西班牙血漿公司Grifols仍有關鍵的哥譚問題需要回答 - 彭博社

血漿專家Grifols有一些問題需要回答。

攝影師：Josep Lago/AFP通過Getty Images

Gotham City Research LLC對西班牙醫療公司Grifols SA的做空行動更像是基於明顯細節的分析和推測的組合，而不是一次大揭露或者一把決定性證據。但它的65頁報告提出了一個關鍵問題，股東們應該對每家公司提出：它的負債的實質是什麼？

Grifols是一家血漿專家，其股價在Gotham本週發起做空行動之前已經大幅下跌至疫情前的水平。現有的空頭論點集中在透明度不足、疫情干擾和借款成本不斷上升上 — 雖然股市分析師和一些投資者認為該公司現在處於扭轉局面。

在這種背景下，總部位於紐約的Gotham解釋了他們為什麼認為該公司負債過多 —— 肯定比投資者意識到的要多。它的報告導致週二股價下跌了多達43%。據彭博新聞報道，研究公司的母公司General Industrial Partners持有該公司的空頭頭寸，並在當天大部分時間內平倉。

Gotham的核心觀點是，Grifols在季度報告中描述的槓桿比率低估了形勢的嚴重性。這家總部位於巴塞羅那的公司使用了一種與其銀行達成一致的淨債務與利潤比率計算方法。Gotham指出，方程式的利潤一側包括了兩家公司 — BPC Plasma和Haema — 的貢獻，這兩家公司在2018年被Grifols出售給了其第二大股東Scranton Enterprises BV，即創始家族的一家公司。因此，Grifols無法輕易獲得這些企業產生的現金。此外，銀行的槓桿指標充分考慮了預期的交易和重組的協同效應。

“我們只是扭轉了這些影響，”Gotham寫道。作者們從Grifols最近12個月的息税折舊攤銷前利潤中削減了2.74億歐元（截至6月30日）的300萬美元，以消除未完全擁有的業務所帶來的任何收益。他們還削減了1.21億歐元的協同效益。第一個扣除尤其有爭議：Grifols沒有披露BPC和Haema的具體息税折舊攤銷前利潤貢獻，Gotham也沒有解釋其估算的方法。

利潤怎麼會包括Grifols並未擁有的業務的貢獻？這要感謝會計規則的古怪之處。Grifols有權從Scranton手中買回這些業務。這種潛在的控制意味着公司可以合併這些單位的收益，就好像它們目前已經被完全擁有一樣。

現在來看看負債方面的比率。

Gotham表示，如果你要承認來自有效停留在股東手中的資產的息税折舊攤銷前利潤，你肯定應該承認行使收回控制權的成本。過去Grifols的文件中已經制定了這方面的定價公式，稱這是原始的5.38億美元的銷售價格（經過一定調整）或Scranton的收購債務中較高的那個。Gotham假設為4.65億歐元。此外，Gotham估計中介結算其發票的負債為3.68億歐元。它將這些加到了6月30日賬目中可計算出的81億歐元的淨借款中（包括一些處置收入）。

按照Gotham的方法，淨債務與息税折舊攤銷前利潤比率更接近於10，而不是Grifols在其報告中概述的7。這位做空者接着説，它可以從息税折舊攤銷前利潤中再作額外的扣除，並對淨借款進行其他增加。後者是基於Grifols 2018年文件中含糊不清的措辭（Gotham展示了這些措辭隨後是如何被修改的）。

在其回應中，Grifols已經解釋了合併BPC和Haema利潤的會計邏輯，並再次公佈了購回單位期權定價公式。它表示，上一財年來自發票逆向保理的負債不到1千萬歐元。Gotham質疑的交易已記錄在公開賬目中，並提交給了西班牙和美國監管機構，審計公司KPMG也背書了會計處理，Grifols補充道。它指責Gotham發佈了“虛假信息和猜測”，並表示將採取法律行動。

股東們對此該怎麼看？

首先，如果Grifols的銀行希望以寬鬆的方式測試公司的槓桿，那是它們的權利。

其次，如果Grifols能夠確認一家它有權購買但目前尚未擁有的企業的收入，這可能反映了會計規則的問題。如果一家公司可以確認利潤而無需同時承認實際獲得最終現金流可能需要付出的成本，這種情況可以説凸顯了框架的缺陷。據彭博新聞報道，西班牙監管機構正在審視Gotham的報告。如果當局探究公司是否在這方面有過多的自由度，那將是件好事。

這並不是説Grifols不能自救。正如巴克萊銀行的分析師所説，如果Grifols簡化其會計並使其符合最佳實踐，股票估值將會提高。

投資者可以——也應該——問自己，他們認為評估公司債務義務和可用資源的正確方式是什麼。這正是Gotham正在通過公司和Scranton提交的文件中獲得的信息所做的。從常識角度來看——別管會計規定——似乎有理由認為用於槓桿的淨債務數字應包括購回期權的成本。

Gotham當然還有更深入的觀點，強調了一系列它認為令人擔憂的怪現象 - 例如對斯克蘭頓的貸款披露不清、收購價格以及表格中微小的算術錯誤。Gotham表示這讓人聯想到NMC Health Plc在崩潰前的情況。這也許可以解釋Grifols反擊的激烈程度。這些反駁幫助股價在週四早上比周二最低點高出30%以上。

但是，Gotham提出了一些問題，對於尋求答案的投資者來説，這些問題可能很有用。即將舉行的Grifols投資者電話會議提供瞭解決這些問題的機會。

首先，BPC和Haema的財務貢獻究竟是多少，這在合併數據中被掩蓋了，以及回購這些企業的選擇成本究竟是多少。然後，如果Grifols和斯克蘭頓都陷入困境，並希望同時對Haema和BPC提出索賠，會發生什麼情況。最重要的是，將採取哪些措施來改善資產負債表內外的披露，以便投資者可以自行判斷槓桿的實質，而不僅僅是公司所説的。股東應該要求對所有這些問題得到答覆 - Grifols應該回復。

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