《華爾街日報》：席捲市場的代際範式轉變

眾所周知：經濟壞消息對股市反而是利好，好消息則變成利空。這一幕正在重演，全因通脹——更準確地説，是對通脹的擔憂。

最新例證是週二意外疲軟的職位空缺數據，顯示空缺崗位比經濟學家預測的少了逾50萬個，主動離職人數也回落至疫情前水平。

投資者並未將此視為企業需求走弱和消費者信心不足（兩者均不利利潤）的信號，反而對經濟放緩表示歡迎。美聯儲加息並維持高利率的壓力將減輕，因此債券收益率下跌，股價上漲。

這可能是市場運作方式代際轉變的一部分。在整個20世紀的大部分時間裏（大蕭條、二戰和越戰時期除外），股票和債券收益率呈反向變動。但如今的投資者已習慣兩者同向波動，就像2000年至2021年間那樣。

過去兩年，隨着通脹擔憂成為焦點，這一模式已恢復舊常態。今年早些時候曾短暫中斷，當時投資者認為通脹會自行回落，股市牛市再度佔據上風。但到了7月——股市見頂時——舊模式重新主導，標普500指數與10年期國債收益率連續14天反向波動，創2009年以來最長紀錄。

總體而言，經濟走強會帶來兩個相互矛盾的影響：企業利潤增長（利好股價）與通脹壓力上升（導致利率提高從而利空股價）。

當前投資者更關注通脹壓力而非企業盈利，因此債券收益率上升伴隨着股價下跌。同理，如週二所見，經濟負面消息反而利好股市，因為這意味通脹壓力減輕。

當通脹不成問題時，盈利增長預期將壓倒利率上升威脅，此時經濟利好消息會推動股市上漲——即便國債收益率同步攀升。

這種新格局增加了投資難度。國債在資產組合中的保護作用減弱，因其價格走勢開始與股票趨同（債券收益率與價格反向變動）。若股市下跌，債市往往同步下挫，導致整個投資組合受損——去年慘痛教訓應當記憶猶新。

這與舊有模式形成鮮明對比：過去國債價格常與股票每日/每週走勢反向波動，既能平滑組合波動，又能在長期保持收益。

當然，經濟衰退時這些規律都將失效。美聯儲大幅降息會引發國債搶購潮，股債收益率雙雙跳水。但在非衰退時期，國債已無法提供與股票同等的日常對沖功能，這種特性削弱其吸引力，需要更高收益率作為補償。

投資者面臨的問題是，股票與債券收益率之間的負相關性是否會持續。以過去一年的周度數據衡量，這一關聯度是自2000年以來最負面的，大約就在那時，隨着投資者對通脹的恐懼消退，這種關聯首次轉為正值。但這種關係時強時弱，很難預測投資者何時會像今年幾個月那樣突然不再擔憂通脹，導致股債相關性再次逆轉。

我認為通脹壓力將持續存在，這要歸因於去全球化、產業政策、企業從效率優先轉向韌性優先，以及國防和清潔能源支出增加。這標誌着與2008年金融危機前的"大緩和"時期截然不同——當時投資者堅信通脹已被馴服。與隨後長期低利率、低通脹的環境也大相徑庭——那段時期投資者對經濟衰退的擔憂遠甚於通脹。

如果我的判斷正確，投資者將繼續聚焦通脹，期待經濟疲軟能壓低債券收益率並推高股價。這裏存在矛盾：近期經濟出人意料地強勁，這意味着增長預期更高——也更容易落空。就像週二的情況那樣，輕微利空消息反而可能利好股市。

長期來看，對通脹方向沒有明確判斷的投資者應預期投資組合波動加劇，因為債券不再能緩衝股價的日常波動。這會帶來痛苦，增加不必要的風險，從而降低槓桿吸引力。但對於單純長期持有股票和債券被動投資組合的人，無論相關性如何變化，最佳建議始終適用：除非再平衡，否則不要查看持倉市值。

致信詹姆斯·麥金託什，郵箱：[email protected]

刊登於2023年9月2日印刷版，標題為《世代範式轉變席捲市場》。