私人信貸的繁榮對經濟意味着什麼 - 彭博社

私人信貸。

攝影師：丹尼爾·阿克爾/彭博社 私人信貸現在已經如此之大，以至於它正在與更傳統的貸款形式競爭，並引發了關於這種相對較新的資產類別是否對經濟構成風險的辯論。然而，似乎每天都有新的私人信貸基金推出。甚至銀行（私人信貸正在取代的東西）也加入其中，為投資者創建自己的私人信貸產品。在本集中，我們與紐埃奇財富的高級投資組合經理本·埃蒙斯討論了這種新形式貸款的宏觀影響。他談到了私人信貸的阿爾法實際上來自哪裏，它如何與銀行貸款相比，以及在風險方面需要注意的事項，它可能對更廣泛的系統構成的風險。本文經過輕微編輯以提高清晰度。

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**播客的關鍵見解：**為什麼人們對私人信貸感興趣 — 5:29相關性、違約和私人信貸 — 7:15私人信貸中的借款人保護 — 10:39為什麼公司會選擇私人信貸？ — 12:54銀行撤退的作用 — 14:52監管和私人信貸的蓬勃發展 — 17:39私人信貸中的無流動性 — 21:37什麼會導致私人信貸崩潰？ — 24:17私人信貸的透明度 — 27:54私人信貸的結構是怎樣的？ — 29:48如何做空私人信貸？ — 32:53私人信貸的經濟影響 — 34:30

---**特雷西·阿洛維（00:10）：**大家好，歡迎收聽另一期Odd Lots播客。我是特雷西·阿洛維。

**喬·韋森塔爾（00:14）：**我是喬·韋森塔爾。

**特雷西（00:16）：**喬，新年到了。

**喬（00:18）：**新年快樂！

**特雷西（00:19）：**新年快樂。這是我們今年的第一次播客錄製。我覺得可以説，我們進入了一個與2023年不同的情緒環境。去年這個時候，一切都非常悲觀。很多人預期會出現衰退，人們滿山遍野都在談倒掛的收益率曲線之類的事情。而今年感覺好一些。股市上漲。很多人談論軟着陸。當然，諷刺的是，如果真的會出現衰退——你知道，未來肯定會有衰退，現在比以往任何時候都更接近了。然而我們感覺好多了。

**喬（00:59）：**是的，有趣的是，我們在去年十二月真的對軟着陸、牛市、利率下降和正常化感到樂觀。有趣的是，我們現在是在一月三號錄製的，到目前為止，我猜，我們經歷了一些下跌的日子。你知道，幾天的漲跌不會有太大的影響。

**特雷西（01:18）：**我稱之為賺錢了，喬。不管怎樣，新的一年，有新的主題要討論。

**喬（01:25）：**特蕾西，你在獲利嗎？

**特蕾西（01:26）：**我希望能獲利。但我們仍然面臨的一個問題是，我們是否能夠擺脱過去幾年裏出現的非常劇烈的利率上漲所帶來的全部壓力。基本上就是我們是否還有尚未出現的問題。

**喬（01:45）：**是的，你知道，這涉及到滯後效應的辯論。我們在2023年底與安娜·王討論過這個問題。市場預期會有降息，顯然，有些人認為可能會在三月份，但不清楚具體時間，或者是否會降息，理論上這會減輕市場壓力，特別是信貸市場的壓力。但是，是的，我們確實看到了利率大幅上漲。有些人認為滯後效應仍未顯現。因此，試圖理解我們從零利率時期到5%時期發生了什麼變化，我認為這仍然是一個重要的討論話題。

**特蕾西（02:18）：**絕對是。在我看來，一個令人擔憂的重要領域之一，也與過去幾年發生的變化有關，必須是私人信貸。對吧？我們看到了這一特定資產類別的絕對膨脹，而利率一直在上漲，人們仍然非常擔心這種新的資金來源是否知道自己在做什麼。

這些基金經理，這些投資者，他們做對了嗎？但我一直在考慮的另一件事，我們也稍微談到過，就是私人信貸的宏觀影響。如果你有一個現在已經達到1.3萬億美元或1.6萬億美元的資金池，取決於你查看的估計數據，這個規模更大或者相當於整個垃圾評級企業債券市場的規模。因此，在利率上升的時期，經濟系統中實際上出現了這樣一個新的資金池，我們並不確定它對經濟產生了什麼影響。

