哈利·巴斯曼談投資者對美聯儲的誤解 - 彭博社

美國聯邦儲備委員會主席傑羅姆·鮑威爾在華盛頓特區舉行新聞發佈會，會後發表講話。這是2023年12月13日星期三，美國聯邦儲備委員會（FOMC）會議後。美聯儲連續第三次維持利率不變，並明確表示其激進的加息行動已經結束，預測明年將進行一系列降息。攝影師：塞繆爾·科倫/Bloomberg 哈利·巴斯曼，又稱凸性專家，是債券投資者中的傳奇人物。他曾在美林工作，發明了衡量債券市場波動性的MOVE指數，後來又在Pimco工作。如今，在美國國債經歷了一年劇烈波動，投資者遭受了大量波動，但10年期收益率基本上與2023年初持平後，他認為情況開始變得更加正常。他表示，隨着美聯儲接近其2%的通脹目標，收益曲線將在多年的強烈反轉後開始走向陡峭。現在，作為Simplify Asset Management的管理合夥人，巴斯曼還談到了他對2024年最喜歡的交易、美聯儲主席傑羅姆·鮑威爾的遺產，以及他如何選擇他著名的奇特圖表顏色。本文經過輕微編輯以提高清晰度。

**播客的關鍵見解：**債券的三個按鈕 — 6:01什麼是凸性投注？ — 10:30哈利在Simplify的角色 — 14:10為什麼通脹將長期存在？ — 19:34現在抵押貸款利差會發生什麼？ — 22:11我們應該如何看待零日期期權？ — 34:26為什麼哈利的圖表顏色如此有趣？ — 39:24

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**Tracy Alloway (00:10):**你好，歡迎收聽另一期Odd Lots播客。我是特蕾西·阿洛維。

**Joe (00:15):**我是喬·韋森塔爾。

**Tracy (00:16):**喬，你知道2023年最奇怪的事情之一是什麼嗎？我猜這個問題有點不公平，對吧？

**Joe (00:24):**為什麼你不直接告訴我你在想什麼？我可以猜很多次，但為什麼你不直接告訴我呢？

**Tracy (00:29):**所以，在債券市場上發生了所有這些戲劇性的事情之後，所有的起起落落，所有的波動，我們基本上結束了年底，10年期國債收益率穩定在3.8%左右，就像一開始的水平一樣。我知道自那時以來它有點上升，但基本上我們經歷了這樣一段很充實的旅程。但中間發生了很多事情。

**Joe (00:49):**特蕾西，這是一個很棒的選擇，作為2023年發生的奇怪事情之一。這是整年的一個重大故事，債券拋售，利率上升等等。然後到了12月底，説‘哦，是的，10年期基本上和年初一樣。’非常奇怪和意外。當我看到這個數據時，我完全沒有預料到這一點。

**Tracy (01:08):**是的。對我來説，也許這個比喻有點牽強，但2023年在某種程度上代表了整個債券市場。人們傾向於認為它非常無聊。通常——在2021年、2022年、2023年這些瘋狂的年份之前——它並沒有那麼大的波動。從這個意義上説，債券本來就應該是無聊的。我認為人們對此有這樣一種看法，你買入10年期國債，或者也許你買入一些TIP或類似的東西。你投資於國債券來獲取一點回報，或者也許你賣出一些債券。這基本上就是在債券市場中的投資範圍。

但是在交易固定收益和利率方面，有一個完全不同的世界，變得非常有趣，某些方面非常複雜，我覺得我們談論得還不夠。偶爾會成為頭條新聞。比如當比爾·格羅斯在離開Pimco之前談論賣出波動率。每個人都會説‘哦，等一下。有一個大型債券投資者在賣出波動率。我想知道他們是如何做到的？’但更多時候，我們談論收益率，我們把它們與宏觀經濟和通貨膨脹聯繫起來，也許還有美國的債務[水平]，就是這樣。

**喬（02:25）：**不，你完全正確。實際上有兩件事。一方面，過去兩年債券的故事是這個令人難以置信的40年債券牛市或國債牛市的結束。當然，也有一些中斷，比如‘94年等等，我們都知道。但總的來説，債券上漲，收益率下降，債券是對沖你的股票投資組合的好選擇，60/40類型的投資組合非常好。

但另一件事是，如果你和一位股票經理交談，他們會説‘哦，我喜歡科技股，今年我喜歡能源股。’有些輪換。‘我們喜歡大盤股，我們喜歡小盤股，我們喜歡國際股票。’但這只是不同類型的做多。而當你看看很多固定收益投資組合經理的投資方式時，正如你所説，通常是圍繞固定收益或利差等各種衍生品的不同品種，而不僅僅是這裏做多，那裏做多。

**Tracy (03:21):**確實。所以我非常高興地説，今天我們確實邀請到了一個完美的嘉賓，來談談固定收益的複雜性。我們有一個曾經在Pimco工作過的人，他現在是Simplify Asset Management的管理合夥人，也許更為人所知的是 Convexity Maven。所以我們將要和Harley Bassman交談。Harley，非常感謝你出席節目！

