傑羅姆·鮑威爾的抗通脹之戰正在取得成效，引發關於降息的討論——《華爾街日報》

當美聯儲主席傑羅姆·鮑威爾在十月某個下午與賓夕法尼亞州小企業主會面時，朱莉·基恩痛陳過去兩年高通脹如何令其家族農場與食品市場猝不及防。

“可預見性已蕩然無存，“賓州赫勒姆市Flinchbaugh果園農貿市場聯合所有人基恩表示，“在缺乏可預見性的環境中經營企業舉步維艱。”

鮑威爾簡短回應基恩稱，他看到了明確的解決方案：“我們必須遏制通脹。”

目前進展順利。繼兩年前無人預見的連環激進加息後，今年通脹回落速度超出許多美聯儲官員預期。

身着紫衫的朱莉·基恩與其他小企業主正與傑羅姆·鮑威爾探討經濟形勢。圖片來源：尼克·蒂米拉奧斯/華爾街日報當前核心問題在於美聯儲何時啓動降息及降息幅度。答案將對家庭、市場乃至2024年總統大選產生重大影響。

潛在風險在於：因兩年前應對通脹遲緩而備受指責的鮑威爾及其同僚，可能為確保徹底抑制通脹而過久推遲降息，這種過度緊縮或將嚴重抑制經濟增長引發衰退。

美聯儲另一重大失誤可能是過早降息導致通脹死灰復燃。央行希望避免重蹈1967年覆轍——當時為提振疲弱增長而降息，卻引發物價飆升。官員們對過早降息保持警惕，擔心石油價格暴漲等新衝擊會像1970年代那樣引爆新一輪通脹浪潮。

鮑威爾及其同僚本週會議將維持利率不變。官員們在7月最後一次上調基準聯邦基金利率至5.25%-5.5%區間，創22年新高。該利率通過影響抵押貸款、信用卡和企業貸款等借貸成本，對整個經濟產生廣泛影響。

除非經濟惡化程度超出預期，否則美聯儲官員本週——甚至未來幾個月內——不太可能認真討論降息時機。

儘管如此，他們認為無需無限期維持當前具有經濟限制性的利率水平。週三會議後發佈的最新利率預測將顯示，多數官員預計明年會適度降息。

“如果現在降息又很快逆轉加息，局面會非常棘手，“曾任美聯儲高級經濟學家、現就職於彼得森國際經濟研究所的大衞·威爾考克斯表示，“但同時他們必須保持主動，當通脹持續下降的證據充分時，隨時準備放寬政策。”

物價壓力緩解已減弱了美聯儲對消費者和企業形成長期高預期通脹的擔憂。圖片來源：馬里奧·塔瑪/蓋蒂圖片社### 雙重風險博弈

美聯儲官員正試圖平衡兩大風險：其一是政策放寬過慢，經濟最終在高利率重壓下崩潰，導致數百萬人失業。

另一種可能是他們過早放鬆，通脹率穩定在3%以上，這一水平與他們2%的目標不符。該目標旨在提供基恩所説的其業務所需的那種可預測性。

弗林奇博公司銷售農產品和烘焙食品，並經營一家蘋果加工廠。過去一年，隨着燃料、化肥和勞動力成本飆升，該公司被迫提高價格或接受更薄的利潤。雖然基恩支持美聯儲加息以降低通脹，但她表示她沒有考慮過這是否會導致經濟衰退。

“從生產的角度來看，是的，我們需要回到一個可預測的環境，“基恩説。但對於她的零售業務來説，經濟衰退的想法"讓我感到恐慌”。

當前的商業週期與美聯儲半個世紀以來所面臨的任何情況都不同，因此鮑威爾沒有歷史劇本可以指導他即將做出的決定。在過去35年的大多數加息案例中，美聯儲尋求的是防止通脹上升，而不是降低通脹。

由於通脹和工資增長放緩，美國經濟前景在最近幾個月有所改善。根據商務部的數據，剔除波動較大的食品和能源價格的核心通脹率在截至10月的六個月裏年化率為2.5%，低於前六個月的4.5%。

較低的價格壓力減輕了美聯儲對消費者和企業開始預期通脹將保持高位的擔憂，從而導致通脹持續高企。工資增長放緩也緩解了對所謂工資-價格螺旋上升的擔憂，即由於工資和價格同步上漲，更高的通脹得以持續。

“通過激進加息使利率超過通脹水平，並持續收緊政策直至通脹回落，美聯儲過度緊縮以確保避免工資-價格螺旋上升，”SGH宏觀顧問公司首席經濟學家蒂姆·杜伊表示。“從各方面來看，美聯儲已恢復價格穩定。”