**喬（03:24）：**而且我要補充的是，顯然，其中一部分的吸引力是，好吧，但這對於這一週期意味着什麼？更高的利率等等。但這個爆炸的資產類別不管怎樣都不會消失。人們預期它會隨着時間的推移繼續增長。所以我認為有很多需求和興趣，但我想説的是需求，去理解，正如你所説的，這個領域的宏觀影響。

我也對超額回報的來源很感興趣。我們稍微談到了這個問題，但在考慮一個資產類別時，瞭解這裏到底是什麼東西被利用來獲得高於平均回報是非常重要的。它有多相關/不相關。我認為值得努力去解開這個資產類別的影響和作用。

**特蕾西（04:09）：**絕對。所以我們之前已經做過一個關於這個主題的節目。我們與New Mountain的Laura Holson進行了交談，她基本上為我們提供了這個資產類別近年來為何增長如此迅猛的簡介。但在這一集中，我們將更深入地探討私人信貸的宏觀影響，它如何與其他類型的融資競爭，以及根據喬的觀點，這些超額回報的來源實際上是什麼。

我非常高興地説我們有了完美的嘉賓。我們將與Ben Emons進行交談。他是NewEdge Wealth的高級投資組合經理。你們中的一些人可能還記得，去年我們曾經與他交談過關於硅谷銀行和其他一些銀行倒閉後銀行貸款收縮的問題。他有着非常廣泛的職業生涯。他長期在Pimco工作。所以他是一個非常適合給我們概述私人信貸如何與其他金融體系和經濟互動的人。所以Ben，非常感謝你再次出現在《Odd Lots》中。

**本·埃蒙斯（05:10）：**特雷西。喬，很高興回來。新年快樂。謝謝你邀請我。

**喬（05:13）：**新年快樂。謝謝你回來。

**特雷西（05:16）：**是的。也許首先，告訴我們你對私人信貸有什麼特別興趣？作為Newedge的投資組合經理，私人信貸提供了什麼樣的機會？

**本（05:29）：**這在很大程度上受到客户對這一資產類別的興趣和需求的驅動。部分原因可能是因為Newedge的客户在這些情況下提供的服務，實際上是在私人信貸行業工作，具有諷刺意味。因此，他們對投資於其他私人信貸策略感興趣。

但我認為，這也是因為與這些私人信貸放貸方所放貸給的公司有關係的客户，或者對這些公司有某種參與，並且有興趣將精力配置到這一資產類別上，而不是採取零售的方式，比如“好吧，我聽説了私人信貸。可能有一個ETF，所以讓我們購買這個ETF，然後我會去像Newrdge這樣的財富管理公司，他們會幫助我。”

我們與之交談的投資者遠遠不是這樣，他們對私人信貸本身非常瞭解。因此，這給你提供了一個有趣的角度，因為一旦你開始與這些客户交談，你就必須真正瞭解這一資產類別的真正含義。你知道，這與我們交易公共市場的方式相去甚遠。如果你看國債，私人信貸的交易方式或運作方式實際上並不是這樣。因此，我發現這是一種非常有趣的不同的投資方式，這是我之前在職業生涯中從未考慮過的東西，直到我真正開始涉足註冊投資諮詢業務。因此，觀察這一切發展是非常有趣的。

**喬（06:58）：**那麼對於投資者來説，你知道，你考慮整體投資組合，人們持有一些股票，可能還有一些無風險的政府債務，等等，以及其他一切。私人信貸有什麼特點？它對投資組合有什麼貢獻？

**本（07:15）：**它確實實現了多樣化。這是一個傳統上與股票或固定收益不相關的資產類別。儘管所有這些私人信貸基金中的貸款都是基於擔保隔夜融資利率，即SOFR利率，對利率顯然存在聯繫。但從長期來看，它與股票和固定收益的回報表現相對不相關。

我認為讓人們卻步的是，這些私人放貸人發放的貸款在很長一段時間內違約率極低。現在，我總是對私人信貸經理們提出一些警告。因為從總回報和固定收益交易的世界來看，你立刻會退後一步，像“哇，好吧，低違約率，真的嗎？”