**Harley (03:46):**謝謝。早上好。

**Tracy (03:47):**非常高興你能來。我應該在你的介紹中加上你也是色彩大師，對吧？

**Joe (03:54):**我們將會深入探討，業界最好的彩色線圖。

**Harley (03:59):**謝謝。

**Tracy (03:58):**所以我有一個問題要開始，這完全出於自身利益，作為一名記者，我在職業生涯中不止一次不得不寫關於凸性的文章，但總是難以用儘可能少的詞語來定義它，以滿足我的編輯的要求，他們希望用儘可能少的詞語來概括金融關係，你會如何描述它？

**Harley (04:20):**凸性是一個X開頭的詞，所以每個人都對此感到有些不安，但實際上它相當簡單。它只是不平衡的槓桿，這也是一個難以理解的概念。讓我們簡化一下。

如果你打賭，你在做一個賭注，你贏了一美元或者輸了一美元，上漲和下跌的收益是相等的，那就是零凸性。如果你贏了2美元和輸了1美元，那就是正凸性。如果你輸了3美元贏了2美元——負凸性。

我們在90年代僱傭所有這些博士量化分析師的原因基本上是為了弄清楚那值多少錢。顯然，你寧願擁有一個賺2美元虧1美元的東西，而不是一比一的。如果是虧3美元，賺2美元，你最好得到報酬。所以我們圍繞定價各種路徑和回報做的所有花裏胡哨的事情，只是為了在你有這些不同的回報配置時使其成為一個公平的賭注。就是這樣。凸性就意味着回報不是線性的。不是一比一。

**特蕾西（05:33）：**喬，你在這個播客上偶爾能做一些真正了不起的事情。請凸性專家定義凸性就是其中之一。

**喬（05:31）：**這是一個歷史性時刻。我們要剪輯這段。但讓我們進一步探討。你經常聽到有關固定收益世界中凸性現象的最常見時機通常與與抵押貸款相關的證券有關。那麼，你能進一步深入，告訴我們這意味着什麼嗎？所以，你描述了，你知道，在世界上尋找自然產生的正向槓桿。給我們一個具體的例子。為什麼我們談論抵押貸款時會經常提到這個？

**哈雷（06:01）：**嗯，你可能正在考慮的是現在抵押貸款是不是一個好價值？讓我們退一步。當你在債券市場上——不是股票——債券市場上，你只能按三個按鈕。就這樣。久期、信用、凸性。這就是你的三種風險。

你從現金、隔夜現金開始，然後再往下做的任何事情都是在使用這三種資產中的一種。期限是你拿回你的錢的時間。信用是你是否能拿回錢，凸性是你如何拿回錢。債券經理試圖做的就是調整這三個按鈕，找到最佳的風險回報、最佳價值。

目前，在債券市場上賣出凸性是目前最好的選擇。

什麼是期限？就是你拿回你的錢的時間。所以一個兩年期的證券在利率變動1個點時會波動1.8個點。所以如果利率從4%漲到5%，兩年期債券會波動1.8個點。十年期大約會波動8個點。三十年期可能會波動17個點，通常你會因為存在更多不確定性而獲得更多的報酬來承擔更長期的風險。

倒掛曲線有點像顛倒的世界，因為你承擔更多的風險卻得到更少的報酬。我們可以稍後討論為什麼會這樣，但現在，期限是一個非常奇怪的風險承擔地方，因為你承擔更長期風險的報酬較少，相比於十年期、兩年期和隔夜現金。

目前，投資級信用正在交易大約57個基點。所以略高於收益率曲線的一半。你可以通過查看彭博終端上的利率衍生品來得到這些信息，它將是五年期CDX。這實際上比其歷史平均水平大約65、66要更緊，現在是57。垃圾債券，你可以得到大約360、350、370，這也比通常的440、450、460要緊。

所以現在投資信用並不是一個很好的選擇。我並不是説這是一場災難，但考慮到我們擔心貨幣政策可能會收緊過度，擔心可能會出現衰退的可能性，而倒掛曲線有點預示了這一點。我真的不想承擔信用風險。凸性，目前，MOVE指數，這是凸性價格的一個衡量方式，就像它的…

**Tracy (08:22):**你發明的，對吧？

Harley (08:23):…沒錯。這是債券的恐慌指數，簡單明瞭。債券的恐慌指數，平均大概是90或100。現在交易在120左右，平均每天市場波動大概是七八個基點。這比歷史平均水平高得多。這就是你想要做的交易。而抵押證券只不過是一種華而不實的買入權而已。

**Tracy (08:47):**等等，在這樣的時刻，我可以問一下嗎？正如你指出的，似乎存在很多不確定性，有些人仍然在説在遏制通貨膨脹方面還有很多工作要做，但市場已經在定價降息，有些人仍然擔心衰退。重要的是選擇承擔哪些風險？久期、信用還是凸性？還是重要的是確定交易的確切表達方式？

**Harley (09:18):**顯然，如果你知道利率會走向何方，你就可以買入期貨合約然後收工了。我假設我們通常不知道市場會怎樣。因此，當你構建投資組合時，你要做的是，你總是會對這三者中的每一個有一些暴露。你要做的是根據你的市場觀點來超配或者低配這些不同的領域。所以現在，我會超配凸性，低配信用，然後久期我會拉到五年或者曲線上更早的地方，出於各種原因。

