美聯儲值得表揚 - 《華爾街日報》

美聯儲雖飽受批評，但我們有時也該停下腳步，為它的成就喝彩。過去15年間，美聯儲通過支付準備金利息及提供"充裕"準備金，實現了貨幣政策的一次根本性進步。

準備金是商業銀行在美聯儲的賬户資金，銀行通過轉移這些賬户間的準備金來完成交易結算。作為經濟體系中最具流動性的資產，2008年之前美聯儲對準備金不支付利息，導致銀行準備金規模長期維持在500億美元以下的極低水平。2008年起美聯儲開始支付準備金利息，在量化寬鬆時期通過購買資產創造了大量新增準備金，當前準備金規模已達3.5萬億美元。

米爾頓·弗裏德曼提出的"最優貨幣量"理論指出：當貨幣與短期投資收益率持平時，銀行、個人和企業將持有大量現金，從而減少在資金使用效率上的無謂消耗。由於美聯儲能夠零成本購買債券併發行付息貨幣，提供這種"流動性"實際是免費的。既然貨幣如同經濟引擎的潤滑油且無需成本，何不讓油箱始終滿溢？

充裕準備金制度對金融穩定同樣意義重大。銀行擠兑往往源於其用非流動性生息資產支撐存款。當銀行將存款轉化為準備金時，擠兑風險自然消弭。所有持有大量付息現金的金融機構都能更從容規避風險。

為何不推行？過去15年的實踐已讓多數質疑煙消雲散。

持有大量儲備金的銀行並不會減少貸款。如果美聯儲通過購買國債來創造儲備金，銀行持有的儲備金增加，國債持有量減少，可用於貸款的資金總量保持不變。

經濟學家曾擔憂對準備金支付利息會打破貨幣與債券的界限，導致價格水平失控。許多人預測會出現通脹或通縮螺旋。但事實證明這種擔憂是多餘的——2008至2021年間通脹率始終維持在2%左右。近期通脹雖急劇上升，但無人認為美聯儲是主因。疫情期間美聯儲雖大規模購債，但同樣的操作在2010年代並未產生影響。通脹的真正推手是鉅額財政刺激，而非充裕準備金付息機制。

更深層的認知是：美聯儲僅需調整準備金利率即可完全控制短期利率，無需實施貨幣配給。

更多優勢正逐步顯現。為何美聯儲加息5個百分點後，普遍預測的經濟衰退並未發生？傳統操作中，美聯儲通過縮減準備金規模來加息，進而通過準備金要求限制銀行貸款能力和公眾存款規模。貨幣與信貸的稀缺性往往會拖累經濟。而現行機制下，加息不再產生此類信貸緊縮和量化效應。過去美聯儲像靠抽乾機油來減速，現在只需鬆開油門即可。

美聯儲會喪失部分通脹控制力嗎？傳統理論認為美聯儲通過抑制經濟（藉助菲利普斯曲線）來降低通脹。若經濟降温效果減弱，則通脹控制力下降。但當前多數觀察家將通脹緩解歸功於美聯儲加息，儘管經濟仍保持活力。若此判斷正確，新機制將實現雙重驗證：既消除了美聯儲行動帶來的不必要信貸緊縮和經濟衰退陣痛，又保持了通脹控制效力。

事實上，美聯儲對通脹的控制力始終比多數人認為的要弱。這輪通脹爆發是疫情期間財政刺激政策的一次性效應，美聯儲當前只是在邊際上提供助力。但這並不意味着我們需要回歸通過刻意製造信貸緊縮來控制通脹的老路。

現行體系仍有改進空間。美聯儲從經濟層面並無必要限制準備金數量——許多其他央行基本只公佈存貸款利率，並允許銀行按這些價格自由獲取資金。同時，也沒有充分理由讓銀行享受比其他金融機構更優惠的利率。

當銀行選擇持有高收益但流動性差的資產時，流動性危機仍可能爆發。正如達拉斯聯儲主席洛根近期演講所指出的，銀行和美聯儲應做好充分準備，以便能快速通過抵押品借入準備金。

美聯儲在資產購買（包括長期國債和抵押貸款支持證券）方面的選擇已產生負面影響：縮短期限結構導致債務利息成本急劇上升，放大了財政部通過短期借款押注低利率的錯誤決策；購買其他資產則扭曲了信貸配置。

如果財政部直接發行隔夜、固定面值、浮動利率債務，許多問題將迎刃而解。這樣美聯儲只需專注於為銀行體系提供即時流動性，而無需承擔為整個經濟提供安全資產或管理聯邦政府利率風險的責任。

但這些只是小修小補，讓一個良好的系統變得更好。幹得好，美聯儲。

科克倫先生是胡佛研究所的高級研究員，卡託研究所的兼職學者，也是《價格水平的財政理論》一書的作者。

2022年1月26日，華盛頓的美聯儲大樓。攝影：約書亞·羅伯茨/路透社刊登於2023年12月27日的印刷版，標題為《美聯儲值得表揚》。