這為降息開闢了道路以避免經濟衰退，否則美聯儲過去加息的滯後效應可能導致衰退。

芝加哥聯儲主席奧斯坦·古爾斯比表示，沒有證據表明美國通脹停滯在3%。圖片來源：大衞·保羅·莫里斯/彭博新聞### 兩種降息情景

通脹下降可能讓美聯儲考慮在兩種情景下是否以及何時降息。

首先，美聯儲降息僅僅是因為經濟放緩且失業率上升速度超出預期。如果失業率開始以與過去經濟衰退一致的方式上升，“我們就回到了常規操作，”芝加哥聯儲主席奧斯坦·古爾斯比在上個月的採訪中表示。

對投資者來説，第二種更誘人的前景是，即使經濟表現良好，美聯儲也會降息，因為月度通脹數據已回落至接近疫情前的低水平。在通脹下降時保持利率不變會導致經通脹調整後的“實際”利率上升，這是美聯儲不希望看到的。因此，官員們可能會降低名義利率以保持實際利率穩定。

美聯儲理事克里斯托弗·沃勒近期發言激起了市場對降息可能性的樂觀情緒，他表示如果通脹表現特別良好，理論上央行可能在春季前開始降息。

“如果我們看到這種（較低）通脹水平持續數月——可能是三個月、四個月或五個月？——我們或許能確信通脹確實得到控制，“沃勒説道。他的言論尤其引起投資者關注，因為自2021年以來他一直是緊縮政策的主要倡導者。

他補充説，這種情景下的降息理由"與經濟拯救或衰退風險完全無關”。

官員們擔心華爾街會過度預期降息幅度，因此一直不願公開討論降息話題。這種市場反應本身可能壓低借貸成本，使美聯儲更難通過維持經濟增長放緩來徹底遏制通脹。

“許多因素可能導致他們表示’我們不急於採取行動’，“波士頓聯儲前主席埃裏克·羅森格倫指出。他認為如果通脹繼續沿當前軌跡下滑，2024年第二季度就可能迎來降息。

通脹持續降温或使美聯儲考慮是否及何時降息。圖片來源：瓦萊麗·普萊申/彭博新聞### 最後一英里有多艱難？

關於美聯儲何時應降息的分歧，大多源於對通脹是否會持續下降的不同看法。

一方觀點認為，將通脹從去年7.1%的峯值降至10月的3%相對容易，但從3%降至美聯儲2%的目標將更為困難。這是因為迄今為止的通脹下降主要反映了疫情相關供應鏈瓶頸和勞動力短缺的緩解。

令人擔憂的是，這"最後一英里"的通脹下降可能需要經濟出現更多疲軟跡象——例如失業率上升或工廠閒置。印度央行前行長拉古拉姆·拉詹表示：“除非看到勞動力市場進一步疲軟，否則不能宣佈’任務完成’。”

這種策略幾乎必然導致美聯儲將緊縮政策維持過久。明尼阿波利斯聯儲主席尼爾·卡什卡利上月接受採訪時表示：“考慮到貨幣政策存在滯後性，這確實可能導致我們過度收緊。我看不出如何避免這種情況。”

另一方則認為最後一英里不會特別艱難。古爾斯比本月早些時候表示：“沒有證據表明我們會在3%的通脹水平上停滯不前。”

明尼阿波利斯聯儲主席尼爾·卡什卡利近期指出貨幣政策存在滯後性。圖片來源：維克多·J·布魯/彭博新聞樂觀的一個原因是：過去兩年推高通脹的住房成本在過去一年已顯著放緩。但由於政府計算住房成本的方式，這些下降會逐步反映在官方通脹指標中。

彭博經濟資深經濟學家威爾考克斯構建的模型顯示，租金降温可能使核心通脹率在明年年底降至2.1%。他表示，這一計算結果"讓我相信美國比普遍認為的更接近戰勝過度通脹”。

自去年以來，鮑威爾一直高度專注避免重蹈1970年代美聯儲主席阿瑟·伯恩斯的覆轍——伯恩斯當年未能遏制惡性通脹，部分原因是央行過早放鬆政策以防止失業率上升。後來保羅·沃爾克擔任主席時通過大幅加息遏制了物價飆升，但這導致了1980年代初痛苦的經濟衰退。

但隨着價格壓力消退，鮑威爾面臨其前任未能實現的局面：在不造成失業率大幅上升的情況下降低通脹。

這相當於央行版的"薩利機長"奇蹟——2009年切斯利·薩倫伯格機長在發動機失效後成功將客機迫降在紐約哈德遜河河面。

“這非常困難，因為他越想成為’薩利’，市場就越認為他可能退縮，“拉詹表示，“折衷方案是按兵不動，觀察事態發展，如果情況與預期不符就準備加息。”

聯繫記者尼克·蒂米拉奧斯請致信[email protected]

本文發表於2023年12月11日印刷版，標題為《美聯儲的新難題：何時降息才合適？》