**特蕾西（08:11）：**是的！這對每一種新的資產類別都是真的，對吧？就像“哦，歷史有限，所以違約不多。”

**本（08:17）：**沒錯。特蕾西，説得好。這是一個原因。另一方面，問題在於，他們放貸給的個體公司迄今為止信用歷史良好，至少在我們研究的許多基金中是這樣。很少發生損失。

其次，私人放貸者掌控着局面，因此他們制定契約。不像銀行參與或者其他中介控制着合同。實際上是藍貓、黑石、KKR這些公司制定條款，他們也非常擅長執行這些條款。我認為這給客户帶來了信心，這些貸款會保持良好，我們不會出現任何重大損失。

現在，我認為對客户有吸引力的另一點是，這是一種不在公開市場上的資產類別。它是私人管理和交易的。私人信貸基金與共同基金、ETF或對沖基金經理完全不同。他們非常慎重地選擇要向哪些公司放貸。我認為所有這些因素都在吸引投資者對這一資產類別感興趣。

**特蕾西（09:29）：**這讓我想起了在2010年代中期左右關於免契約債券的辯論，當時免契約債券激增，或者説投資者要求的保護措施急劇惡化。我記得那個時候有一種支持和反對的觀點。

有些人認為，這很糟糕。這是在尋找收益的結果。基本上意味着人們會向任何地方借錢，只要能獲得回報，他們就不會要求任何保護措施，因為他們渴望獲得任何形式的收益。但是另一種觀點是，嗯，實際上它聽起來很糟糕。免契約聽起來很糟糕。投資者放棄保護措施聽起來很糟糕，但如果發生了什麼，如果出現了經濟衰退，那麼這可能是一件好事，因為這意味着公司有更多的靈活性進行再融資。他們在可以做的事情上沒有那麼多限制。所以我一直記得免契約的爭論中有一些利弊。在私人信貸中感覺也是類似的。

**本（10:39）：**或許在某種程度上是Tracy，但我會説我們已經與之交談過的經理，你知道的，我們在這個領域已經與一百多個經理交談過，我們從大多數契約中所讀到的，它們並不寬鬆，實際上它們更為嚴格。我認為這是因為這些私人放貸人與他們放貸給的公司之間的個人關係。

他們告訴我們了。我們實際上得到了一些例子，他們也展示了，你知道的，基金中實際上有不同公司的演示，這些公司與比如説Blackstone之間有長期的關係。所以我想説的是，這些契約可能像是定製的契約。它們對我們來説確實不是寬鬆的。

你知道的，對利息支付有非常嚴格的控制。這是關於真正幫助公司前進。所以我認為這也有私募股權的一面。這在私人信貸中是典型的，你有一個贊助商參與私人信貸基金的結構。

但是擁有那種私募股權的方式，讓那些公司用錢做正確的事情並正確地投資。因此，儘管這些契約看起來非常嚴格，但並不一定會在某個時刻變成‘好吧，你不能償還那些貸款。我們將對這家公司施加嚴厲的控制。我們將拿走鑰匙，’對吧？字面上，因此公司變得完全受損和功能失調。到目前為止似乎並非如此。儘管從我所讀到的來看，這些契約與CLOs相比是嚴格的，CLOs在2010年代中期出現了契約寬鬆的情況。是的

**Tracy (12:42):**那麼是什麼原因導致一家公司決定選擇私有路線，而不是在公開市場發行債券或向銀行貸款？

**Ben (12:54):**所以我對BCRED基金進行了分析，例如來自Blackstone的基金，那裏的所有公司都沒有上市。所有這些公司，根據我們與它們的對話，完全沒有興趣上市。而且，我發現，我對那個基金中的大約10%左右的公司，幾乎找不到任何信息，當我在網上搜索時，我幾乎看不到任何信息。

所以我們有一些真的非常私有的公司，我們説的是像服務公司，比如洗車或一些技術服務公司，你以前從未聽説過的。我認為這些公司也不具備上市的條件，除非有一家銀行在貸款標準方面真的很寬鬆，願意給這些公司貸款或允許它們上市。

另一方面，我的意思是，一些公司可能處於這樣的位置，它們的收入越來越好，它們獲得了更多的關注和對其商業模式的關注。在某個時候，一些大投資者可能會出現，説‘嘿，看，我們可以幫助你上市並募集資金。’到目前為止，我們在這些基金中還沒有找到這樣的例子。

