佈雷文霍華德的傑森·卡明斯談當前宏觀展望 - 彭博社

中國國家主席習近平在2022年世界經濟論壇虛擬會議上發表主旨演講。

攝影師：黃靜文/新華社 目前，人們對美國經濟走向軟着陸充滿希望和樂觀。然而，當前形勢中仍有一些令人不安的因素。通貨膨脹已經下降，但人們對這種變化的原因以及可持續性存在着重大爭議。地緣政治是另一個令人擔憂的問題，因為有多個持續中的衝突。據宏觀對沖基金Brevan Howard的首席經濟學家兼研究負責人傑森·卡明斯表示，我們目前正在目睹三個不同時代的終結：經濟長期停滯的終結，中國“不惜一切代價致富”時代的終結，以及自由民主與其他競爭性框架相沖突的“歷史終結”。在本期播客中，我們將討論這些想法在實際交易中的應用，以及他為何認為美國經濟將在2024年陷入衰退。本文經過輕微編輯以提高清晰度。

播客的關鍵見解：宏觀對沖基金的首席經濟學家做什麼？— 4:34Brevan Howard如何賺錢？— 7:42宏觀交易是否可以系統化？— 13:37我們目前在宏觀週期中處於什麼位置？— 15:35信貸市場目前發生了什麼？— 20:06經濟衰退何時會出現？— 22:21美聯儲就業部門的使命是否受到威脅？— 25:35金融狀況可能會誤導 — 27:57全球經濟正在發生的三個重大變化 — 30:16投資者對中國的誤解 — 35:56美國國家安全正在發生變化 — 40:46如何將重大想法轉化為實際交易？— 43:36

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**喬·韋斯坦（00:10）：**大家好，歡迎收聽另一期《Odd Lots》播客節目。我是喬·韋斯坦。

**特雷西（00:16）：**我是特雷西·阿洛維。

**喬（00:17）：**特雷西，你知道2024年，也許是2023年，有一點讓我感到驚訝嗎？

**特雷西（00:23）：**我們才過了兩週。説吧。

**喬（00:28）：**或許是2023年。我對此有些驚訝。我們的利率大幅上漲，疫情即將結束，這一切動搖了世界，但總的來説，事情已經趨於正常。在某種程度上，我對事情沒有變得更加不同感到驚訝。

你知道，納斯達克指數飆升。加密貨幣又回來了。我以為世界會發生改變或翻天覆地，然而我對我們似乎有了這種不同的宏觀環境感到驚訝，對於有多少主題實際上沒有消失或沒有改變，我也感到有些驚訝。

**特雷西（01:07）：**這有點瘋狂。公司的資金成本基本上翻了三倍，或者至少是三倍。然而，據我所知，我們似乎正在重返2022年的境地。我知道標普500指數最近有些動盪 — 我們是在1月17日錄製的。所以過去幾天它一直在下跌，但我們確實在2023年年底經歷了一次非常大的漲勢。許多科技公司，你從2021/2022年就會認識的那些常見嫌疑人，似乎在引領着市場。奇怪的是，我們正處於新的高利率時代，然而新的時代看起來很像舊的時代。

**喬（01:45）：**然後再加入一些這些巨大的事情。所以我提到了大流行病，它對社會產生了巨大的破壞性影響，但現在有多場戰爭正在進行，烏克蘭的戰爭仍在進行中。對加沙的戰爭，對紅海上的船隻的襲擊等等。地緣政治正在以一種巨大的方式迴歸。我們剛剛進行了台灣選舉，我們在最近的一集中討論了一些中國以外的地緣政治風險。發生了很多事情。另外，説到中國，你有沒有看到最新的人口數據？

**特蕾西（02:22）：**看到了！相當驚人的統計數據。

**喬（02:25）：**是的，所以中國的人口連續第二年出現了收縮 - 出生率繼續下降。發生了很多事情。再加入一些像人工智能這樣的東西 - 他們現在可能正在達沃斯論壇上討論這個問題。發生了很多事情。

**特蕾西（02:40）：**我敢打賭他們也在談論人口統計數據，喬。還有地緣政治風險。我敢保證在達沃斯有人在談論2024年的最大風險是地緣政治。

**喬（02:49）：**他們可能在談論選舉和美國的選舉。發生了很多事情，感覺可能我們處於有史以來的高點，股市足夠接近，但仍然感覺一切都非常不穩定，或者很容易被動搖。

**特蕾西（03:06）：**嗯，我認為問題在於當前經濟存在一種不安。我們看到利率出現了令人難以置信的劇烈上漲，但似乎我們還沒有真正看到它的全部結果，或者説還沒有看到鞋子落地。2023年有三家銀行倒閉，這絕對不是小事。但與人們在2008年金融危機之後談論了10年的超低利率相比，中央銀行扭曲了市場，有所有這些殭屍公司，一切都是因為低利率而人為的，似乎2023年應該發生更多的變化。

