美國證交會自相矛盾——《華爾街日報》

12月12日，三家對沖基金協會就擴大賣空頭寸公開披露的新規對美國證券交易委員會(SEC)提起訴訟。這是針對SEC持續法律攻勢的一部分，這將損害其聲譽，並在2024年為美國市場蒙上一層不確定性陰雲。為避免這種情況，SEC需要立即進行路線修正。

對沖基金訴訟的核心依據是：SEC兩項新披露規則——賣空規則與證券借貸規則——雖緊密關聯卻直接衝突。聯邦法院歷來以"武斷專橫"為由否決行政機關對同類政策區別對待的行為，根據《行政程序法》，矛盾行政行為屬於"任意且反覆無常"。今年8月，哥倫比亞特區巡迴上訴法院就裁定SEC拒絕比特幣現貨ETF申請的行為屬任意專斷，因其此前已批准了類似的比特幣期貨ETF。

SEC新規的關聯性在於所有賣空交易都涉及證券借貸。賣空操作中，交易者借入股票後立即賣出，押注股價在必須購回股票償還借貸前下跌。兩項披露規則的關鍵差異在於：賣空規則允許做空者延遲一個月才公開頭寸，而證券借貸規則要求借入股票次日即披露。

這種時間差對政策有重大影響。快速披露空頭頭寸會讓其他人跟風交易，從而減少空頭賣家的利潤。其他交易者會在初始空頭賣家建立倉位之前迅速壓低股價。這也會使做空風險更大，因為其他人可以迅速對空頭頭寸進行反向交易，增加潛在虧損。

利潤降低和風險增加意味着做空行為減少。這對市場不利。在市場下跌時，空頭賣家常成為替罪羊，因為他們在別人血本無歸時獲利，但做空實際上有利於市場，因為它有助於防止泡沫並剔除企業欺詐。未平倉空頭頭寸高達1萬億美元，也增加了市場流動性，從而降低了所有投資者的交易成本。

美國證券交易委員會（SEC）在新的做空規則中承認了做空的淨效益以及快速披露的危害。它將披露時間推遲一個月以保護空頭賣家的信息。但SEC新的證券借貸規則卻以貸款信息不會暴露空頭倉位為由，要求次日披露，因為每筆貸款的具體規模並未公開。

SEC錯了。證券借貸規則將強制披露每隻股票的總貸款金額和貸款筆數，因此市場參與者會知道何時出現大規模空頭頭寸。它還將強制披露每筆貸款的費用。這些費用因投資者而異，因此市場可以知道大玩家何時在建立空頭頭寸。這足以暴露空頭賣家，但SEC的證券借貸規則忽視了這些市場現實。

對沖基金原告方將案件提交至美國第五巡迴上訴法院，該法院近期剛以一項裁決重創美國證券交易委員會（SEC）——判定其強制上市公司為股票回購計劃提供額外披露信息的新規無效。第五巡迴法院指出，SEC的經濟分析未能證明市場失靈的存在，並批評該委員會忽視了公眾提供的數據。而支撐證券借貸規則的經濟分析同樣存在致命缺陷。

SEC關於賣空和股票回購計劃的規則只是冰山一角。該委員會尚有27項擬議規則等待最終確定，其中包括影響深遠的ESG規則和股票交易方式的根本性變革。SEC亟需按下暫停鍵。在敲定待決規則之前——更遑論提出新規——該委員會需要評估現有規則是否存在衝突，並根據第五巡迴法院的最新裁決重新考量其成本效益分析的充分性。

若SEC不採取行動，將面臨漫長的訴訟拉鋸戰。即便勝訴，該委員會的"成功"也將以降低美國資本市場效率為代價。而若敗訴，主席加里·根斯勒將嚴重損害SEC的未來公信力與國際聲譽。

本文作者斯科特先生是哈佛法學院榮休教授、資本市場管理委員會主任；格列佛先生是該委員會研究總監。

華盛頓證券交易委員會總部，12月13日。照片：塞繆爾·科魯姆/彭博新聞