

如今形勢截然相反：私人投資活躍，失業率3.5%接近53年低點，由於通脹達美聯儲目標兩倍，利率已超5%。現在沒人再提長期停滯，此刻本應盛行支出限制與增税政策。

相反，美國國會預算辦公室週二將今年赤字預估上調至1.7萬億美元，佔GDP的6.5%，而去年為5.5%。今年5月，拜登總統與眾議院共和黨人達成協議，但該協議對不斷上升的債務軌跡幾乎沒有影響。

最能反映環境變化的變量是實際國債收益率——即投資者預期在通脹後從10年期國債中獲得的收益。2011年8月，這一收益率約為零，不久後變為負值。如今，這一收益率為1.7%，接近2009年以來的最高水平。

一個結論是，全球儲蓄過剩——即十年前尋求安全資產以壓低收益率的大量資金——已不復存在。當時美聯儲通過購買債券來壓低利率（“量化寬鬆”），而現在正在處置這些債券（“量化緊縮”）。

獨立經濟學家菲爾·薩特爾估計，加上央行交易和新政府借款，今年私人投資者將需要吸收相當於發達經濟體GDP 7.7%的政府債務，明年為9.2%，是2011年4.3%的兩倍多。因此，私人借款人面臨政府爭奪資本的局面，從長遠來看，這會損害投資和增長。上週，當國債季度拍賣規模超出預期的消息傳出後，收益率飆升，我們對此有所體會。

當然，不僅僅是政府借款給債券收益率帶來了上行壓力。通脹以及市場認為美聯儲將不得不保持短期利率高位以抑制通脹的看法也是如此。但這兩者是相關的：投資者可能擔心未來的政府會利用通脹來降低債務的實際價值，從而推高當前的利率。

從債務穩定器到不穩定因素

第二個關鍵點是，利率已從政府財政的穩定因素轉變為不穩定因素。當實際利率低於未來經濟增長率時，債務佔GDP比重往往下降。2011年，這一利差曾達到2.5個百分點。

由於這使債務更具可持續性，成為政府感受不到減債壓力的原因之一。事實上，這種思維模式促使拜登政府在2021年實施了高達1.9萬億美元的大規模刺激計劃。

美國國債的規模與安全性共同構成了其借貸能力的基礎。圖片來源：Jim Bourg/REUTERS如今，隨着利率高於2011年水平而未來增長預期更低，實際利率與增長率之間的差距已接近零。根據國會預算辦公室數據，這將使利息支出成為赤字增長的主因——從去年佔GDP的1.9%攀升至2033年的3.7%。

惠譽下調評級的原因之一是美國缺乏解決赤字主要驅動因素的政治意願：包括社會保障和醫療保險在內的老年人支出計劃，以及對大多數家庭税率的持續削減。

惠譽指出美國財政指標遠差於同類國家。舉例而言：到2025年，美國聯邦收入中利息支出佔比將達10%，而AAA評級國家平均僅為1%，AA評級國家為4.8%。那麼為何美國評級沒有更低？因為美元儲備貨幣地位及國債的規模與安全性賦予了美國無與倫比的借貸能力。

確實，當利率處於低位時，很難讓總統或國會為赤字問題擔憂。如今，債券市場發出信號，表明世界已不再容忍赤字，這或許是解決赤字問題的第一步。

聯繫格雷格·伊普，郵箱：[email protected]

刊登於2023年8月10日印刷版，標題為《美國信用降級亮起警示信號》。