華爾街日報：短期債務再融資新工具——雙重融資

上圖是今年三月位於賓夕法尼亞州布里斯托爾鎮的Trinseo公司設施。這家上市材料製造商於九月獲得了10.8億美元的擔保定期貸款融資。圖片來源：莫妮卡·赫恩登/費城問詢報/美聯社面對資金緊張，一些公司正轉向所謂的"雙重抵押貸款"，以在利率上升的背景下為短期債務再融資並改善流動性。

許多擁有浮動利率債務的公司比大約18個月前利率低得多時消耗更多現金，以支付不斷上升的債務成本，從而產生了更多融資需求。但通過傳統方式籌集新債務或再融資變得越來越具有挑戰性。

現在，一小部分但數量不斷增長的企業正轉向雙重抵押貸款以增強流動性，這使新貸款方對資產擁有額外且有時優於現有貸款方的索償權。“使用這些結構的公司的目標是為了今天能生存下來，以便明天還能繼續生存，“投資管理公司AllianceBernstein Holding的槓桿貸款總監斯科特·麥金説。

公司通常尋求這些交易以避免現金耗盡，而貸款方通常購買這些貸款以獲得增加的抵押品和潛在更高的回報。

雙重抵押貸款通常是這樣運作的：一家公司創建一個子公司，該子公司發行新貸款，並以有擔保的方式將貸款收益借給其母公司，這意味着收益有抵押品支持。母公司還為新貸款提供擔保，從而對資產產生第二重索償權。新貸款方通常獲得未向現有貸款方承諾的抵押品。這種交易被稱為"雙重抵押”，因為對母公司的貸款以及貸款擔保對公司資產產生了獨立的索償權。

雙重抵押通過公司間本票和擔保，對現有抵押品提出額外索賠權。麥克林表示，雙重抵押必須獲得公司信貸協議的允許，而近年來由於合同條款的弱化，這類操作通常會被允許。

麥克林指出，青睞此類交易的公司通常槓桿率較高，且缺乏為短期債務再融資的選擇。潛在的新貸款方往往擔心這些公司破產風險上升會導致無法收回所提供債務的面值，因此要求獲得額外保護。

這種債務結構已存在多年，傳統上被跨國公司用於國際資金轉移，但隨着利率持續上升又重新流行起來。

諮詢公司AlixPartners美洲及亞洲業務聯席主管麗莎·多納休表示，雙重抵押本身並不能解決公司根本性的運營問題。“這類負債管理措施只是拼圖中的一小塊，説到底它只是個創可貼，“曾擔任該公司扭虧與重組業務全球聯席主管的多納休説道。

“我認為人們會一直這麼做，直到無法繼續為止，“她補充道。

尋求此類貸款的企業範圍正在擴大，從私募股權公司持有的企業延伸到公開交易領域，後者槓桿率通常較低。例如，材料製造商Trinseo在9月獲得了10.8億美元有擔保定期貸款融資，由安祖高頓、橡樹資本管理公司和阿波羅全球管理公司管理的基金作為貸款方。

Trinseo表示，所籌資金將用於再融資其2024年到期的未償還定期貸款及5億美元2025年高級票據中的3.85億美元部分。標普全球評級指出，該公司為新增貸款方提供了額外保障條款，同時削弱了對現有債務的保護措施。

標普稱Trinseo的新債務使其年度償債成本增加逾7500萬美元，在運營業績持續疲軟的情況下進一步擠壓自由運營現金流。該評級機構維持Trinseo的CCC+評級（較投資級低七檔），因新債務結構未能完全解決市場對其業務的擔憂。

另一例雙重質押交易中，旅遊科技服務商Sabre於6月宣佈籌集7億美元用於2025年到期債務再融資。Sabre向新貸款方提供了對美國資產及海外子公司價值的雙重追索權作為抵押。監管文件顯示，2022年Sabre約62%營收來自美國境外。

首席財務官Michael Randolfi在8月財報電話會上表示，該融資方案結合對2025年4月到期債券的多數要約收購，使Sabre大幅減少了近期債券到期壓力。該公司預計2023全年將首次實現正向自由現金流，並在此後年度持續盈利。

同期，私募股權公司Hellman & Friedman旗下的家居裝飾零售商At Home於5月通過一項交易發行2億美元新高級票據，該交易允許新貸款方對同一抵押資產池享有雙重追索權。

At Home公司拒絕置評。Sabre和Trinseo未回應評論請求。

吉布森律師事務所全球業務重組業務組主席Scott Greenberg表示，涉及新資金注入的雙重融資可能增加槓桿率或特定債務負擔，這會使借款人的資本結構在未來數月或數年內面臨不可持續的風險。

“實質上你為債權人提供了更多信用支持，這讓他們對新貸款的風險狀況感到放心，並通常使其債權處於結構上的優先地位，“Greenberg説，“如果情況惡化，他們將處於償付順序的頂端。”

此類交易可能激怒現有債權人，因為往往會稀釋既有貸款的抵押品價值。現有債權人承擔雙重融資的成本，而新債權人則從中獲益。律師們表示這可能引發訴訟。

羅普斯律師事務所全球資本解決方案聯席主管Leonard Klingbaum指出：“有些債權人可能因被排除在交易之外而感到不滿。關鍵在於操作方式要無懈可擊，且不對其他債權人造成懲罰性影響，這確實是門藝術。”

律師和顧問表示，隨着美聯儲加息前發行的債務即將到期，且高利率持續施壓，更多大型企業可能很快會採用雙重融資或類似結構。

達維律師事務所重組業務聯席主管Damian Schaible稱：“當前市場上充斥着槓桿過高、持有浮動利率債務的企業，這些債務將在高利率環境下到期。面臨流動性壓力並尋求額外融資渠道的企業將會越來越多。”

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