**Joe (14:06):**在你看來，這種資產類別的崛起有多少是關於銀行的規模和能力？或者説缺乏能力？因為如果情況是，好吧，這些公司沒有上市，它們並不特別知名，所以你可能需要從頭開始進行盡職調查或熟悉情況。正如你所描述的，很多情況下契約都是定製的。這顯然需要做出貸款決策的人付出很多努力。那麼，在多數情況下，這是否意味着在多德-弗蘭克時代，銀行受到限制等等，實際上對於那些有能力和規模專門從事建立這種關係的第三方來説更有意義？

**本（14:52）：**喬説得很對。我認為這個故事的另一部分是，隨着銀行在辛迪加市場上的規模收縮，這就產生了一種空白。我認為這也是故事的一部分，這些公司自動轉向私人貸方，而不是去找一個，比如説中小型銀行，試圖獲得貸款或營業貸款。

但正如我提到的，我發現個人方面真的很迷人，他們有這種個人關係。現在，任何私人銀行家都有這個，對吧？如果你去，我不知道，想想任何一家主要銀行，都有個人關係，但我認為在這種情況下，這是非常由個人長期關係驅動的。因此，銀行在辛迪加貸款渠道上不再像以前那樣多貸款，這就是私人貸款需求很大的原因之一。另一方面，真的是個人關係我認為是推動它的原因。

**喬（15:50）：**特蕾西，我仍然覺得很荒謬，2023年失敗的銀行就像那些真正認真對待私人關係的銀行一樣。這讓我有點煩，就像哦，這才是我認為銀行業應該是的樣子，真正瞭解客户，定製的服務，而不僅僅是一些通用的網站。

**特蕾西（16:08）：**瞭解客户和做客户想讓你做的事情是有區別的。

**喬（16:12）：**我想這就是問題所在。但它仍然感覺像，哎呀，我認為銀行家應該做的就是這樣。但我想顯然不是。市場並不是這麼説的。

**Tracy (16:19):**嗯，我的意思是，回到監管方面，很多事情都是有意設計的。我記得當槓桿貸款指導方針在2010年代中期再次出台時，當時市場完全失控。監管機構出來説：“等一下，你們必須冷靜下來，停止做那麼多冒險的事情。”基本上是強迫這種活動進入我們過去所説的影子銀行體系。我不再像以前那樣經常聽到這個詞，但私人信貸當然就是這樣。

但就這一點而言，我記得有一張非常有趣的圖表。我想我把它放在了其中一個Odd Lots新聞通訊裏，也許是幾個月前，但它顯示了美國的商業和工業銀行貸款與美國國內生產總值的對比。在該時間序列的大部分歷史中，它們基本上是同步變化的。因此，如果有更多的商業和工業貸款，那麼國內生產總值往往會增長，但在過去幾年裏，它們似乎有所脱鈎，這讓我非常好奇，如果不是銀行貸款在推動國內生產總值增長，那是什麼在推動呢？也許是政府資金。我們看到了大量的基礎設施支出之類的事情，但也許還有超過1萬億美元的私人信貸。

**Ben (17:39):**我認為是這樣的，因為，你知道，這1.3萬億美元實際上是流向年收入為2500萬、5000萬、1億美元的公司，這是美國真正的小中型企業的支柱。這在推動國內生產總值。而且，根據我在這方面找到的信息進行研究，你真的可以看出他們的商業模式在過去幾年裏迅速擴張。

部分原因我認為是因為私人信貸的注入和私人信貸的可獲得性。再次回答Joe的問題，如果可獲得性是來自私人放貸人，而不是銀行，它最終會反映在國內生產總值中，可能不是因為你在那裏看到的商業工業貸款收縮，而是通過私人信貸延伸的其他渠道。

我認為金融市場中槓桿和裝備的影響本身實際上是來自私人信貸。現在已經有一個CLO從黑石的BCRED基金髮行。那是非常非常近期的事情。這是一個大約5億美元的交易。他們拿出了他們基金中最好的貸款，將它們捆綁在一起，以非常緊的價差賣給投資者，與高收益債券和其他任何東西相比。

所以非常保守，但目前還沒有發生更多的事情。所以如果你考慮私人信貸對經濟的影響，它將通過槓桿和證券化來體現。所以這可能是未來的下一個階段，因為黑石在那裏探索並發現“嘿，這裏有投資者需求。我們可以證券化，而不是直接進入我們的基金。”

如果他們開始進行證券化，我認為你會從中獲得更加複合效應。然後也許對私人信貸風險的擔憂會變得更加合理。因為——我可能在提前回答另一個問題——但如果你考慮對經濟的宏觀影響，你考慮風險，我認為私人信貸的真正風險是這些基金中的槓桿，這些基金的槓桿傾向於是1.5倍到2倍左右。