**喬（10:08）：**進一步解釋一下。當你説，好的，你想要做多凸性，或者説機會就在那裏，因為正如你所説，MOVE指數，你的創造物，高於正常水平，不像説你不會因信用而得到回報。你如何表達這種做多凸性的交易，看起來是什麼樣子？

**哈雷（10:27）：**實際上，我們在這裏做空凸性。好的。

**喬（10:28）：**做空凸性。抱歉。是的。

**哈雷（10:31）：**一般來説，我傾向於做多凸性，我喜歡想法是賺兩個，虧一個。所以我大部分職業生涯都在持有凸性，持有選擇權。然而，正如他們所説，沒有壞債券，只有壞價格。有一個水平我會賣出。而我們現在就處於那個水平。

在聯邦儲備系統介入之前，在過去的十年裏真正搞亂了一切之前，舊規則是，在MOVE指數上，你買80，賣120。問題在於沒有人會這麼做。為什麼？當MOVE指數下降到70、80時，這意味着市場波動不大。因此，誰想去購買選擇權？誰想在市場波動不大時支付時間衰減？沒有人願意。

因此，當它低時沒有人購買。而當它達到120或更高時，也沒有人賣出。這時可能發生了一些瘋狂的事件。人們躲在桌子下哭泣。因此沒有人會在120時賣出。但現實是你應該去，不是赤裸裸地賣出選擇權，而是可以偏向你的行為，使自己要麼做空凸性，要麼在你的投資組合中可能稍微減少做多凸性。

**喬（11:35）：**當你説“好的，短凸性”時，允許任何交易員或投資者表達這種觀點的工具是什麼類型的？

**哈雷（11:43）：**嗯，最簡單的策略就是對於擁有股票投資組合的投資者來説，去賣有抵押權的認購期權。我的意思是，你在賣出期權。當你去賣有抵押權的認購期權時，你在賣出凸性，你到底在做什麼？你在將潛在的資本收益轉化為當前收入。你在限制你的上行空間。當然，你的下行空間仍然很大，因為股票可能大幅下跌。

但基本上你在那裏做的是將風險轉移到當前收入。有一個價格，你想去做這個。還有一些價格你不想做。當波動率指數（VIX）達到40或50時，我是説，你可能想賣有抵押權的認購期權，當然你不會這樣做，因為你會驚慌失措。但這就是這個想法。理論上，投資組合經理應該沒有血液在他們的血管中，他們可以在合適的時候進行各種交易。

**特蕾西（12:31）：**這就是為什麼我不是投資組合經理，喬。

**喬（12:33）：**是的，我也不是。

**特蕾西（12:34）：**因為事實上我有血液。但實際上，這讓我想到了一個我一直想問的問題，因為我覺得你的很多交易想法是公開的。比如，每年你都會發布《股票小禮物》，這是一系列交易想法。我從來不太確定這些交易想法是針對誰的。我這麼説的原因是因為你在其中會説一些像，“如果你沒有ISDA信用協議，這是一個繞過的方法。”但交易本身仍然相當複雜。所以我認為它並不是針對普通的散户投資者。對於這些東西，目標受眾是誰？

**哈雷（13:14）：**嗯，我要説，隨着我的職業生涯的發展，我過去主要針對高端機構和對沖基金。現在我更多地轉向，我會稱之為相當有智力水平的高淨值零售客户。它是否面向普通人？可能不是。

但你仍然可以借鑑這些想法和它們的風格。你不必完全照搬這些想法。你可以只借鑑它們的風格。所以如果是一個持續時間的概念，你可以將你的投資組合從10年期調整到5年期。如果是信用領域，你可以從雙A級別轉到單A級別，諸如此類。但是，是的，你説得對。我的很多想法都有些棘手，希望也有趣。但是，是的。這可能是一個挑戰。

**特蕾西（13:57）：**它們總是很有趣，這絕對是真的。但是，如果你説類似“短凸性”，對於一個簡化的交易，我會認為要做一些與MBS指數有關的事情。但這完全不是你所倡導的。

**哈雷（14:10）：**目前不是。嗯，我的新工作。我不想在這裏打廣告，但我在Simplify Asset Management工作，我們正在做的是將我提出的許多想法轉化為ETF。幾年前有一項SEC規則變更，允許人們將衍生品、期貨、期權等各種東西放入ETF。

我們所做的是將這些衍生品放入ETF，你基本上可以在Robinhood上點一點就能買到。比如，兩年半前我創建了一個ETF，在其中我對30年期國債做了一個七年期的認沽期權，或者更確切地説，放入了ETF中。實際上，我認為這個交易曾經被彭博排名為最高回報交易之一。

**喬（14:56）：**這是PFIX ETF嗎？

**哈雷（14:58）：**是的。它曾經漲了200%。如果利率上升，這基本上是一種賺錢的直接方式。這就是它的作用。這也是一種讓普通人獲得機構產品的途徑。我有一個新產品，可以讓普通人購買抵押債券。

抵押債券是繼國債之後規模第二大的債券資產類別。由於各種原因，普通人幾乎不可能購買它們。我們做的是將機構級別的交易能力納入ETF中。我們讓普通投資者購買接近面值交易的抵押債券。目前，這些接近面值的抵押債券交易價格在98、99、100左右，我認為它們是地球上最好的固定收益投資。目前，它們的交易價格比國債高出大約1.5個點。

