利率上升意味着赤字終於變得重要——《華爾街日報》

長期以來，美國一直是全球最後的貸款人。無論是1990年代新興市場恐慌、2007-09年全球金融危機，還是2020年疫情封鎖時期，都是美國財政部無與倫比的舉債能力挽救了局勢。

如今，財政部自身卻成了風險源頭。當然，美國不會立即違約或在下次拍賣中發債，但美國借貸規模的膨脹趨勢與政治糾偏機制的缺失，正以至少一代人未見的程度威脅着市場和經濟。

近期國債收益率飆升揭示了這一風險。常規因素無法解釋這種現象：通脹形勢已略有改善，美聯儲也釋放出加息週期接近尾聲的信號。

實際上，上漲主要源於收益率中的期限溢價成分——這與通脹或短期利率無關。影響期限溢價的因素眾多，而不斷擴大的財政赤字正是關鍵推手。

鉅額赤字已持續多年，為何現在才產生影響？更值得思考的是：市場反應為何如此滯後？

前美聯儲經濟學家、現獨立研究機構Underlying Inflation創始人Riccardo Trezzi指出，“赤字推高長期利率"本是經濟學正統理論，但過去20年包含財政政策的利率模型始終失效。

這其實不難理解。央行們此前擔憂低通脹與經濟停滯，一面將利率維持在零附近，一面大舉購債（量化寬鬆）。加之私人信貸需求疲軟，這些因素完全掩蓋了對赤字的擔憂。

“我們度過了無憂無慮的25年，完全不必擔心這個問題，”貝萊德高級董事總經理馬克·維德曼表示。

然而如今，各國央行擔憂通脹過高，已停止購債甚至開始縮減債券持倉（即“量化緊縮”）。財政政策突然又變得重要起來。

套用海明威的話來説，財政赤字對利率的影響可以是漸進的，也可以是突發的。當投資者被要求購買更多債券時，他們會通過減少股票等其他資產配置來逐步調整投資組合。最終，這些資產經風險調整後的收益率會趨於均衡，這意味着債券收益率上升而股票市盈率下降——過去一個月正是如此。

但市場有時也會劇烈波動，比如1994年墨西哥瀕臨違約和十年後希臘實際違約時。即使對於能自主掌控貨幣的國家（與墨希兩國不同），利率也可能被赤字綁架，例如1990年代初的加拿大或1980至1990年代初的意大利。

美國雖非加意可比——它掌控着全球儲備貨幣，其通脹和利率主要受國內而非國際因素影響。但另一方面，美國也利用這些優勢積累了遠超同類經濟體的債務和赤字。

目前鮮有跡象表明這已帶來代價。投資者仍預期美聯儲能將通脹控制在2%的目標水平。經通脹調整後的實際國債收益率2.4%，與2000年代中期相當，且低於1990年代——儘管當時美國政府債務和赤字水平要低得多。

然而，有時壞消息會在投資者視線之外不斷累積，直到某個事件引發集體關注。威德曼問道：“是否會出現所有頭條都在報道美國財政不可持續性的時刻？目前我並未從全球投資者那裏聽到這種聲音。但這種情況可能發生嗎？毫無疑問，這種範式轉變是可能的。問題不在於無人購買國債，而在於他們會要求高得多的收益率。”

投資者仍預期美聯儲能將通脹率降至2%的目標。圖片來源：Michael M. Santiago/Getty Images值得注意的是，近期債券收益率上升之際，正值惠譽下調美國信用評級、財政部擴大債券拍賣規模、分析師開始上調今年聯邦赤字預期，以及國會因未能通過支出法案險些導致政府部分停擺。

巴克萊分析師上週指出，經學生貸款相關會計調整後，2023財年聯邦赤字佔GDP比重超過7%。這是自1930年以來除戰爭和經濟衰退時期外的最高赤字水平。該行補充稱，這種情況出現在低失業率和強勁經濟增長時期，表明在正常時期"赤字可能更高”。

在國際上，財政政策的影響已開始顯現。去年秋季，擬議的英國減税政策引發英債收益率飆升，政府最終撤回提案並辭職。意大利政府上週推遲將赤字降至歐盟指導線以下後，其國債收益率持續攀升。特雷齊表示，過去十年歐洲央行購買了超過100%的意大利淨髮國債，但這種局面即將終結。

特雷齊表示，擔憂通脹和赤字的外國投資者一直在拋售意大利債券，而意大利家庭則持續買入。“隨着經濟疲軟，目前尚不清楚家庭投資者還能多久……抵消外國投資者的拋售。”

尋求美國政治意願以控制赤字的投資者應當注意到：前總統唐納德·特朗普與現任總統拜登——兩黨2024年總統候選人領跑者——都曾簽署加劇赤字的法案，且兩黨均承諾不會削減醫療保險和社會保障這兩項最大支出計劃，也不會對大多數家庭增税。

他們還會注意到，眾議院共和黨籍議長剛因通過兩黨支出法案避免政府停擺，遭黨內反叛者罷黜。誠然，反叛者要求縮減開支。但巴克萊指出，政府停擺意味着"治理能力的衰退"。這絕非一個試圖安撫債券市場的國家應有的表現。

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本文發表於2023年10月6日印刷版，標題為《利率攀升意味着赤字問題至關重要》。