這被基金中貸款的證券化所放大。而我們還沒有達到那個階段。所以實際的槓桿本身，我認為相對來説是比較低的，如果你把它與公開市場相比的話。我認為投資級別的槓桿仍然是收入的三四倍，而不是一兩倍。

**喬（20:15）：**我在幾次不同的對話中提到過這一點，但它總是讓我感到震驚，所以我一直在問同樣的問題。但人們喜歡它不在屏幕上這一點。你提到了這一點。所以人們對價格有一種吸引力，我猜你不必每天都看，如果市場一天是紅色的，股市下跌了2%，但你看看你的私人信貸…

**特蕾西（20:37）：**如果你不是每天交易，那麼多樣化就很容易。

**喬（20:39）：**是的。就像‘噢，嘿，我的私人信貸暴露完全沒問題！’儘管從本質上來説這是個謊言。我不明白的是這一點。所以A）人們為了非多樣化的外觀而支付的溢價是真實的嗎？B）對我來説，真正應該為了不必每天看行情而支付溢價的人，是那些容易恐慌，在最糟糕的時候賣出，在頂峯時買入等等的個人零售投資者。

但對於精明的投資者，我想大多數分配到私人信貸的人都是這樣的，你知道，他們不是普通老百姓，他們是在投入大筆資金並且精明的人，就像他們是這方面的專家。難道他們不能每天看看他們的投資組合嗎？為什麼他們需要不看屏幕上的錢？

**本（21:27）：**是的，我知道。實際上已經發生了，因為如果你退後一步，回到2022年第四季度，突然有這樣的消息傳出，亞洲的機構投資者正在撤出BCRED的資金。這是第一條關於這種贖回開始的消息。這確實波及到了美國，並引起了一些緊張，包括一些我們的客户。

我們收到了贖回請求，因為這是一個有門檻的基金，他們每個季度只支付總資金的5%，而且是按照拍賣的方式進行的，所以你得到的5%是按比例分配的，這確實讓人有所警惕，正如你所説的，它不是在屏幕上顯示的，也不是按照市場價值計算的，但是有標記明顯。如果你每個季度都關注10-Q、10-K的申報，你會發現價值的變化，這是我顯然要做的，因為這是我的工作。

是的，過去一年裏出現了一些壓力，你也可以從這些貸款的利差中看出來，當我在Newedge開始時，利差在SOFR基礎利率上是3到500個基點。我現在正在關注的貸款池中超過50%的貸款利差更像是500到700個基點。發生了變化。

所以我認為，精明的投資者會類似地看待這個問題，説‘我得到的利差比高收益債券要大。現在幾乎是兩倍。而且標記確實有些惡化。’現在違約率保持低位，那是因為總資金，這是他們的陳述方式，但如果你按不同的行業來分析，這些私人信貸池中有很大一部分被分配給了軟件和醫療保健。

這就是經濟的薄弱之處。所以你可以看出這些利差比一年前要大。我還從不同的10-K文件中看到貸款的標記，是的，一些違約率在那裏上升了。還有一些已經報告的減值也出現了。

再次提到契約和控制，似乎非常嚴格。我認為這就是為什麼這些基金沒有出現大規模贖回，但它是持續的，我認為這是人們在審視資產類別時表示“我們需要更多的透明度，而不是那麼多的模糊性，我想更好地瞭解流動性真正是什麼，因此我也保留謹慎態度”的跡象。因此，並不是所有的私人信貸都是美好的，你什麼都不用做。我認為有很多投資者對此持謹慎態度。

**特蕾西（24:17）：**在私人信貸中，可能會引發末日情景的直接原因或催化劑是什麼？因為我一直在想，資產類別的一個優勢在於，在某種程度上它非常不流動，你不必每天進行市場價值核算。因此，你可以經受短期的低迷週期。但與此同時，我想象如果這些壓力足夠積聚，某個時刻你將不得不實現損失。某個時刻你將會看到投資者紛紛贖回，就像你舉的例子一樣。那麼，實際發生這種情況的觸發因素是什麼？

**本（25:04）：**這是我和每個客户談論這個問題時心中的燃燒問題。我認為有不同的分析方法，因為一方面，正如我所描述的，這些池塘中的一些壓力正在積聚。從某種程度上來説，你可能會認為，由於經濟的演變方式，隨着時間的推移，它會變得更加柔軟和脆弱，你會得到一些損害。會有一些公司拖欠付款。