**喬（15:57）：**等等，抱歉。請繼續。哪種工具是地球上最好的固定收益投資？

**哈雷（16:00）：**接近面值——目前是五、五點五個百分點的抵押債券。

**喬（16:06）：**好的。抱歉，你剛要解釋。為什麼它們現在是最好的投資？

**哈雷（16:10）：**嗯，抵押債券在實質上都是由美國政府擔保的。房利美和房地美不是直接擔保的，而金融房利美是的。我向你保證，房利美永遠不會破產。如果它真的破產了，那麼我的建議是去買金魚罐頭、一把槍和小面額的金幣，因為那將是文明的終結。

房利美不會破產。你現在可以購買收益約5.5%的抵押貸款債券，我可以幫你去做，這大約比國債高出1.5%。公司債券的違約率只比國債高57個基點。我是説，這有點瘋狂，你幾乎可以用美國政府的充分信用買到比可能違約的公司債券高出近1%。如果你相信會有硬着陸，就會違約。

**特蕾西（16:58）：**等等。但MBS的風險，你在指數中看到的普通MBS，而不是你挑選出來的接近面值交易的那些，是償付風險。對吧？這是你試圖避免的嗎？

**哈雷（17:11）：**所以我認為更好的問題是，“對不起，為什麼這些抵押貸款債券的交易價格比公司債券高出1%，明顯世界上有聰明人？”原因是抵押貸款債券看起來像是一個備查電話，就像你在10年期國債上出售這個大的看漲期權。而且隨着MOVE指數達到120，這基本上就是你做備查電話的方式。這是你去承擔凸性風險而不是信用風險的方式。

這些面值的抵押貸款債券可以被提前償還，因此一個交易價格為99的債券，也許可以升至102、103、104，然後才被贖回。當你購買抵押貸款債券時，你放棄的是巨大的上行空間。因此，如果利率從4%降至2%，面值的抵押貸款債券？不會那麼好。我的意思是，你會賺錢，只是賺得要少得多。而如果利率上升，這些債券就會像7年期國債一樣下跌。

**Tracy (18:06):**你剛才提到了信用風險。在經濟週期的這一階段，你對信用風險有多擔心？考慮到，你知道，進入2023年時，有很多衰退的擔憂。有很多信用專家明確表示他們認為違約會大幅增加。信用市場的情況將開始惡化。但是，你知道，11月到12月，我們看到了空間中的相當大的反彈，導致了非常低的利差，你已經指出與一些其他可能的投資相比，這種情況有點瘋狂。那麼你對2024年的違約之類的事情有多擔心？

**Harley (18:46):**2024年的違約？不會發生。下一年可能會，當我們不得不再融資所有債務時。這被稱為到期牆。關於這個問題有很多圖表和圖表……

**Tracy (18:56):**在這個播客中，你必須説迫在眉睫的到期牆。這是規定。

Harley (19:00):…好的。迫在眉睫的，是的。嗯，它迫在眉睫，但它即將到來。所以我對通貨膨脹更感興趣，而不是違約或硬着陸的想法。原因是，我認為這些嬰兒潮一代退休時擁有比他們父母更多的錢，這意味着他們會繼續消費。過去的規則是，當你年紀大了，退休後，你的支出會減少，因為你的收入較低。但是嬰兒潮一代，我們拿走了所有的錢。好吧，對不起。

**Tracy (19:32):**至少你對此很誠實。我很欣賞。

**Harley (19:34):**我們把所有的錢都投入股票、債券、房地產，以及其他一切。所以我們將繼續花錢，但不再工作了。我們正在減少勞動力供應，對吧？千禧一代，他們在工作，結婚，生孩子。所以他們有需求，他們在組建家庭時會購買東西。

這就是我認為會使通貨膨脹壓力持續上升的原因。就像七十年代我們經歷通貨膨脹一樣，隨着嬰兒潮一代成熟，組建家庭，購買汽車。所以我相信，通貨膨脹，2%的目標不會很快實現。雖然有可能會有一個合理的解釋，但我不相信。我也認為，美聯儲不會像期貨市場所暗示的那樣大幅降息。

我認為，傑伊·鮑威爾，是個好人還是壞人，我不知道。我知道的是，他有很多錢。他有一個美好的家庭，可愛的孩子，可能還有一棟漂亮的房子。他關心什麼？我們又在想些什麼呢？人類到底是關心什麼？我們仍然閲讀希臘悲劇。我們仍然閲讀莎士比亞。這些人討論的是什麼，至今仍然如此有趣？傲慢。自我。這是驅使人類的東西。這總是人類的墮落。我認為傑伊·鮑威爾現在所考慮的並不是通貨膨脹本身，而是我的墓碑會寫什麼？