**喬（03:49）：**我們是否應該進行一次宏觀的大局談話？

**特雷西（03:51）：**讓我們開始吧。

**喬（03:52）：**好的。嗯，我非常興奮我們有一個完美的嘉賓。我很高興他能來到我們的工作室。我們將與傑森·卡明斯進行對話。他是布瑞文·霍華德資產管理公司的研究主管兼首席經濟學家。他在那裏已經待了很長時間。他以前還是美聯儲委員會的經濟學家。所以，他是非常合適的嘉賓，可以談論一些重大的宏觀問題。傑森，非常感謝你出席《Odd Lots》。

**傑森（04:18）：**謝謝，喬。謝謝特雷西。

**喬（04:18）：**我要問一個尷尬的問題，但希望這對我們的聽眾有所幫助。在像布瑞文這樣的資產管理公司，首席經濟學家和研究主管的工作是什麼？

你的工作是什麼，以及在公司內部和投資過程中扮演的角色是什麼？

**傑森（04:34）：**好的。我認為，不是通過工作描述來説明首席經濟學家的工作，而是為經濟學家和整個投資管理行業進行框架設置是有用的。我區分了桌面將軍和特種作戰人員。無論你是經濟學家還是在對沖基金或整個資產管理行業工作，這種分類都有助於思考那些進行大局規劃的桌面將軍，他們在地圖上移動棋子，以及那些每天與數據和市場進行實戰的特種作戰人員。

我們在我們的基金，Brevan Howard，所做的事情更像是一場一對一的戰鬥，而其他的交易商——肯定是沃倫·巴菲特或者老大衞·斯文森的捐贈管理模式——更像是一名辦公桌上的將軍，長期戰略性地調動資金。而我們在對沖基金所做的事情真的與此完全不同。

我們沒有能力只做長期的賭注然後離開，因為我們對資金有着每天都要標記市值的責任，我們的投資者面臨着非常現實的預算限制。我們不是為世界上的沃倫·巴菲特或者耶魯大學捐贈基金管理資金。我們為像我所在的投資委員會那樣的交易商管理資金，我在兩個投資委員會上——布魯金斯和斯沃斯莫爾。

斯沃斯莫爾有一個非常令人印象深刻的捐贈基金，特雷西，但是50%的運營預算是由那個捐贈基金資助的。他們負擔不起他們的私募股權合作伙伴來告訴他們‘對不起，今年沒有分配。’因為那樣孩子們就拿不到獎學金了。他們需要更像Brevan Howard這樣的合作伙伴，每天都在市場上進行這種一對一的戰鬥，試圖在各種不同的市場中提取風險溢價。

所以我們既不是一直持有風險資產，也不是一直坐在那裏一直買波動率。因為你很清楚，人們會為期權支付過高的價格。所以如果你一直持有波動率，你最終會很快破產。

所以一位首席經濟學家的工作，喬，就是嘗試為投資管理提供一個框架，無論環境如何，然後確切地找出我們將如何在高頻率基礎上進行。因為我們不是因為我們對於我們是否處於新常態還是新的異常利率的長期觀點而得到報酬。我們必須找出聯邦儲備系統的轉變是什麼時候，下一次利率削減是什麼時候。

宏觀對沖基金的本質是什麼，不是弄清楚最終目的地，而是弄清楚如何到達那裏，確切的路徑是什麼，沿途的波動性，所有這些不同的因素。首席經濟學家試圖將所有這些不同的部分編織在一起。

