特斯拉價值幾何？由你決定——《華爾街日報》

特斯拉的支持者與反對者或許能達成一點共識：其估值與造車業務關係不大。

這家電動車先驅企業的價值是當前股市最熱門議題之一。其股票日均交易量長期位居美股榜首便是明證。買賣雙方對股價的分歧正是促成交易的重要動力。

數據供應商Vanda Research顯示，今年92%的交易日裏，特斯拉吸引了比任何其他美國公司更多的散户資金。但根據S3 Partners的數據，它同時也是美股最大做空標的，目前約有210億美元資金押注其股價下跌。

特斯拉第三季度交付量數據將於本週末季度結束後公佈，屆時可能再度引發對其估值的討論。儘管今年多次降價促銷且華爾街分析師下調盈利預期，其市值仍一路飆升。

雖然我們無法終結這場爭論，但可以澄清一個關鍵點：特斯拉是作為科技公司而非汽車製造商被估值的。

其8590億美元市值（超過汽車業同行中規模最大、價值最高的豐田三倍有餘）似乎已説明一切。但投資者不應因這類對比的司空見慣而忽視其荒誕性——一家靠賣車盈利的企業，其價值竟主要來自其他業務，這本身就非同尋常。

價值幾何？貼現現金流估值法給出了數學答案。我們構建了一個簡化的特斯拉財務模型，基於對其發展前景的不同假設來計算理論企業價值。隱含市值將等於該數值加上資產負債表上的現金（特斯拉持有230億美元現金）。

關鍵變量包括：2030年特斯拉汽車銷量；按當前幣值計算的銷售均價；扣除總部及其他運營費用後的利潤率；資本成本（即平均融資利率）；以及自動駕駛"機器人出租車"等潛在新業務的估值。

暫且擱置最後一項假設。若對銷量和利潤率採取極端樂觀的假設（儘管不切實際），特斯拉核心汽車業務估值確實可能突破1萬億美元。但正如今年該公司通過降價追求增長的策略所示，銷量最大化與利潤率之間存在權衡關係。

具體而言：首席執行官埃隆·馬斯克長期宣稱2030年實現年產2000萬輛的目標。相較去年全球銷冠豐田1050萬輛、百年車企福特420萬輛的銷量，這個目標堪稱激進。若姑且採信，則意味着特斯拉將成為橫跨富裕與欠發達地區的全球大眾品牌。

關於這家公司未來可能的面貌，豐田汽車仍可能是我們最佳的參照。截至3月的最近財年，豐田每輛車的綜合營收約為28,000美元。若以10%的較高運營利潤率（大眾市場汽車製造商通常為個位數利潤率）代入我們的特斯拉模型計算，即使到2030年實現年產2,000萬輛汽車，其企業估值也僅為4,450億美元。

我們網絡版的讀者可以自行調整參數進行測算。需要提醒的是：此類現金流折現估值對摺現率極為敏感，該數值應反映公司的資本成本。為得出4,450億美元估值，我們參照了紐約大學斯特恩商學院公司金融與估值教授阿斯沃斯·達摩達蘭的方法——他在今年1月將更復雜的特斯拉模型中的折現率上調至10.15%，以反映"利率和風險溢價上升的環境"。為簡化計算，我們取整為10%。

如果基於汽車銷售潛在現金流推算的估值僅能支撐特斯拉當前市值的一半，那麼其股價要麼被嚴重高估，要麼投資者已將其他業務的現金流納入考量。這正是當前多空雙方辯論的焦點——看漲者羅列潛在的新利潤來源，看跌者則逐一反駁其可行性。

例如，摩根士丹利本月早些時候將特斯拉列為首選買入標的，推動其股價單日暴漲10%。該投行認為特斯拉的超級計算機Dojo可能價值高達5,000億美元，其理由是更快的計算能力將加速無人駕駛汽車的預期利潤（特斯拉正藉助Dojo開發該技術）。這項押注包括機器人出租車業務，以及自動駕駛軟件銷售帶來的經常性收入。在摩根士丹利的最新估值中，核心汽車業務僅佔公司總價值的約四分之一。

投資者可以就這一情景的合理性展開辯論，其關鍵在於特斯拉能否以其他挑戰者無法企及的方式破解自動駕駛的密碼。無論持何種觀點，將如此巨大的價值寄託於未經證實的技術和盈利途徑上都存在高風險。正如達莫達蘭所指出的，未來商業模式也將衝擊傳統模式：如果機器人出租車能實現規模化運營，個人車輛保有量（即特斯拉目前向消費者銷售汽車的核心業務增長將遭受衝擊）。

隨着電動車徹底重塑未來出行格局，特斯拉並非唯一押注顛覆性技術的車企。通用汽車宣稱其Cruise機器人出租車業務（現已在舊金山緩慢運營）2030年將創造500億美元收入。但投資者視這個燒錢業務為成本負擔而非潛在金礦。唯有特斯拉獲得了市場對其估值潛力的巨大寬容。

聯繫作者：斯蒂芬·威爾莫特（[email protected]）與彼得·桑蒂利（[email protected]）

方法論説明：

本模型基於特斯拉未來現金流預測。通過將2030年預期汽車銷量與平均預估售價相乘計算營收，再運用預期營業利潤率得出營業利潤。2030年前各年數據採用今年FactSet分析師共識數據的平滑推導值。

營業利潤按11%税率徵税（FactSet對特斯拉2023年的共識預測）。現金流計算方式為税後營業利潤減去資本支出，並加回折舊與攤銷。假設資本支出固定為營收的7%，折舊與攤銷佔資本支出的20%。

預計到2030年的現金流按折現率折現至現值並彙總。假設穩態增長率為5%，添加終值以計入特斯拉2030年後的現金流。所有這些折現後預計現金流的總和即為特斯拉核心汽車業務當前的理論企業價值。

我們將其其他業務的價值作為模型中的單獨假設，以得出總企業價值。市場價值還將包括公司的現金或債務狀況，這部分我們未在模型中體現。

刊登於2023年9月29日印刷版，標題為《特斯拉價值幾何？由你決定》。