**Tracy (20:50):**傳承是説自我更好的方式。

**Harley (20:53):**是會是亞瑟·伯恩斯嗎，他基本上是通脹失控的典型代表？還是保羅·沃爾克，拯救我們免受通脹之苦的聖人？有些人會説不是他，而是人口結構，但無論如何，他想成為沃爾克而不是伯恩斯。因此，他會去，我認為會比人們想象的更長時間地保持利率，以確保通脹真的已經死得不能再死了。

**Joe (21:16):**所以我是説，我肯定想更深入地瞭解對預測美聯儲的心理學方法。也許我們可以把節目的剩餘時間都花在這上面。但我確實想回過頭來快速談談有關抵押貸款機制的有點無聊的東西。

關於利差，所以幾年前30年期抵押貸款利率減去30年期國債利率，我只是用了一個減法函數，最簡單的方法，但是，那個利差大約是，我不知道，大約是1%，它到了3.25%左右。現在它下降到了2.8%。所以為什麼利差會這麼高？你怎麼描述目前抵押貸款利差和國債之間的差距？為什麼它仍然保持在如此歷史性的高位？

**Harley (21:58):**好的。你應該在彭博上使用抵押貸款的票面利率，MTGE FNCL，用這個與10年期掉期利率或10年期國債利率進行比較。

**Joe (22:10):**好的。那應該不會有太大的不同，對吧？

**哈雷（22:11）：**你會看到大約75、70個基點的歷史價差，回溯30、40年。現在是150。為什麼會這樣？有兩個原因。簡單的是波動率很高。MOVE指數達到了120。這是簡單的原因。更難的是曲線倒掛。這需要更多的解釋，你可以去我的網站上閲讀我的評論。但這兩件事，曲線倒掛和高波動率。當這條曲線變得更陡時，也就是説兩年期利率低於十年期利率，你會看到抵押債券總體上升，你會看到抵押債券收益率下降，你會看到零售抵押貸款利率下降。所以這是即將發生的事情。還沒有，但即將發生。

**特蕾西（22:54）：**等等，但關於最近抵押貸款利率的動態之一是，儘管抵押貸款和國債之間的價差很大，但它下降得非常快。我認為這是問題所在。它在2022年、2023年迅速上升，超過了7%，最終甚至達到了8%。但現在似乎下降得非常快，儘管很多人認為市場上存在結構性變化，意味着[抵押貸款]利率不會那麼快地下降。

**哈雷（23:26）：**看，正如我所説，抵押債券市場是僅次於國債的第二大市場。這150的價差決定了零售利率。零售利率將會再增加百分之零點七五到百分之一，這是一個競爭激烈的行業，它會一直緩慢發展。

因此，正如你所看到的，抵押債券收緊，與國債的利差變小。你會看到零售抵押貸款利率下降。你還會看到零售利率與房主所得利率之間的利差也會因為各種市場原因而收窄。

**特蕾西（24:03）：**這可能是一個有點不公平的問題，但你有沒有估計抵押貸款利率可能會下降多少？

**哈利（24:11）：**哦，是的。我是説，最終聯邦儲備系統會降息，你可以看到抵押貸款利率很容易再下降一百個基點。

**特蕾西（24:32）：**我想問你關於你隨便提到的另一件事。倒掛的收益曲線，這已經成為過去幾年的一個重大話題。我是説，甚至在大流行病之前，收益曲線就已經倒掛了。所以笑話是國債市場預測了Covid-19之類的事情。但是當你看現在的收益曲線時，它已經倒掛了一段時間了。人們就是否它仍然作為衰退指標有效進行了大討論。你從倒掛的收益曲線中得到了什麼經濟信息，如果有的話？這告訴你什麼？

**哈利（25:09）：**如果你去看各種衍生品，它現在表明聯邦儲備系統將會降息，你知道，四、五、六次。所以在未來一年內可能會有120個基點的降息，這似乎有點瘋狂，除非我們市場崩潰，我們有一場市場崩潰。

我認為正在發生的是，我不認為市場在預測利率會下降百分之一百二十五。我不認為是這樣。我認為這裏正在發生的是，有百分之八十五的可能性利率不會變動，有百分之十五的可能性利率會降至百分之一，我們會發生某種災難。這是一個雙峯分佈。如果把這兩件事加在一起，就是你得到了下降125。沒有人説125，我認為是零和400，人們正在使用兩年期利率或五年期利率作為對壞事發生的保險。如果你從這個角度來考慮，這種做法有點説得通，因為我們只引用一個數字，但我們怎麼得到這個數字呢？

**喬（26:05）：**對。所以這個想法是，如果你持有風險資產，大多數時候大多數人都是這樣，對沖的一種方式就是大舉押注利率會急劇下降。這並不意味着這是你的主要觀點。這只是意味着如果你的看漲觀點出錯了，對沖的一種方式就是大舉押注利率。

**哈雷（26:26）：**是的，這就是曲線倒掛的原因。但是，我認為現在購買10年期利率有點愚蠢。我的意思是，如果你要購買美聯儲因為硬着陸而進行大規模削減的理論保險，你會想購買兩年期利率，這就是我們創建另一種產品的原因，基本上是一個5倍槓桿的兩年期。