**特蕾西（07:13）：**等等，我可以問一個更廣泛的問題嗎？從更高層次回顧一下？你剛才提到了，但宏觀對沖基金實際上是做什麼的？因為我理解的是，宏觀對沖基金都是關於對全球經濟的重大變化進行大規模押注的。宏觀經濟制度轉變，那種事情。

**傑森（07:42）：**宏觀對沖基金的定義取決於它交易的資產種類。因此，它交易外匯、貨幣、信貸。傳統上，特別是在老式的索羅斯大宏觀對沖基金的押注中，“我們打破了英格蘭銀行”。當然，在佈雷文霍華德的歷史中，我們在經濟非常困難的時期，比如2008年和疫情期間，取得了驚人的回報。但如果我們告訴他們我們只會在發生疫情時賺錢，我們就不會成為我們利益相關者的良好合作伙伴。

我們不能指望疫情會發生。我們不能指望只有一次打破英格蘭銀行。因此，我們試圖通過市場中發生的一切環境來賺錢，這有時可能意味着，特蕾西，你只是持有利率差。去年，我們的基金表現最好的部分竟然是持有信貸。

這並不是“讓我們選擇一個大的上漲或下跌”的舊風格宏觀的本質。但事實是，我們在那些時期中標點了我們一些最好的回報，那時作為首席經濟學家，我們看到了疫情的情況，人們非常自滿。

你會記得2020年2月、3月的那段時間，當我們經歷了“這只是流感”的階段。我們在審視投資格局時説，人們沒有意識到全球經濟正在關閉。在那種情況下，我們可能只領先了一兩週，但那就足夠我們在其中的一個基金中在那段時間內賺取百分之百的回報。

**特蕾西（09:14）：**我記得2020年初的那段時間。令人驚訝的是優勢是多麼微弱，但也有點顯而易見，因為我記得2020年1月、2月，中國關閉了其經濟的大部分，而美國股市仍在上漲。每個人都在談論特朗普的彈劾。我覺得令人震驚的是，我們多年來一直擔心與中國的貿易戰，然後中國關閉了大部分經濟，每個人都説“沒關係，一切都好”。

**喬（09:44）：**我能問一個問題嗎？顯然，你正在做出正確的決定，希望在正確的時刻轉變，領先於其他人。在整個週期中，是否有一種可描述的持續的Alpha來源，你可以説，某些對沖基金，也許他們的專長是所有不同的投資組合經理和他們在內部配置資本的風險管理實踐。也許他們能力出色，這是Alpha的來源。或者也許其中一些真的擅長應用尖端技術或人工智能等，這就是他們的優勢等等。Brevan是否有一種可描述的優勢，可以在整個週期中利用？

**Jason (10:27):**所以我一直在考慮如何回答這個問題，因為每個人在市場上都很努力，每個人都很聰明。所以每週多工作一個小時，多一個智商點並不能帶來真正的超額收益，因為那是一個每個人都在追趕的競賽。我從三個不同的角度來考慮這個問題。

首先是肌肉記憶。作為首席經濟學家，我見過各種各樣的事情。所以我剛才提到的，我們剛剛在談論疫情。你需要見過很多事情，並且能夠整合我的學術訓練、政策訓練、市場訓練，才能夠形成觀點。所以在那段時間，就在二月左右，當我看到被送到特拉維斯空軍基地的人實際上在瓦卡維爾社區醫院一英里外開始了社區傳播時，我知道這種傳播將會無處不在。 開始社區傳播。當我看到洛杉磯聯合學區關閉時，我知道整個經濟都將關閉——這種肌肉記憶，知道這些發展將如何影響市場，是超額收益的關鍵來源。

回到早期時期，你剛剛在介紹中説現在一切似乎都很好。你翻開日曆，似乎真的沒有什麼變化。我告訴你另一個時間段，在那個時間段翻開日曆，真的發生了一些變化。2007年底，就在2000年12月的商業週期峯值前幾天，季度年化的GDP增長率達到了4%，這是進入商業週期峯值的增長速度最快的一次，比你在四年前看到的還要快。

幾周後，失業率上升了三個百分點。美聯儲進行了緊急的75個基點的降息，隨後幾天後又進行了定期會議，降息50個基點。事情可以變化得非常快。我們公司持續的Alpha來源之一是我們公司內部個人的經驗，比如我作為首席經濟學家以及其他人。

