《華爾街日報》：動量投資為何在過去20年表現不佳

共同基金評級體系的變革影響了資金流向，成為削弱動量策略成效的因素之一。插圖：亞歷克斯·納鮑姆最新研究揭示了一個令人意外的現象：過去二十年動量股票投資策略表現不佳，竟與晨星公司共同基金評級方法中看似無害的調整有關。

動量策略的核心邏輯在於：過去一年跑贏市場的股票往往能延續漲勢數月，而表現疲軟的個股則會持續落後。1940年至2002年中期間，每月調倉一次的投資組合（持有過去一年漲幅前10%的股票並做空跌幅前10%的股票）在扣除交易成本前的年化收益率達17.4%。但此後該策略年化收益率轉為-3.6%。相比之下，整個股市在兩個時期均保持穩定：2002年中年化回報11.4%，之後為10.4%。

關鍵轉折何在？最新研究指出，晨星2002年中對基金星級評定方法的調整是主因。這項發現印證了：即便成功的投資策略，對金融市場中看似微不足道的規則變化也可能極度敏感。

（請注意，這項新研究並不意味着動量策略完全失效。一種有前景的動量策略採用了某些單一行業的交易所交易基金。）

評級變更

在2002年年中評級系統變更之前，晨星根據所有美國股票基金的歷史表現進行比較，而不考慮它們的投資重點。表現最好的基金獲得5星評級，最差的獲得1星評級。2002年後，晨星開始將每隻基金僅與相同投資風格的其他基金進行比較，如大盤成長型或小盤價值型。這意味着一些基金在新的評級體系下獲得了比之前更高的星級，因為它們不再與回報更高的其他風格基金進行比較。

根據該研究的作者之一、俄亥俄州立大學金融學教授伊扎克·本-戴維的説法，評級方法的這一變化改變了資金在共同基金中的分配方式。

本-戴維表示，在2002年年中之前，晨星主要將最高評級授予整體表現最佳的基金。這些頂級基金“通常投資於類似的股票”，他説——比如20世紀90年代末互聯網泡沫時期的互聯網股票。因此，對這些頂級基金的新投資為這一小部分表現最佳的股票創造了集中的價格壓力，進一步推高了它們的價格，放大了動量效應。

在晨星2002年年中的方法變更後，共同基金投資者仍然將新資金分配給晨星評級最高的基金。但由於基金評級現在基於相對於同行的表現，而非絕對的歷史最佳表現，本-戴維表示，這些新資金“均勻地分散在”所有共同基金投資風格中，甚至包括那些整體表現不佳的風格。這反過來意味着，新資金並未集中在持有表現最佳股票的基金中，因此“過於分散，無法進一步推高這些股票”，他説。

現實檢驗

晨星研究服務公司（Morningstar Research Services，晨星子公司）的研究總監約翰·雷肯塔勒持懷疑態度。他在郵件中承認"晨星評級變化削弱了基金投資者追逐近期成功投資風格的傾向這一論點有其邏輯性"，但同時指出共同基金僅佔"養老金、保險公司、外國買家以及直接購買股票的散户投資者流入股市資金的一小部分"。因此他認為，過去二十年動量效應盈利能力下降不能完全歸因於晨星評級方法的改變。

本-戴維表示，他和合著者並非否認其他因素對動量效應減弱的影響。但他強調，其論據不僅基於晨星方法變更與動量策略衰退的表層關聯。研究人員記錄顯示，晨星評級提升"會導致共同基金資金流激增，而這些資金流入會引發同期股價上漲"，本-戴維解釋道。鑑於此，他認為若晨星評級方法變更未對動量投資成效產生重大影響反而會令人驚訝。

投資啓示

該研究另一位作者、猶他大學金融學教授李嘉粹（音譯）在接受採訪時表示，新研究並不意味着動量效應完全消失，只是由於不再高度集中，其影響力已不如從前強勁。

他表示，這項新研究帶來的更廣泛啓示在於“金融體系是複雜的”，且“一個微小無害的變化可能對整個系統產生意想不到的重大影響。”

當投資者採用歷史表現卓越的策略時，他們實際上是在押注一切都不會改變，那些造就過去業績的複雜因素將持續到未來。這項新研究提醒我們：這是一場危險的賭注。

馬克·赫爾伯特是一位專欄作家，其創立的赫爾伯特評級機構對付費接受審計的投資通訊進行追蹤。聯繫方式：[email protected]。

本文發表於2023年12月4日的印刷版，標題為《動量投資為何二十年來舉步維艱》。