**喬（26:47）：**哇哦。等等，那個的交易代碼是什麼？我想查一下。

**Harley (26:49):**TUA。

**Joe (26:51):**好的。

**Harley (26:51):**從理論上講，普通民眾也可以做。他們可以直接購買自己的期貨合約，但普通民眾通常沒有期貨合約賬户。所以我們為他們提供這項服務，收取很小的費用。

**Joe (27:01):**明白了。

**Tracy (27:02):**哦，TUA。我記得這個。我用它來比較國債市場和比特幣的表現。

**Joe (27:11):**現在我想去查一下。讓我們回到你對今年的展望。我真的很喜歡這種思維方式，對他的墓誌銘，對他的訃告，鮑威爾可能有這種人類的衝動，不想成為阿瑟·伯恩斯2.0。但也有可能不僅僅是避免成為阿瑟·伯恩斯，而是實現每個經濟學家都説不可能的軟着陸。

所以現在不僅僅是避免成為歷史上的替罪羊，而是 真正成為傳奇，成為在2020年應對危機然後在所有人都説不可能並且我們必須讓就業率降到6%才能降低通貨膨脹的情況下實現軟着陸的央行行長。你對FOMC選擇‘讓我們成為傳奇’的可能性給予了多少重視？

**Harley (27:58):**哦，當然。我認為他們會試圖這樣做，而且可能會成功。我只是在説這不會是六次降息，會是兩次或三次，而且不會在三月份發生，會在七月份。這就是我説的。

**喬（28:08）：**所以並不是完全不同——你對2024年美聯儲的看法並不比很多專家的想法完全不同。

**哈雷（28:17）：**回到久期、信用、凸性的概念。久期是‘我在這裏買入，它最終到了那裏。’信用是‘我在這裏買入，它最終到了那裏。’它到達最終目的地的方式並不重要。凸性是路徑相關的。到達目的地的方式很重要。

所以我們現在討論的不是我們會到哪裏，而是我們如何到達那裏。我認為我們到達那裏的速度要比市場預期的要慢得多，我想相應地進行投資。如果我這樣做，抵押債券就會成為一個選擇。

我要説，如果你想知道大的預測，這裏有。美聯儲希望通脹率為2%。他們最終會實現這一點，我推測。他們將把基金利率提高到兩個半，50個基點的實際回報。從歷史上看，如果你像我一樣是債券老手，基金利率到兩年期，50個基點。所以現在我們是三，2年期和10年期之間的利差是一百個基點。所以現在我們是四。

所以我們現在在看的是，10年期利率是多少？380，390，404？無論是多少，它已經結束了。放棄吧，夥計，10年期不會再動了。我認為30年期利率可能會從這裏上升，因為收益曲線再次變陡，所有的行動都在前端，當它發生時，所有的行動都在前端。

所以，現在那些怪咖量化交易員、複雜的人，正大聲疾呼的交易是如何押注收益曲線變陡？這是非常棘手的。幸運的是，我也有產品可以做到這一點。

**Tracy (29:49):**等等，你難道不是在做加劇交易嗎？你在這裏推薦什麼？

**Harley (29:54):**當然。加劇交易就是你要做的。但是誰能做到呢？我可以向你保證，播客中的人做不到。

**Tracy (30:00):**嗯，我們什麼都做不了，因為我們在彭博工作。明白了。

**Harley (30:03):**如果你買了我的PFIX ETF，如果利率曲線如我所描述的那樣加劇，也就是10年期不動，2年期下降，30年期上升，那實際上會是一筆非常有利可圖的交易。如果發生了，這筆交易的持有成本因為一些無關緊要的原因而非常低。

**Tracy (30:25):**你知道，2023年和2022年發生的另一件事是，對很多投資者來説非常痛苦的原因之一是債券和股票出現了正相關，對吧？所有東西一起拋售。對於那些構建了60/40投資組合或者購買債券作為風險資產對沖的人來説，這是個壞消息。你如何看待2024年的這種關係？我認為人們仍然假設各種資產在某種程度上是一起變動的，但是我們可能會出現它們再次呈負相關的情況嗎？

**Harley (31:01):**如果你長時間閲讀我的《凸性專家》評論，你會注意到我在很多年前就談到了股票與債券的相關性這個確切概念。你會發現在‘98年、‘99年、2000年之前，你會看到股票和債券一起上下波動。

在過去的20年裏，它們是反向的。它們相互對沖。現在它們又回到了正相關的狀態。這一變化的驅動因素是利率水平。如果你去我的網站，我有一些圖表清楚地展示了這一點，當通脹率低於2.5%且10年期利率低於3.5%時，它們往往會朝相反的方向發展。當它們高於這個水平時，它們會朝着相同的方向發展。所以我認為在利率和通脹再次下降之前，你會看到股票和債券之間存在相關性。

**喬（31:52）：**我喜歡這個觀點。我的意思是，如果通脹率低，美聯儲更多地處於美聯儲看漲期權模式下，等等，你會發現股票市場下面有一種浮力。我想回到加息曲線的概念。現在，如果你只是做一個圖表，一個雙t軸圖表，或者我想甚至只有一個，兩年期和十年期收益率看起來差不多。

但正如你指出的，也正如人們一直在討論的，最終你可能會達到這樣一個點，即美聯儲降息被視為通脹或者創造這種積極衝動的因素，你可能會看到短端下降，然後隨着利率上升，長端也會下降。