另一方面，這涉及到流動性方面，是的，人們已經把他們的流動性綁定在那個工具上，並希望拿回來。所以BCRED的例子就是人們試圖調動流動性並不斷從中贖回，好消息是所有這些基金都是有門檻的。所以你不會看到這些基金出現搶購，因為那將是正常的金融觸發器——我在外面有一個對沖基金或ETF，人們會説‘好吧，這是錯誤的，我要把我的錢全部拿出來。’以及它可能對更廣泛的市場產生的影響。

對於私人信貸基金來説，情況並非如此。但我認為人們將仔細觀察的是，他們向這些公司提供的貸款，如果出現欺詐案件或其他類型的問題，那將成為一個觸發點，認識到‘嘿，實際上貸款標準已經出現了一些惡化。’結果，投資者開始做出反應。他們開始考慮‘好吧，我要從這些基金中贖回更多的資金。’

目前還沒有太多關於這一點的證據，我認為這是因為我們目前的經濟狀況，或者關於這一點還沒有太多的報道。我想提到這一點是因為當這個播客傳播出去時，私人信貸基金經理們會聽到這個。我曾經抱怨過的一點是，這些基金的不透明性也表現在對於一些公司來説，可獲得的信息非常少。

所以作為投資者，我想知道如果我在那個基金中投入1美元，而你們將把這筆錢借給X、Y、Z公司，而我卻找不到任何關於這些公司的信息，我至少想知道這些公司到底是做什麼的。所以我一直在向不同的經理傳達這個想法，但我認為這是一個問題，尤其是對其他投資者來説也是一個問題。也許這是一個‘觸發’想法，如果越來越多地出現我們向找不到多少信息的公司借款，那將是一個問題。

**特蕾西（27:26）：**是的，而且在這個投資案例的一部分中顯然存在着一種緊張感，即貸款人與私人公司建立真正牢固的關係、進行非常好的盡職調查，並達成非常定製化的交易的想法。但如果這些工作實際上對最終投資者沒有任何幫助，那就有點奇怪了。如果你無法真正去核實，而你卻幾乎是盲目地投資進去。

**本（27:54）：**是的，你在購買一攬子貸款，被呈現為‘這是一個低違約率的工具，其收益和支付非常穩定，因此你不需要擔心這些細枝末節和細節。’但我認為作為投資者，你應該擔心這些。

因為，你知道，最終你投入基金的錢會到達那些公司，所以盡職調查真的很重要。而且你得到了很多保證，即盡職調查過程是嚴密的，契約非常嚴格。我不得不説，根據我所讀的，這是真的。

但我們知道，從次級貸款，從其他類型的貸款來看，情況並不總是會那樣。特別是如果我們目前正在處理的是一種狂熱。因此，私人信貸市場目前正處於一種狂熱階段，你知道，因為每個人都非常關注它，而且有很多資金被分配給它。

而如今，很多共同基金公司，例如，也抓住了這個機會，非常晚才加入這場競賽。這也將是一個有趣的觀察點，對吧？如果他們開始成為私人放貸人，他們的放貸標準和做法如何與這個領域的專家相比，比如像黑石集團、KKR和藍貓這樣的老牌公司，他們在向私人公司放貸方面有多年的經驗。

**喬（29:11）：**我想在某種程度上，這是每一個信貸週期，對吧？我的意思是，在某個時候，人們想開始向那些無法償還的人放貸。然後有些人會賺很多錢，然後有些人會因此損失很多錢。你能再多談談槓桿和基金結構嗎？所以X公司推出了一個私人信貸基金，這在某種程度上有多像基金中的股權投資者，然後他們理論上會從某家銀行或其他人那裏借多少錢來增加槓桿，或者説提高基金的效益？

**本（29:48）：**是的。所以你有這個贊助商，一個私募股權公司。那是主要的資本提供者。然後基金推出後，是的，他們使用中間人來籌集資金。因為最終從私人信貸基金借款的公司，本質上面對的是一家銀行。同樣的概念。但私人信貸基金本身得到私募股權公司的資本支持，但仍然必須使用中間人來籌集資金以便放貸。

