為何央行應（但可能不會）持續向市場注入大量資金 - 《華爾街日報》

美聯儲雖不願迴歸2008年前的利率設定方式，但仍謹慎地向銀行再度面臨資金短缺的臨界點靠近。圖片來源：Kevin Lamarque/Reuters貨幣印鈔常遭詬病，但或許比另一種選擇更可取。

在當前關於央行何時降息的熱議背後，潛藏着一個關鍵問題：利率究竟該如何設定？

官員們宣佈目標區間或基準利率的做法，可能掩蓋了金融機構間拆借利率存在多種調控方式的事實。2008年全球金融危機前，政策制定者採用了一系列基於相同核心理念的策略：每日結束時，銀行體系整體面臨流動性短缺，需向央行借入所謂"準備金"，央行由此掌控貸款利率。

隨後為刺激僵化的經濟，央行開始印鈔數萬億美元購買債券。這種"量化寬鬆"政策使準備金充斥市場，導致銀行體系不再需要借款。

這一轉變使存款利率成為新基準。央行通過工具為銀行的閒置資金支付收益（歐元區實施負利率時則收取費用），銀行不可能以低於該利率的水平拆出資金。美聯儲甚至將隔夜存款服務擴展至貨幣市場基金。

然而，隨着過剩資金被逐步吸收，這一"地板系統"正面臨威脅。

自2022年起，西方央行開始縮減其龐大的資產負債表。商業銀行已償還疫情貸款，債券投資組合也任其自然到期。美聯儲、歐洲央行、英國央行和加拿大央行等更進一步，積極出售資產回籠資金——即所謂的量化緊縮（QT）。

一些重要聲音正推動加速回歸傳統操作模式。其中最具代表性的是國際清算銀行（央行的銀行）貨幣經濟部主任克勞迪奧·博里奧。

“我個人認同的原則是，（央行）資產負債表應儘可能精簡，"他今年早些時候對荷蘭央行官員如此表示。

目前央行官員們似乎更為審慎。但他們正悄然逼近銀行可能再度面臨資金短缺的臨界點。英國央行市場執行董事安德魯·豪澤上月提出應繼續抽離準備金但避免過度。美聯儲公開市場賬户經理羅伯託·佩爾利在10月演講中談及從"充裕"到"充足"準備金體系的轉型，指出可通過多項指標預判準備金需求。

但在1917年英國經濟學家阿瑟·庇古首次提出這一構想時，實現它簡直難如登天。而在2008年後的世界裏，由於金融監管大幅提高了流動性需求，這似乎變得更加困難。

現行法規強制銀行持有安全、流動性高的資產組合，並要求其具備額外放貸資本。它們資產負債表的很大一部分容量已被政府債務的大規模發行所佔據。對沖基金雖也介入購債，但正日益依賴隔夜融資。緊急情況下，對流動性的索取權較以往更多，而能提供流動性的私營機構卻更少。

這導致貨幣稀缺性發作難以預測。2019年美聯儲實施量化緊縮時，市場突然迴歸2008年前的常態，引發市場利率飆升。據Risk.net報道，去年9月及本月早些時候，當銀行在遵守資產負債表限制的同時竭力消化國債供應激增時，市場也出現了波動。

在這種機制下，非銀行渠道的借款利率與央行設定的銀行間利率可能產生多大偏離仍不明確。美國銀行不得不持續提高給貨幣市場基金的優惠條件，以吸引其離開美聯儲的融資便利轉投更高收益的國庫券。期貨市場預示明年利差將進一步擴大。

在金融體系更為碎片化的歐元區，這種非預期後果可能更為顯著。

鑑於需要證明其印鈔政策可逆的壓力，央行官員們可能仍難以抗拒縮小資產負債表的誘惑。向銀行支付利息在政治上存在爭議，這或許是歐洲央行和瑞士國家銀行今年決定停止對法定準備金支付利息的原因之一。

央行官員們在必要時總能重新掌控貨幣市場。但如果2024年真的出現市場波動，投資者將會希望另一句格言能勝過博里奧的主張：“沒壞就別修”。

聯繫作者喬恩·辛德魯：[email protected]

本文發表於2023年12月19日印刷版，標題為《為何央行應該（但可能不會）繼續向市場大量注資》