那會在什麼時候發生？在什麼時候？我們還沒有看到這種情況，對吧？所以我們一直期待着降息，短期內的降息預期已經定價，我們看到了隨着兩年期收益率的下降，長端也隨之下降。在什麼時候會發生改變，以至於短期內的降息預期導致長期利率上升？

**哈雷（32:45）：**有一種説法是不要和美聯儲對抗。原因是他們比你強大，他們就是賭場。美聯儲會降息。我不確定是什麼時候，我覺得是七月，但他們會降息，隨着他們最終開始降息，收益曲線將變得更陡。問題是這種陡化有多少是由兩年期收益率下降引起的，而不是兩年期下降和十年期和三十年期上升的輪換？我傾向於認為這將是一種輪換，出於你描述的原因。什麼時候會發生？就是在他們降息的時候。

**喬（33:12）：**所以現在我們看到市場在價格上下降，因為市場正在定價預期降息。但你的意思是當實際降息發生時，我們才會開始看到這種關係發生變化？

**哈雷（33:22）：**特蕾西談到了這種曲線預測經濟的概念，它預測了過去八次衰退？在過去40年裏一直準確無誤。我們這裏總是談論2年期和10年期，因為這很有趣。實際的研究是國債中的三個月期利率與10年期利率的比較，而不是掉期市場中的利率，而三個月期利率就是美聯儲的利率。市場無法將三個月期利率下拉到美聯儲利率所在的位置。因此，你需要實際的美聯儲降息來拉低三個月期利率與10年期利率的比值。這就是它會發生的時候。現在所有的事情都只是人們在理論上下注這將何時發生。我認為他們對此過於自信，但我們拭目以待。

**Tracy (34:04):**我只是有幾個問題，但其中一個略微超出了固定收益的範疇。但考慮到您在衍生品和有時候尾部左右着主體的經驗，也許您對此有所看法，但是，零日期期權，在股票市場上您是否有在關注？

**Harley (34:26):**我覺得它們非常有趣，而且它們的重要性在於當這些期權交易時，有買方，有賣方，這是一個封閉的系統。世界並沒有變得更加可選擇或凸性更強。這是一個封閉的系統。然而，這兩個交易方可能會有不同的行為。因此，曾經，當你看到債券市場或期權交易中出現大量期權賣出時，那可能會降低波動性，因為賣方很多時候會是我的前僱主。他們不會調整他們的投資組合。而買方，像我這樣的人，當我在華爾街做交易員時，我會進行對沖交易，調整我的投資組合。

如果我在交易期權，但賣方不是，那麼市場會朝着到期時的行權價方向發展。現在的問題是，對於零日期期權，是買方還是賣方在交易？他們是否在進行調整？我猜想零售投資者可能會賣出期權，但在GameStop，他們在買入。因此，你在那裏看到的是，GameStop他們會買入期權。Citadel、Susquehanna他們會賣出期權。他們在進行對沖交易。零售投資者沒有進行對沖交易，這就導致了市場更加波動。

現在，你可能會發現零售商在出售期權，而Susequehanna在購買，因此這會降低波動性。所以你必須弄清楚誰是買家，誰是賣家，誰在交易，誰沒有。我們能知道嗎？我經常看到華爾街的人説，你知道，“這是世界的淨伽瑪。”我相信他們嗎？不太相信。這只是賣報紙。

**喬（36:00）：**我能問你一個快速的問題嗎？我問這個問題是因為你提到了你的公司Simplify Asset Management創建的一些股票代碼，比如PFIX。這些工具在不同時間你會建議做多還是做空嗎？我的意思是，你有這樣一個交易台，可以將期貨和掉期等機構級別的交易轉化為零售投資組合，甚至可以在像羅賓漢這樣的平台上購買，當我想到資產管理時，我基本上認為是想要創造會上漲的產品的管理者。但這裏的想法是要創建讓人們能夠在兩個方向上獲得暴露的產品嗎？

**哈雷（36:38）：**我們的一些產品更具戰略性，一些更具永久性。可以説，兩年前推出的PFIX在戰略上是合適的，當時利率在1%、2%左右，後來上漲了很多，所以效果很好。不過我要補充的是，儘管現在購買這個產品的願望較少，因為顯然我們目前處於利率平穩或下降的範式中，我認為擁有它仍然是有道理的，也許數量會少一些，因為你不是因為認為你會崩潰才買保險，而是因為你可能錯了，你可能會這樣做。

你不買PFIX是因為你對利率悲觀。你買它是因為你看漲，可能會錯。因此，作為一種保險政策，一種非常低成本的保險政策，這是有道理的。MTBA是我們的抵押貸款產品，這更像是一種終身產品。我的意思是它的收益率比曲率高150個基點。你將始終在抵押貸款市場上有敞口。如果你在固定收益市場上，你會有一些資金在那裏。你現在應該在抵押貸款市場上有很多資金。在曲線陡峭並且波動率下降之後，你應該減少其中的一部分。

