2023年大漲後，歷史對成長股前景不佳-彭博社

進行頭對頭比拼。

攝影師：Spencer Platt/Getty Images North America2023年的一個大驚喜是美國成長股的復甦。科技股為主的標普500成長指數去年包括股息在內超過價值指數7.82個百分點，這在2022年大幅落後後發生了。在利率飆升期間，這種情況本不應該發生。

至少根據一種流行理論，升息對股市不利，尤其對成長股不利。這個理論認為股價反映了未來收益的現值，這種計算在一定程度上依賴於利率將未來收益貼現到現在。按照這種邏輯，利率越高，未來收益的現值就越低，反之亦然。

令人驚訝的逆轉

儘管利率上升，成長股在2023年卻捲土重來

來源：彭博社

注：顯示了兩個指數的總回報

如果這是真的，那麼相對於價值股，成長股受益於更高的利率更多，因為更多的收益預期在未來。去年情況大不相同，這就引發了一個問題：成長股在利率上升的情況下的表現是否是一個例外，而不是一個可靠的規律？

這是一個及時的問題，因為利率普遍預計今年會下降，理論上這預示着成長股相對於價值股將再次獲得勝利。

向下方式

市場正在預示未來的利率將走低

來源：彭博社

為了找出答案，我研究了成長股和價值股在以往利率週期中的表現。具體來説，我研究了從1954年開始的聯邦基金利率的交替峯值和谷值，這是最長的記錄。我統計了12個上升利率週期，包括我們剛剛經歷的這一個，以及11個下降利率週期。雖然聯邦基金利率不一定決定長期利率，長期利率通常用於貼現收益，但它們在歷史上有很高的相關性。

這個理論似乎在上升利率週期中得到了驗證。我比較了按市淨率排序並等權重的美國股票中最便宜的30%的總回報與最昂貴的30%的總回報。在12個上升利率週期中，價值股在10個週期中擊敗了成長股。兩個例外是在2010年代末期，科技股牛市推動了成長股在上升利率期間超過了價值股，以及自2022年3月美聯儲開始加息以來。

但是，如果這個理論是正確的，相反的情況也應該成立——也就是説，在利率下降時，成長股應該獲勝——這就是這個論點的破綻所在。

令人驚訝的是，在11個下降利率週期中，價值股在9個週期中擊敗了成長股。兩個例外是從1959年末開始的20個月期間，以及2008年金融危機後出現的長期下降和持續低利率期間，與我之前提到的2010年代科技股的上漲同時發生。

全季節策略

幾乎沒有例外，美國價值股無論利率走向如何都擊敗了成長股

來源：美聯儲，肯·弗倫奇

注：累積總回報。價值股是按市淨率排序後加權平均的美國股票中最便宜的30％；成長股是最昂貴的30％。

換句話説，利率變化似乎無法解釋成長股和價值股的相對錶現。更好的解釋也是更簡單的解釋：無論利率走向如何，價值股大多數時間都會獲勝。事實上，在我研究的23個時期中，價值股贏得了19次，佔83％的時間。

這並非偶然——這與價值股在類似滾動時期的歷史勝率相匹配。我研究的數據中，上升和下降利率的平均時期為37個月，或者略超過三年。自1926年以來，也就是有記錄以來最長的時間，價值股在滾動三年時期中83％的時間內擊敗了成長股，這與1954年以來上升和下降利率交替時期的勝率相匹配。

悄無聲息的贏家

成長可能很迷人，但價值才是賺錢的來源

來源：肯·弗倫奇

注：價值股是按市淨率排序後加權平均的美國股票中最便宜的30％；成長股是最昂貴的30％。

目前尚不清楚為什麼價值股如此佔優勢，但這可能與價值股相對成長股更少波動和更無聊有關，這損害了它們的吸引力。大多數人寧願擁有英偉達公司和特斯拉公司，而不是摩根大通公司和沃爾瑪公司，例如。

然而，對價值股的興趣不高是一個巨大的優勢。股票回報基本上來自三個來源：股息收益率、盈利增長和估值變化。根據定義，價值股具有較低的估值和較高的股息收益率，因此在回報的三個驅動因素中，它們相對於成長股具有內在優勢。從歷史上看，成長股的盈利增長並不足以克服價值股的優勢，這在很大程度上是因為許多成長公司從未實現他們的承諾。

某個年齡段的投資者會記得，除了微軟和谷歌之外，還有像Pets.com和WorldCom這樣的失敗案例。如今，選擇的範圍在於，比如説，特斯拉不支付股息，市盈率高達驚人的80倍，而強生公司支付3%的股息，市盈率更為合理的15倍。特斯拉要取得勝利，就必須實現驚人的盈利增長。它可能會做到，但總體而言，成長股很少能夠產生足夠的增長來超過價值股。

這並不意味着成長股在2024年不會有另一個偉大的一年 —— 在單一年裏，任何事情都有可能發生。但如果它們確實有，那可能與利率關係不大。

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