債券市場：SEC將國債交易移至結算所 - 彭博社

拼貼：斯蒂芬·戴維森，來源：美國金融喬·I·赫布斯特曼紀念收藏品經過多年的監管調整，華盛頓現在正在強行推動對世界最大債券市場進行數十年來最嚴格的改革。

證券交易委員會主席加里·根斯勒，曾在美國財政部負責聯邦債務管理，倡導要求絕大多數國債交易遷移到中央對手交易所 —— 買方和賣方之間的中間人，承擔交易的最終責任。

分階段進行的過程將於2026年中期達到高潮，包括所有回購協議交易 —— 對沖基金在備受關注的所謂基差交易中使用的關鍵工具。

根斯勒攝影師：安德魯·哈勒/Bloomberg該舉措是自1991年財政部拍賣醜聞後的監管改革以來最重大的努力之一，涉及當時已不存在的薩洛蒙兄弟。一旦完成，它應該最大程度地減少任何一家金融機構突然倒閉所帶來的傳染危險。這類似於當局在雷曼兄弟倒閉後在利率衍生品上所做的事情，雷曼兄弟的倒閉曾在全球貨幣市場造成嚴重破壞。

因為結算所承擔了完成交易的責任，它減少了交易對手無法完成交易的風險。但系統性風險的減少將付出代價：交易商將面臨更高的風險管理成本，因為證監會也在收緊對結算所的監管規定。而且，由於交易商集體對任何一個交易對手的違約負責，他們也可能會對客户進行更多的盡職調查。新的抵押品和保證金規定也可能意味着日常流動性會減少。

對於蓋斯勒和其他監管機構來説，這一舉措對於加強美國26萬億美元的國債市場的韌性至關重要，該市場近年來多次因交易突然凍結而動盪。每天約7000億美元現金國債交易中，只有約13%完全通過市場唯一的結算所——固定收益結算公司（FICC）——這有助於説服當局需要分階段實施。

“這將改變人們與市場互動以及市場運作的方式，” 紐約銀行美利銀行市場結構負責人、前紐約聯邦儲備銀行國內市場主管納撒尼爾·韋爾費爾説。“這無疑是監管機構近年來進行的改革努力中最大的一項。”

在過去的壓力事件中，“市場參與者開始減少與交易對手的交易，因為他們擔心交易對手信用風險，” 韋爾費爾説。儘管今後這種情況將減少，但新制度涉及的額外風險管理成本意味着“從日常角度來看，流動性將會比過去稍微不那麼連續。”

對於上個月公佈的SEC規則，對沖基金在現金交易國債的中央清算方面獲得了部分勝利 —— 他們被豁免使用中央清算來進行交易。但他們在回購市場中更加活躍，他們利用回購市場進行槓桿交易，比如流行的基差交易。回購交易平均每天約為4萬億美元，目前只有大約20%的交易通過中央對手方清算所進行。

“很多金融活動並沒有降低風險 —— 它只是將風險轉移到更願意並有能力以一定價格持有風險的一方，” Gensler在上週的一次採訪中説道。“基礎市場的高波動性加上高槓杆是可能導致系統衝擊的地方，”他説。“中央清算是金融中一項在淨值上降低風險的事情。”

SEC主席Gensler表示新規則有助於降低風險

CCP將被要求為交易商設立標準，以確定他們必須為交易提供的保證金，與他們可能為客户設定的保證金分開。這可能最終會限制對沖基金的基差交易，其中利用槓桿來利用國債和期貨之間的價格差異。

快訊：什麼是基差交易？為什麼它讓監管機構擔憂？

“回購是許多基差交易的主要資金來源，過去十年市場的許多恐慌都是由於回購市場的衝擊造成的，”Coalition Greenwich的市場結構研究負責人Kevin McPartland説道。

今天，國債只有一箇中央清算對手方（CCP）——FICC，這是美國存管信託清算公司的子公司。雖然有可能會有新的參與者加入，但中央清算是一個資本密集型的業務，建立起來成本高昂。這導致風險集中在目前的單一運營商身上。

“我們認為，FICC擴大中央清算參與的舉措是其自然發展的一部分，而FICC有能力執行這一舉措，”美國存管信託清算公司的一位發言人表示。

CCP的一個關鍵要素是在某一成員機構破產時提供集體支持，有點類似於銀行繳納的聯邦存款保險基金。CCP彙集會員的資金，以確保一家公司的損失不會傷及其他公司。這些平台還設有所謂的違約基金，即瀑布，銀行會員將現金和證券存入其中，作為額外的損失保護層。

雖然會員必須向該儲備金撥款，但CCP平台的一個優勢是每天在市場參與者之間進行更廣泛的交易淨額抵消。這可能會鼓勵像大型銀行這樣的交易商更多地參與國債交易。這反過來可能有助於提高流動性——即買賣的便利性。

“理論上，清算應該通過淨額抵消過程釋放主要交易商層面的資產負債表，”曾任美國財政部債務管理辦公室副主任、現任惠靈頓管理公司固定收益策略師的阿瑪爾·雷甘蒂説。“這是一個好處。”

在一個大銀行的交易能力遠遠沒有市場本身增長幅度那麼大的世界裏，這可能特別有幫助。這在一定程度上要歸功於2014年引入的所謂的輔助槓桿比率規則——該規則要求金融機構對其投資組合（包括國債庫存）持有資本。大銀行現在還面臨着更嚴格的資本規定的前景。

“儘管對回購和國債的中央清算有助於提高市場的韌性，但這種變化極不可能完全解決近年來更廣泛的流動性下降問題，”TD證券公司美國利率策略負責人Gennadiy Goldberg説道。“交易商資產負債表仍受限，資本要求增加”，他説，並表示國債供應持續增加。

國債供應持續攀升

來源：財政部

下一步的期待之一是FICC提出的規則變更，包括保證金等，以使市場結構與證監會的監管保持一致。另一個關鍵因素是：預計在未來幾個月內最終確定的另一項擬議的證監會規則，該規則將要求專營交易公司和其他私人基金註冊為證券交易商。這將迫使更多交易進入一個清算所。

跨多個機構的財政部市場監測工作組（IAWG）還推動了其他措施，包括美國財政部計劃從今年晚些時候開始回購一些現有證券，部分旨在增強流動性。

“證監會的新中央清算規則是IAWG致力於改善國債市場韌性工作的重要組成部分，”財政部金融市場助理部長Josh Frost説。