債券收益率上升，股市下跌但似乎少了點什麼——《華爾街日報》

撰寫市場分析的樂趣在於努力拼湊一個動態變化的謎題。通常它們能完美契合。但眼下並非如此。

最新問題在於債券與股票之間是否存在關聯。週一，10年期美國國債收益率自2007年以來首次收於4.5%上方並繼續攀升。週二，標普500等權重指數跌幅擴大，使其年初至今收益轉負。

表面解釋是債券收益率上升導致股票下跌——這顯而易見！但問題在於，由於今年早些時候幾隻巨型股票的大幅上漲，標準市值加權的標普500指數實際上漲了12%。

這些漲幅當然源自生成式AI助推科技巨頭的狂熱預期。這些股票如今在指數中佔比如此之大，以至於能獨立於整體經濟狀況影響市場。由於等權重指數將巨頭蘋果和微軟與地板製造商莫霍克工業這類小公司同等對待，它顯示隨着利率上升，普通股票毫無起色。謎題似乎解開了。

這個解釋頗具吸引力，但遺漏了部分事實。自7月底以來，10年期國債投資者因收益率上升虧損4.6%，標普500下跌6.3%。問題在於等權重指數跌幅更深達8.2%，甚至超過科技股主導的納斯達克100指數。本應相反。AI此次難以解釋科技股優異表現，因為自7月以來AI熱潮已消退。從相關小盤股的暴跌可見一斑：例如受益該主題的機器人倉儲公司Symbotic（8-9月下跌49%）和軟件供應商C3.ai（下跌40%）。

那麼原因何在？部分原因在於短期內市場謎題包含許多公司特有的變動因素。蘋果因對中國市場準入的擔憂而受挫，亞馬遜則剛遭遇反壟斷訴訟。幾家大型科技股的規模已龐大到類似資產類別，因此個股特定因素可能壓倒驅動債券收益率的宏觀經濟因素。

另一部分原因在於解釋需要更細緻的考量。誠然，收益率上升對成長股和大型科技股的衝擊理應比其他板塊更大。債券提供的穩定收益變得更具吸引力，自然會降低對未來承諾利潤的期待——而科技股的高估值恰恰源於投資者對其光明前景的預期。

但收益率上升源自兩個至少對部分股票有利的因素：強勁經濟促使美聯儲預測利率將在更長時間內保持高位；同時政府為產業補貼等支出增加借款，推高了債券供應量及其收益率。

投資者青睞強勁經濟和政府支出，卻厭惡高利率和額外借貸。這種矛盾的成因或許解釋了為何7月底股票的遠期市盈率與其後續走勢毫無關聯。

這對試圖解讀市場的我們而言，昭示着一個更大的難題。

過去二十年多數時間裏，債券收益率上升意味着股價上漲——與直覺相反。我認為這是因為投資者關注推高利率的利潤增長動力，而通脹低到可被忽視。當前投資者卻聚焦通脹，導致經濟增長加速反成利空。

對股市真正重要的債券市場並非國債，而是公司債。採用浮動利率借款的企業遭受重創，借貸成本較去年年初大幅攀升。但公司債券收益率揭示了另一重矛盾：雖然優質企業借款成本今年有所上升，但垃圾債收益率僅回升至1月初水平，且兩者均低於去年10月。這表明投資者對信用風險的擔憂已略有緩解。

最後，經濟走勢與經濟學家預期背道而馳。迄今為止，利率上升尚未對經濟增長形成明顯拖累。隨着衰退預期推遲，盈利預期上調，這令近期拋售潮更顯撲朔迷離（即便股價下跌，華爾街對明年盈利的預測自7月以來持續上調）。由估值而非盈利下滑驅動的股價下跌本應重創高估值股票，但事實卻非如此。

我仍傾向於用極簡理論解釋這一切：今年債券收益率大幅上漲，導致標普500成分股整體停滯不前，小盤股更應聲下跌。雖有些變量未能完美契合，但若接受這個基本框架，投資者理應對收益率持續攀升保持警惕。

我預期加息將抑制經濟，這使得4.5%收益率的10年期國債頗具吸引力——儘管我仍憂慮長期通脹壓力。但即便股市回調令估值略有下降，這個局部解釋方案仍不足以證明當前股票整體具有顯著投資價值。

寫信給詹姆斯·麥金託什，郵箱：[email protected]

刊登於2023年9月30日印刷版，標題為《收益率上升，股市下跌。但似乎少了點什麼》。