另一方面，我認為這也與其他類型的槓桿結合在一起。所以我注意到很多這些基金部分投資於CLOs。這顯然是他們的財務槓桿的來源。我覺得這很有趣。儘管這只是一個很小的部分，通常只佔總資金池的1%到2%，但我認為這是他們資金槓桿的另一個來源。另一方面，與其他貸款工具相比，這種槓桿非常低。我的意思是，如果你談論基金的名義總額，它的槓桿最多是一到兩倍，大多數情況下更像是一到一點五倍。

**喬（31:07）：**所以他們目前並沒有瘋狂。

**本（31:09）：**不，它相當保守。所以我認為這就是為什麼我對槓桿解除的擔憂不是那麼大，就像我們在金融危機期間看到的SPV一樣。一些表外車輛，槓桿50倍，然後不得不解除，接着就是災難。我認為這不是那麼值得擔心。

更多的是不透明性和向那些雖然[他們有]嚴格契約的公司放貸的問題，結果是他們有我們不知道的問題。因此，我們正在處理資金池的惡化，我們必須重新評估風險。正如我提到的，如果你能從過去一年中那些貸款利差的變化中看出來，那麼就有一些風險已經悄悄滲入。所以我認為這是更大的風險。

**本（31:54）：**但回到你最初的問題，我認為真正重要的是這家贊助公司提供了大部分資金的結構，這也可能是讓很多客户信心滿滿的原因。就像你有一傢俬募股權公司參與，這對某家公司來説就像是一種控制，對吧？因為私募股權非常注重‘我們要我們的股權，所以你必須遵守我們在這些貸款上設定的契約’。

一旦發生變化，他們就會介入並進行調整，以確保你保持現狀。但也有例子表明，他們實際上不得不接管公司，他們稱之為拿走公司的鑰匙。公司無法再自行運作，他們就得接管公司。我認為這就是解除過程發生的時候，私募股權管理者就不得不進行清算。我認為這也是這種風險的另一部分，交出鑰匙變得更加棘手，比這種槓桿解除更廣泛。所以槓桿相當低。

**特蕾西（32:53）：**有沒有辦法做空私人信貸？因為，嗯，如果我考慮一家公司債券，主要是使用衍生品，但我可以做空CDX指數或類似的東西，或者我可以做一個與特定債券相關的個別CDS？私人信貸有類似的東西嗎？

**本（33:14）：**嗯，你得回到金融工程。我認為有三種方法可以做到。一種是做空公司的股票本身。現在如果你做空黑石的股票，那將不是一個好交易。它非常糟糕。市場上有一些高級貸款ETF，有好幾個。所以那些實際上是非常相似的貸款，如果不是來自私人信貸基金，你可以從技術上做空那個。我相信甚至有一個私人信貸ETF，它投資於不同的私人信貸基金，並將其捆綁在一個ETF中。所以我想這是另一種做空的方式。

**喬（33:55）：**給你。VPC？

**本（33:56）：**就是那個。

喬（33:57）：【虛擬】私人信貸。

**本（33:59）：**我相信就是那個。但目前私人信貸或類似的衍生品都沒有。

**特蕾西（34:05）：**我感覺到了一個機會。也許只是回到宏觀影響，我的意思是，如果我們現在有了這筆資金，而之前真的沒有，或者如果有，那是以不同的形式存在。那對經濟的運作和更廣泛的金融體系意味着什麼？

**本（34:30）：**哇。一方面是積極的，因為我們找到了一種資助中小型公司的途徑，而不需要銀行參與，這樣可以避免更多次級貸款和金融壓力，最終可能對這些公司造成負面影響。私人信貸市場的公司也帶來了競爭。所以地區銀行現在與這些基金更多地競爭，這可能降低了融資成本。

然後，正如我提到的，融資成本。我是説，目前似乎相當高。如果你考慮這些貸款的全面收益率在8%到11%到15%之間，那就相當高了。但我認為另一個積極的方面是，儘管利息很高，這些公司有穩定的資金來源，而且除了貸款條款外，他們沒有其他的限制。

因此，他們可以回到同一來源，並在繼續執行並歸還貸款、償還貸款並使公司盈利的情況下繼續利用它。所以我認為，從宏觀影響來看，這一點變得更加重要。

更有趣的是，更好地瞭解這種貸款正在發生的不同領域。我們可以像常規情況下一樣考慮沿海地區，就像住房抵押貸款一樣，因為正如我提到的，這些資產池中的主要組成部分是技術和軟件。因此，我們知道這顯然集中在東部和西部沿海地區，可能還有一點在南部。但有趣的是，如果私人信貸在工業領域、製造業領域有更多的擴張，我認為這對經濟來説是有意義的。因此，這非常是一種穩定的資金來源，為那些可能無法在其他地方獲得信貸的公司提供信貸。我認為這就是宏觀影響。