**特蕾西（37:40）：**是的。如果你在2021年進入並在去年末離開，PFIX的圖表看起來很棒。

**喬（37:48）：**2023年10月31日？

**特蕾西（37:40）：**是的，但如果你在年底前進入，看起來會非常痛苦。

**哈雷（37:55）：**我們剛剛進行了一次34美元的分配。

**特蕾西（37:57）：**哦，是這樣嗎？這是我的錯。我應該調整它以適應分配，所以我得這樣做。

**喬（38:02）：**你還是不想在10月31日進入嗎？最後的那條線被那次分配扭曲了。

**哈雷（38:07）：**是的。自從分配以來，這個產品已經重新調整，變得非常類似於兩年半前的原始進入點。

**喬（38:17）：**所以，你有點需要重新加載？

**哈雷（38:18）：**你現在應該重新加載。現在這個產品實際上比以前更好一點。儘管很明顯，從1.14下降到40，看起來很具挑戰性。但請記住，其中35美元是分配。

**Tracy (38:28):**我只有一個問題。這是這次對話中最重要的問題。

**Joe (38:32):**你要偷我的問題嗎？

**Tracy (38:33):**哦，是的。喬偷了我的一個問題。我不認為我會？但你可以聲稱我偷了然後給我看證據。但這很重要。你最喜歡的顏色是什麼？那是你的問題嗎？

**Joe (38:46):**哦！差一點。我能補充一下這個問題嗎？對於那些從未讀過哈雷筆記的人，在彭博社，我們有金線，有時是白線。我就説到這了。哈雷的筆記——讓我看看，我正在看最近的 grab bag。有 kituruki 線，zabibu 線，kahawia 線。

**Tracy (39:09):**我就喜歡聽喬念這些名字。**Joe (39:12):**這些顯然都是顏色。所以我和特蕾西聊過，你是每次都要翻 Pantone 目錄來想出新的[顏色]嗎。這些顏色是什麼？而且你最喜歡的是什麼？但這到底是怎麼回事？

**Harley (39:24):**我開始寫評論差不多20年前。你可以去 Convexitymaven.com。那是我所有的評論清單。我每六到八週發佈一次。免費的。給我發郵件，我會把你加入列表，我會談論宏觀概念。我開始寫顏色是因為我討厭美林的所有圖表都是各種藍色。

**喬（39:46）：**你必須擺脱每家銀行嚴格的賣方風格指南。

**哈雷（39:51）：**我們剛創造了這個新的圖表系統，允許你實際選擇所有可用的顏色。所以我開始這樣做只是為了引起注意。然後過了一段時間，我開始給顏色起名字。那很有趣。那是瘋狂的事情。然後大約15年後，你開始用盡顏色。所以我開始轉向實際上是外語是訣竅。

**喬（40:11）：**哦，明白了。

**哈雷（40:12）：**但我的最喜歡的顏色，那是當我用血紅蛋白做紅色時。

**特蕾西（40:17）：**我喜歡那個。你考慮過以你的圖表顏色為靈感開設自己的油漆系列嗎？因為我必須説，蘆筍色是一個非常漂亮的顏色，我會考慮用在廚房裏。

**哈雷（40:28）：**類似那樣。總有一天。

**特蕾西（40:30）：**好的。一個新的多元化領域。哈雷·巴斯曼，這真是一種樂趣。我們終於很高興地邀請你參加播客。我們很久以前就想邀請你，現在正是最好的時機。非常感謝你。

**哈雷（40:43）：**謝謝。

**特蕾西（40:56）：**喬，那真的很有趣。我很高興我們終於邀請了哈雷。我很高興我們讓他給我們解釋了凸性，考慮到他2024年的許多交易想法似乎都與凸性有關。

**喬（41:08）：**是的，不，那真的很有趣。我非常感謝對聯邦儲備的聲譽衝動和未來通脹來源的宏觀大局思考的平衡。所以這些宏觀大局的事情，以及如何將其聯繫起來，或者像業內人士所説的那樣，以非常具體的交易形式表達出來，聽起來真的很有趣。

**特蕾西（41:31）：**是的，這確實是我認為哈雷的工作與華爾街其他一些人的區別所在。這是對交易構建和技術以及你如何表達特定觀點的關注。因為很多時候，包括在這個播客中，你會聽到一些人説“賣信用”，或者“買信用”或其他的，但他們實際上並沒有深入討論如何做到這一點。這對投資者的回報和最終投資者產生了巨大的影響。回到零日期權的問題，它也可能對整個市場產生影響，這些熱門交易的構建方式實際上是如何的。

**喬（42:14）：**是的。正如你長期以來一直在談論的，真正的大規模投資組合經理，不像股票，甚至像表達對利率觀點的簡單事情。如果你看漲，你買股票，對吧？我是説有些人可能會，對吧？但即使你對利率有某種觀點，像世界上的[Pimco]這樣的大名鼎鼎的公司，他們正在做的是不同的表達方式，可能不像他們在股票方面的同行那樣直截了當。

**特雷西 (42:46):**絕對。有一個完全隱藏而美妙的世界，包括總回報掉期、指數期權或掉期期權。有很多東西並沒有得到太多關注。完全是這樣。好的，我們就到這裏吧？

**喬 (42:58)**就到這裏吧。