我想迅速提到的另外兩個是，我認為人們往往低估了組織中信任的重要性。當涉及到…時，這可能看起來像是一個非常主觀的考慮。

**喬（12:33）**聽起來像是一個公司口號。

**傑森（12:34）：**但事實並非如此。你可以從任何地方獲取信息來源。但如果你信任我，特蕾西，當我對你説‘聽着，美國經濟將會停擺。這可能是你進行交易時選擇1單位還是10單位的區別所在。

最後一個是公司在一段時間內積累的無形資本。我們已經成立了20多年。我們在交易結構、人工智能、個人方面擁有無形資本。這是我們永久的戰略壓艙石。

**特蕾西（13:04）：**喬問你關於Alpha。全球宏觀Alpha有多少是可系統化的？因為我再次考慮對沖基金的格局。我考慮最近幾年受歡迎的對沖基金。它們似乎都是相對價值、算法驅動型的動量對沖基金。而你在這裏，談論全球經濟中發生的非常具體的事情，比如‘我在觀察大流行病的蔓延，我看到了這個基點發生了什麼。’這種洞察力有多少是可系統化的？

**Jason (13:37):**我認為幾乎沒有。沒有設計師的指示。人們會關注金融條件指數，或者他們會關注他們過去看到的規律，並希望能夠從市場中提取一些風險溢價。但我回想起你幾天前與哈利·巴斯曼做的播客，他開發了一些非常複雜的金融產品。但在不是精明投資者手中，它們就成了大規模殺傷性武器。如果你在整個週期中都持有你的PFIX，那是一個很好的金融工具。但如果你錯過了聯邦儲備委員會的轉變日呢？如果你錯過了實質上是一次失敗的拍賣的日子，因為這一天人們決定美國的信用真的受到質疑？

這些是我認為需要真正的分析感覺加上對市場的映射。這是非常難以系統化的。你可能退一步看看市場，然後説‘聽着，股票和債券的大部分回報都是在聯邦儲備委員會的日子裏產生的。’但是哪些聯邦儲備委員會的日子？挑選它們。是因為你能知道傑伊·鮑威爾將會在應對大流行病時進行一萬億美元的量化寬鬆嗎？挑選那個星期是很重要的。

**Joe (15:02):**讓我們談談這一刻。有趣的時刻。顯然有關於聯邦儲備委員會是否會在三月份降息的辯論。我們最近聽到了[克里斯]沃勒的講話。沃勒是領先的鷹派之一，儘管他沒有説‘我們會立即行動’，但他明確表示，在某種程度上，他已經準備好進行降息週期。通常來看，通脹軌跡似乎還不錯。勞動力市場似乎很穩固。對軟着陸有很多樂觀情緒。1月17日，我們在這裏。你如何看待短期宏觀形勢，中期呢？

**Jason (15:35):**讓我們把這些融入最近的沃勒演講中，特別是他的問答環節。美聯儲有點快手了。他們告訴你他們是數據導向的，你只需要看數據就行了。所以讓我們在過去的六個月裏看看數據發生了什麼。

6月的經濟預測報告是一個重要的里程碑。在那次會議上，19名委員會成員的中位數預測是核心PCE通脹率為3.9%。我們預計在本月底，我們和許多其他人一樣，對這種高頻數據分析付出了很多努力，我們預計月底核心PCE通脹率的發佈將為2.9%。他們在六個月內錯過了100個基點。在回顧2014年以來的經濟預測報告時，他們從未以那樣的幅度錯過過。

2019年，當他們僅錯過30個基點時，就足以讓他們進行75個基點的中期調整，正如他們所稱的，在一個表現相當不錯的經濟體中。當然，它面臨了一些衝擊，顯然是特朗普的貿易戰等。但僅僅是30個基點的錯過就讓他們從夏天開始連續三次降息，一直到秋天。

他們僅僅在我們知道的基礎上錯過了100個基點。而且，從更長遠的角度來考慮貨幣政策現在比以往任何時候都要緊縮，處於衰退的邊緣。如果你認真對待美聯儲，他們認為長期中性利率是2.5%。因此利率普遍高出中性水平300個基點。每當這種情況發生時，都會出現衰退——只有1984年有一個小小的例外。

但如果貨幣政策偏緊，那麼經濟的自然平衡力是什麼，可以將其帶入平衡狀態並保持在那裏？嗯，這不是貨幣政策。因為這會不斷對經濟施加下行壓力。所以我們完全預期經濟會繼續放緩。沃勒對事情的看法有趣的地方在於，他顯然已經考慮了通貨膨脹的情況以及他對通貨膨脹未來的預期。他忽視了勞動力市場惡化的前景，而我們預見到了。

