為什麼“掛賬債務”仍在傷害銀行：從Twitter、Brightspeed交易中得到的教訓 - 彭博社

唯一比以折扣價出售債務更糟糕的是無法以被認為不僅痛苦而且懲罰性的水平出售它。

攝影師：Spencer Platt/Getty Images對於銀行來説，有利可圖的交易通常收益豐厚，因為它們承擔着很高的風險 — 這意味着它們最終可能根本不會有利可圖。在交易活動放緩之前，一些全球最大的銀行不得不以高達35%的折扣出售大約800億美元的“懸掛債務”，以促成併購和槓桿收購。唯一比以折扣價出售債務更糟糕的是無法以被認為不僅痛苦而且懲罰性的水平出售它。這就是美國銀行、摩根士丹利和巴克萊以及其他一些銀行在幫助融資埃隆·馬斯克註定失敗的推特收購，現在被稱為X之後所處的境地。

1. 什麼是懸掛債務？

銀行可以通過作為中間人籌集資金來為併購和槓桿收購（LBO）提供資金，從而獲得鉅額利潤。作為幫助收購方籌集資金的過程的一部分，銀行經常充當後備貸款人，承諾以預定利率提供融資。其想法是通過在必要時承擔所需資金的風險來幫助交易達成 —— 簡而言之，理想情況下是暫時這樣做 —— 然後將貸款或債券出售給投資者。但如果事情不像計劃的那樣進行，銀行可能會被困在價值低於他們所預期的債務中，使得債務難以出售。這讓銀行面臨着以虧損出售它或者希望以更好的條件將其出售的選擇。這就是懸掛債務。

2. 什麼導致瞭如此多的懸而未決的債務？

麻煩開始於美聯儲在2022年3月開始大幅提高利率以應對激增的通貨膨脹。這使得投資者能夠在更安全的投資上獲得更多收益，並使他們不太願意購買低於投資級別的公司債務。在接下來的一年裏，銀行在大約800億美元的懸而未決債務上累積了損失。

3. 問題有多嚴重？

僅在一項交易中——由Elliott Investment Management和Vista Equity Partners進行的Citrix Systems Inc.的150億美元融資交易中——包括高盛和美國銀行在內的銀行共計損失超過13億美元。這並不是因為Citrix的業務出現了任何問題，而是因為在2022年初交易達成後利率急劇上升，使得Citrix債務的收益率不具競爭力。再加上其他數十項懸而未決的交易，損失達數十億美元。這足以阻止銀行在2023年大部分時間內以有競爭力的條件承銷大部分LBO債務。根據彭博編制的數據，安排美國高收益債券和槓桿貸款的收入去年從兩年前的近150億美元下降至54億美元，交易活動也陷入了寒冷。當收購巨頭設法談判收購時，他們主要尋求私人信貸公司而不是銀行提供貸款。根據Carlyle Group Inc.的一份報告，私人信貸市場在第一季度通過數量融資了94%的收購交易，按交易金額計算佔了70%。

4. 哪些交易仍然存在？

曾經在LBO融資中脱穎而出的銀行往往是負債最多的銀行。但參與Twitter交易的七家銀行遭受了最嚴重的打擊。其中，摩根士丹利陷入了35億美元的困境。美國銀行、巴克萊和三菱日聯金融集團每家都有27億美元。在尚未償還的總體懸掛債務約180億美元中，有125億美元來自於馬斯克收購X公司。自從馬斯克引領了一段動盪的時代改變了這個社交平台，導致廣告抵制，X公司的估值已經大幅下調。在馬斯克擁有X公司期間的早期階段，對Twitter債務進行了各種出價，其中一家出價低至每美元50美分，據知情人士透露，但這些出價並未被視為認真的。銀行仍然揹負着近50億美元來自Apollo Global Management Inc.對Lumen Technologies Inc.的電信和寬帶資產的收購Brightspeed的懸掛債務。在銀行將該交易的初始聯合放款從市場上撤出後，穆迪投資者服務和S&P全球評級都將該公司的評級下調至CCC，即最低評級類別。承諾參與Brightspeed LBO融資的銀行數量達到兩位數，分擔了一些痛苦，其中美國銀行、巴克萊和高盛銀行處於領先地位。

5. 這是不可避免的嗎？

不是。銀行犯了嚴重的錯誤。大部分懸掛債務是在2021年底和2022年初承諾的，當時通貨膨脹飆升，央行在傳達其提高利率意圖。在金融市場變得波動之後，以慷慨條件達成這些交易的銀行幾乎沒有迴旋餘地。然而，並非所有人都犯了這些錯誤。在思傑公司融資中，儘管銀行遭受了巨大損失，私人信貸基金對其投資實現了超過30%的內部收益率。這些基金，包括凱雷集團、Oak Hill Advisors和KKR，結構化了他們的貢獻以應對更高的利率，包括將通常的固定利率收益轉變為浮動利率。

6. 銀行的問題是否已經結束，除了X和Brightspeed交易之外？

沒有。去年大部分時間，銀行被排除在承銷LBO債務之外，私人信貸機構包括Apollo、Blackstone Inc.和Ares Management等非銀行機構的私人信貸取得了進展，改變了槓桿貸款的結構。現在有三個市場——高收益債券、槓桿貸款和私人信貸——用於收購融資需求。一些人預測，私人信貸將佔傳統上由銀行安排的融資交易的35%至40%。如果是這樣，銀行的槓桿融資業務在2022年之前貢獻了約三分之一的投資銀行收入，可能永遠不會再是一樣的。監管機構也在加緊對銀行的監管，特別是在2023年初SVB Financial Group（硅谷銀行的母公司）和瑞士信貸集團的崩潰之後，要求它們對一系列風險更高的活動，包括承銷槓桿債務，持有更多的資本。在更大的範圍內，私募股權公司現在正在讓銀行和私人信貸公司相互競爭，一些市場觀察人士擔心這將導致債權人交易質量的惡化，並可能對金融穩定產生負面影響。

參考書架

• 彭博新聞社的一篇文章，介紹了華爾街如何應對2024年的收購債務寒冷，因為利率保持較高。
• 一篇關於銀行風險如何削弱收購所需信貸的文章。
• 以前的QuickTake解釋了私人信貸崛起作為對銀行貸款的替代。