**特蕾西（36:30）：**好的本，非常感謝你再次出現在 Odd Lots上，並與我們交談。這次不是銀行貸款，而是一種替代形式的貸款。感謝。

**本（36:39）：**謝謝特蕾西，喬，很高興能夠出現在這裏。

**喬（36:41）：**感謝你的再次出現。

**特蕾西（36:55）：**喬。那真的很有趣。有很多東西可以挑出來。我一直回到的其中一件事是將盡職調查外包給私人股權公司或贊助商之類的想法。而且拿次級抵押貸款來説有點老生常談，但本確實提到了它，聽起來很像評級機構，對吧？就像你在依賴一個實體來為你做盡職調查，也許會奏效，也許一切都會很好，但似乎存在一個很大的問號。

**喬（37:26）：**我覺得從直覺上來説，銀行只能發展到一定規模是有道理的。顯然，銀行能夠分配的資產負債表規模是有限的，他們能夠放貸的金額也是有限的。但銀行在進行盡職調查和建立關係，以及熟悉個別銀行家所涉及的行業類型方面也會受到限制。特別是對於那些可能並非是巨大費用產生者的小公司，或其他什麼的。所以我覺得從直覺上來説，我們似乎會看到銀行的分拆，越來越多的信貸擴展部分實際上會來自各種個人專業公司。

**特蕾西（38:12）：**而且還要回到監管方面，我是説，這也是設計上的，對吧？

**喬（38:17）：**設計上。確實。

**特蕾西（38:18）：**監管者決定在2008年危機之後不希望銀行承擔太多風險。因此，他們對各種類型的貸款施加了限制。很多這樣的活動被擠壓到私人信貸、商業發展公司等領域。所以這是有些道理的。

而且根據本的觀點，如果我們已經建立了一種方式讓中小型公司獲得穩定的資金，這在公開市場上一直是一個關注點，對吧？如果你是一家中小型公司，你可能不會像大型企業那樣發行大規模的槓桿貸款。所以如果有一種替代方案，這似乎是件好事。

然而，我仍然對那種災難性的觸發因素感到好奇，因為目前似乎所有的激勵措施都非常良好。所以，如果你是放貸人，你可以繼續放貸，因為你不想讓損失變現並導致違約，而且你與公司有着這種關係。但如果情況發生變化，我們談論的是那些無法獲得其他形式融資的公司，他們無法去銀行貸款。通常這就是為什麼他們去找私人信貸機構。我不知道，也許我不應該擔心最壞的情況。

**喬（39:40）：**不，我的意思是，也許我對這個問題持中立態度，最壞的情況會發生。換句話説，在某個時候會發生——因為銀行業週期和信貸週期一直存在，人們可能從放貸的第一天開始就帶着玫瑰色的眼鏡。我們都不知道具體的時間，但我們肯定知道會有某個時刻，放貸人基本上會向不良信用放貸，發放貸款。也許條件太好，也許利差太窄。也許條件最終被忽視了。我是説，我們知道這是一種現象，對吧？也許現在條款和條件、契約是牢固的，但遲早會惡化。你越長時間沒有違約，情況就會這樣發展。我們不知道具體的時間，但似乎無論是哪個放貸類別，總會有某個時候會有人以太優惠的價格向不良借款人放貸。

**Tracy (40:43):**我想要注意的是槓桿問題。就像你是否開始看到私人信貸上的槓桿建立，這將成為一個系統性問題。

**Joe (40:53):**以及證券化，允許最終投資者，正如本所説的，證券化，讓他們對自己的信用進行分層。這將會發生。我們不知道何時會發生，但它最終會發生，因為這是人類的做法。

**Tracy (41:07):**新年的一個非常哲學的開始。這是真的。好吧，我要説我們將更多地談論私人信貸，而且我們確實有一個非常有趣的嘉賓安排好了，這是我們以前從未做過的事情。

**Joe (41:20):**我對那個很興奮。

**Tracy (41:23):**希望在這之後不久就會發布。但與此同時，我們就到這裏吧？

**Joe (41:28):**就到這裏吧。

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