市場在過度拉昇後出現回調並不預示着糟糕的一年 - 彭博社

這是一個糟糕的開端，但還不足以預測災難。

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過度反應。這是市場的特性

股價下跌，債券價格也下跌，所有人都度過了一個悲慘的時期。這就是到目前為止2024年的故事。作為美國股市歷史上最糟糕的兩年之一，2008年和2022年都是以一月的糟糕開局開始的，這已經引發了人們對又一年的恐慌。

這有些誇張了。以糟糕的一月開局導致非常糟糕的一年的樣本數量只有兩個。沒有足夠的依據來支持這一觀點。然而，正如我的一個朋友一直説的那樣，尊重價格行為是有道理的。投資者希望從最近的一些看漲押注中撤退一點，最好接受這一點。

為什麼會有動盪？週五在美國國債市場上見證了一場經典的過山車。首先是一系列失業數據在東海岸時間上午8:30公佈，90分鐘後是供應管理學會對服務行業的調查。這張10年期收益率圖表顯示，這兩個數據下載的接收情況截然不同：

數據依賴的隨機漫步

債券收益率在每次新數據發佈時都會逆轉

來源：彭博社

就業數據顯示經濟比預期強勁得多，而服務業數據出乎意料地疲軟。你可以在這裏閲讀更多分析。但需要明確的是，兩者都是不同方向上的真正意外。

就業數據中一個令人不快的註記涉及參與率——即願意從事有償工作的人口比例。由於明顯的原因，在疫情期間這一比例急劇下降，自2022年底以來一直在穩步恢復，幾乎回到正常水平。但12月的數據顯示出了明顯的逆轉。尋找工作的熱情仍然低於疫情前。這意味着勞動力市場仍然緊張，僱主被迫考慮提高工資以吸引不情願的候選人：

熱情受挫

疫情後尋找工作的美國人數量出人意料地停滯

來源：彭博社

與此同時，ISM數據出人意料地疲軟。特別是，預計增加而不是減少就業的公司比例急劇下降。雖然不及大蕭條最糟糕時期那麼糟糕，但正如圖表所示，這似乎是即將到來的衰退的非常明顯的信號：

警報——ISM

如果ISM調查是正確的，服務業將面臨裁員

來源：彭博社

因此，市場的走向是合理的，即使數據——綜合考慮——並非如此。截至上週五收盤，10年期收益率又回升至4%以上，大致恢復到就業數據公佈前的水平。從更廣泛的角度來看，它幾乎恰好落在了長期趨勢上，即以200日移動平均線來衡量：

市場超調

新年收益率上升（到目前為止）只是在糾正一個超調

來源：彭博社

這意味着第一週的價格行動應該被解釋為承認在幾周內開始的大規模降息預期已經過度了。但並不意味着需要逆轉。使用彭博世界利率概率功能，這是自7月美聯儲上次加息以來到11月5日美國大選之間隱含的25個基點降息數量的變化：

重新校準預期（而非轉向）

聯邦基金期貨仍然暗示着在選舉日之前會有五次降息

來源：彭博世界利率概率

市場仍然預計到11月會有五次降息，這是很多的。政治因素可能有助於解釋這一點，因為美聯儲將希望儘快開始放鬆以避免給人一種協助拜登總統連任的印象。但很難看到中央銀行如何可能證明現在預期的規模的降息是合理的，除非經濟明顯陷入衰退（或某個重大金融事件增加了衰退的可能性）。

那麼，衰退的可能性有多大？這就是一個深入細節會變得特別混亂的地方，也展示了低迴應率使數據異常容易出現錯誤和修訂。

一般來説，就業市場有一種緩慢削弱然後崩潰的傾向。這使經濟學家能夠基於就業增長趨勢建立非常強的衰退指標。穩定的惡化可以達到一個閾值，使得大規模裁員變得不可避免。這一類型的最著名的例子是Sahm規則，以彭博觀點同事Claudia Sahm的名字命名。如果國家失業率（U3）的三個月移動平均值相對於前12個月的最低水平上升了0.5個百分點或更多，那麼規則認為衰退已經開始。三個月前，看起來失業率正在迅速接近0.5的閾值。現在不再是這樣了：

經濟衰退風險正在減少

就業數據不再明顯朝着衰退方向發展

來源：彭博社

就事論事，這是個好消息，但這似乎意味着美聯儲在未來10個月內沒有必要，甚至沒有理由將隔夜利率下調超過一個百分點。然而，失業數據是模糊的。以下是BCA研究的Dhaval Joshi提出的一個與Sahm規則非常相似的不同“規則”：

為什麼與Sahm規則相比方向不同？Joshi為自己的規則進行了如下辯護：

Joshi規則實時美國衰退指標在以下情況下會發出衰退信號：‘失業者中非臨時性解僱者’的三個月移動平均失業率比前12個月的最低點上升0.20%。[它] 專注於這種‘壞’失業——因為被永久性工作解僱後找不到新工作的人。目前，解僱人數很少，但被解僱的人在找新工作時遇到了更大困難。因此，壞失業率一直在上升。

相反，他補充道，如果失業率上升是因為更多人在找工作，那可能被視為“好”的失業，是由於參與率上升造成的。事實上，參與率正在下降，正因如此，這個衰退指標版本如此消極。即使它傾向於悲觀，但它仍未達到清晰發出衰退信號的程度。

到目前為止，2024年的艱難開局表明所有人都清楚地意識到去年年底的局面過熱了。當時情況就是這樣，所以令人鼓舞的是，對大幅降息的堅定押注已經有所收斂。也有一些利潤被拿走，這從來都不是一個壞主意。價格走勢應該受到尊重。

