債券市場發出的信號 - 《華爾街日報》

將短期利率維持在現有水平，並威脅如果通脹情緒不改善就提高利率。這是美聯儲當前的政策。問題是，央行已不再設定利率，而是由債券市場決定。

自5月3日以來，美聯儲僅將其短期政策利率提高了0.25個百分點。然而，對家庭、企業和政府最重要的利率是由10年期國債決定的。自春季以來，該利率已上升近1.5個百分點，過去一個月內上漲約0.75點。我預計，本輪週期中對實體經濟最顯著的緊縮將在年底左右開始。

基準國債收益率約為4.75%，達到2007年以來的最高水平。這一日期並非巧合。全球金融危機導致了經濟政策執行方式的根本轉變。在過去16年的大部分時間裏，政策制定者強行讓債券市場服從。美聯儲對長期收益率上升的風險感到不滿，因此購買國債和抵押貸款支持證券以抑制其上漲。當美聯儲去年最終轉向抗擊通脹時，財政部自行採取了行動。為了保持低利率，財政部使用了其在美聯儲持有的現金，並縮短了債券發行的期限。

經濟學是在不確定性中做出選擇的學問。但由於長期債券利率長期處於極低水平，許多政策制定者除了受到良心的譴責外，幾乎沒有任何約束，導致他們行為不負責任。不要選擇A或B——而是兩者都選。這就是我們陷入當前困境的原因。

美國正在自找麻煩。聯邦政府規模比四年前擴大了43%，其影響力正急劇擴張。超過三分之一的投資支出激增可歸因於政府補貼、税收抵免和直接撥款。那些被選中的企業受惠者表面上獲益，但私營經濟的其他部分將承受顯著提高的利率和不斷上漲的商業成本負擔。

為填補美國政府赤字所需的國債發行量，很可能遠高於官方預估。國債購買者將要求更高收益率——至少在經濟出現崩盤前會如此。

首先看供應端。政府目前以約2.9%的平均利率管理着33萬億美元未償債務。國會預算辦公室預測，未來十年不斷增長的債務負擔融資成本僅會微幅上升幾個百分點。但我認為實際增幅將更高。

債券市場正釋放出對潛在結果範圍的高度不確定性信號。如果美聯儲近期對增長和通脹的樂觀預測出錯並導致經濟衰退，新債務將如井噴般湧現。利率每額外上升1個百分點，未來十年就將增加超過2.5萬億美元支出。

再看需求端。全球金融危機後，四大國債買家曾對價格不敏感——即出於經濟、地緣政治或監管等政策原因購買國債，價格無關緊要。但如今這些買家已退出市場：美聯儲過去十年購買了約四分之一的國債，卻警告其國債持有量至少還將縮減一年。

中國作為近年來另一大美國國債買家，不太可能虧本出售現有持倉。但別指望中國領導層會通過大規模參與下一輪美債拍賣來幫美國的忙。日本的國內增長勢頭是幾十年來最強勁的，其超額儲蓄的大部分將留在本土。而自從硅谷銀行引發的三月銀行業危機後，受監管機構嚴格監督的大型銀行已不再熱衷增持"無風險"的長期國債。

基準債券收益率上升可能有合理原因：或許是市場預期經濟走強、商業與金融週期趨於平穩；也可能通脹飆升會幸運地不留痕跡地消退；或許白宮和國會能達成重大協議終結財政亂象；又或者美國經濟引擎能抵消全球其他地區的衰退趨勢。但若將國家未來押注於這些可能性，未免過於天真。

過去一年美國經濟展現出非凡韌性，證明了其持久活力。但更關鍵的是，經濟大部分領域與美聯儲短期加息實現了隔離——約90%獨棟住宅採用固定利率抵押貸款，超三分之二汽車貸款利率被鎖定在較低水平，企業端絕大多數投資級公司債也以低固定利率發行。這些貸款以及信用狀況較差的中低質企業，未來很可能需要在更嚴峻的宏觀環境下進行再融資。

華爾街和華盛頓的許多人都在關注美聯儲是否會再次加息25個基點。與基準國債利率的變化相比，這幾乎無關緊要——基準國債利率是全球最重要資產最具影響力的價格。

沃什先生是美聯儲前理事，現為胡佛研究所傑出訪問經濟學研究員。

圖片來源：Getty Images/iStockphoto本文發表於2023年10月5日的印刷版，標題為《債券市場的訊息》。