然而，目前還不是對聯邦儲備委員會去年執行了備受期待的政策轉變以及今年將出現重大貨幣寬鬆的認真重新考慮。這需要即將公佈的通脹數據出現一些令人不快的意外，或者可能是聯邦儲備委員會做出重大轉變，才能實現這一點。

感知、現實和商業新聞

為什麼美國人對經濟如此不滿？經濟調查和政治民意調查都發現，人們普遍認為經濟狀況糟糕，儘管幾乎所有標準指標都顯示經濟健康狀況良好。經濟在增長，就業形勢良好，通脹迅速下降。

有很多答案。在經歷了一代人的第一次通脹激增之後，也許人們期待價格能夠完全恢復到疫情前的水平，儘管歷史表明情況並非如此。在一個日益兩極分化的國家，人們在社交媒體上分享負面情緒，並且只閲讀能夠證實他們觀點的消息來源。共和黨試圖説服我們經濟狀況糟糕，他們在政治信息傳遞方面做得比民主黨好得多。儘管這在一定程度上是真實的，但很難看出它們怎麼能夠導致如此負面的情緒。

本哈里斯和布魯金斯學會的阿倫·索傑納試圖在一篇名為《為什麼美國人對經濟感到不滿？》的新研究中解決這個問題。 美國人為什麼對經濟感到不滿？ 他們的答案承認有許多因素在起作用，但暗示這真的可能是一個射殺信使的時刻。主流新聞報道確實變得更加負面，甚至超出了數據所能證實的範圍。這一過程始於媒體在2018年報道唐納德·特朗普總統時，並在拜登執政下加劇，因此這並不僅僅是極化和社交媒體的迴音室問題。不知何故，我們這些主流媒體的人（儘管這是一個如今被濫用的詞彙）的確變得更加負面。

他們的研究基於舊金山聯邦儲備銀行的經濟新聞情緒指數，該指數來自一系列新聞機構。它始於1980年，因此如果有什麼東西沒有考慮到近年來湧現的激進黨派新聞來源。數值低於0表示負面，反之亦然：

請注意，去年人們的感知變得非常負面。拜登的戰略家們對最近的反彈可能也感到至少有些欣慰，這是因為許多評論員已經放棄併為錯誤預測2023年經濟衰退而道歉。

這個舊金山聯邦儲備銀行的網站提供了過去18個月情緒變化的詳細信息，令人驚訝的是：

是什麼導致了2023年夏天經濟情緒急劇下滑？銀行危機並沒有像最初預期的那樣嚴重，通貨膨脹趨勢下降，就業崗位穩固。但新聞報道中的情緒卻嚴重下降。

布魯金斯研究人員尋找了一個模型來解釋這一現象，並提出了一個基於四個關鍵指標的模型：通貨膨脹、失業率、國內生產總值增長和股市表現。最後一個指標很重要。股票受到密切關注，而一個上漲的市場將在記者中產生一種感知，無論是有意識的還是無意識的，即經濟狀況良好。所有這些都使哈里斯和索佐納能夠預測新聞情緒的變化，如果評論員對新的經濟數據做出了與過去相同的反應，並將其與實際語氣進行比較。換句話説，我們可以看到他們在解釋數據時是否變得更加消極，而不僅僅是報道它。他們確實這樣做了。研究人員得出結論：

在2018年至2020年期間，新聞語氣比基本面預測的更為消極，甚至在2021年至2023年期間比預測的更為消極。按年份查看差距顯示，最近的消極情緒似乎在2018年疫情前就開始了。但2021年至2023年的“消極差距”比之前三年的大約多出三分之一。

這裏以圖形形式展示了這一洞察：

是的，媒體呈現經濟的方式似乎會給人們帶來比我們預期更負面的感知。這在四年前傷害了特朗普，現在更傷害了拜登。

喬治·索羅斯的反身性概念——市場指標影響現實感知，從而創造自己的新現實——似乎變得更加相關。記者們越來越習慣使用市場作為經濟指標，對於像收益調查這樣在奇怪的後疫情條件下可能不像平常那樣發揮作用的指標也變得更加舒適。在這個過程中，我們可能已經幫助説服人們事情比實際情況更糟，這反過來可能會對他們的消費或投票行為產生現實影響。

當然，去年我也被通常可靠的指標説服了經濟衰退即將來臨。我想這對語氣產生了影響。而且我並不是唯一一個。這並不是一個令人愉快的認識。

如果有一絲曙光，對於消費型企業或民主黨來説，那就是最近記者們趕上了去年下半年美國經濟的顯著實力，這導致了差距急劇縮小。如果數據繼續保持積極，似乎公平地期望經濟報道的語氣也會改善。

生存貼士

對於波音在飛機上度過大部分時間後的建議——阿拉斯加航空公司的近災難事件必須得到緊急處理。在候機門等候時，似乎每位乘客都已經確認我們不會乘坐737 Max飛機。機艙裏傳播着關於誰想坐靠窗座位的笑話。對航空公司的另一個建議是要注意乘客在候機時觀看的電視節目。每個人都被阿拉斯加航空公司的報道所吸引，但不是以好的方式。就像他們不會在飛行中播放 空中飛行或 飛機上的毒蛇的電影一樣，他們可能也需要處理這個問題。而在飛行中的雜誌方面，這種正在退出流行的雜誌最好避免重複烏茲別克斯坦航空公司上世紀90年代早期的英文雜誌。其中一期刊登了一篇採訪，採訪中CEO表示他最大的願望是“起飛次數等於降落次數”。下一期刊登了一篇關於1979年一次空中碰撞中所有球員都遇難的塔什干足球隊帕赫塔科爾的長篇報道。

大家保重，願你們度過愉快的一週。

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