但他在問答環節中悄悄地加入了一些非常重要的東西，喬，特別是，他從數據依賴轉向了他個人偏好的依賴。他説“我們可能犯的最大錯誤是開始然後停止，或者不得不扭轉。”實際上，他用了“最糟糕”的錯誤。事實上，他在正式講話中三次談到了他對各種前景因素更有信心，這將導致降息。但在問答環節中，他無意中透露了他個人的偏好，他説“我們可能做的最糟糕的事情是停止和開始。”

而且，他必須徹底確信通貨膨脹已經被遏制。所以我們認為美聯儲正在朝着降息的方向邁進，確定確切的時機將取決於某個數據或另一個數據。下一個就業報告的情況如何？但我認為你對最終目標的信心可能比對確切時機的信心更強。

我只是想提醒你，過去兩次正常的降息週期都是以一個轟動開始的。有一個50個基點的降息。其中一個是在會議之間進行的，然後在同一個月的2001年1月，進行了另一次降息。還記得2001年的衰退嗎？我們宣佈了衰退的結束，最終甚至沒有連續兩個季度的GDP為負，但美聯儲卻降息了100個基點，因為他們有點猶豫不決，然後格林斯潘做了他的事情。他對同事們説，“最後一次行動總是錯誤的。我們需要迅速收回並快速收回。”

所以關於三月和五月的辯論，在某種程度上掩蓋了真正的情況，因為這是對決策者效用函數和他們對政策逆轉的極度厭惡程度的猜測。這很難判斷。

**特雷西（19:24）**所以我理解關於時間點的觀點，在某些方面，無論是三月還是幾個月後，都是學術性的問題。但你之前提到的一些事情對我來説非常有趣，你説你在2023年做了大量信貸投資。那是一個大膽而不尋常的決定，因為再次進入2023年末，共識是我們將會陷入衰退，企業違約將會激增。我們確實看到了違約率有所上升。這是事實。但肯定沒有很多人所想象的那麼嚴重。自2023年末以來，我們看到了利差的收窄。是什麼促使你做出這個具體的決定？

**傑森（20:06）：**我回溯到2006年作為一個很好的模板。所以2006年標誌着加息週期的結束。然後在2006年6月，人們普遍擔心經濟狀況，這種擔憂比現在更加明顯，因為當時房地產顯然放緩，並且在國家的某些地區看起來非常不妙。在那個時候，持有一些與房地產掛鈎的風險資產似乎是瘋狂的。

事實上，美聯儲在年中停止了加息，就像他們在2023年做的那樣。甚至在2005年的那個先前事件和這次事件中，人們一直擔心。但是持有信貸是可以的，因為你沒有看到經濟的惡化。因此，最終在2006年和2023年，股票都上漲了兩位數。信貸表現良好。

儘管市場對尋找設計師指標以告訴你未來會發生什麼很感興趣，但這些指標並不能可靠地預測任何事情。它們有假陰性，也有假陽性。有時信貸預示了經濟衰退或金融市場動盪，有時又沒有。

再次回到2007年那段時間，實際國內生產總值增長率為4%，而後陷入了經濟衰退。我記得在貝瑞安霍華德歷史上最悲觀的時刻之一是在貝爾斯登得到救助後。我們認為經濟絕對是崩潰了。但事實上，如果你回顧當時的私人就業人數，你會發現在貝爾斯登破產後的四月和五月，每個月失業人數減少了25萬人。股票價格直線上漲，信貸表現良好。直到後來的一年甚至雷曼破產的那周，股票價格才下跌。通常情況下，金融工具和金融市場會表現良好，直到它們不再表現良好。

**喬（21:54）：**我想先談談一些宏觀問題，但在此之前，就當前時刻而言——所以我們談到了沃勒的講話。我們談到了，你知道，從歷史上看，美聯儲對通脹軌跡的最近高估相當大。他們預期通脹會更加嚴重，至少從核心個人消費支出來衡量的話。那麼你對於降息和2024年經濟衰退的前景有什麼具體看法？

**Jason (22:21):**所以我們是一個經濟衰退的商店，因為我之前提到的原因，喬，每當貨幣政策變得緊縮時，你們又陷入了衰退，除了1984年的例外。我理解沃勒在講話中隱含的觀點，即過去發生的一切都曾是第一次發生。也許這是一個一切都完美實現軟着陸的商業週期。

但讓我這樣來説。即使他們有着蘇利·薩倫伯格式的完美軟着陸，美國航空1842年的軟着陸，事實仍然是，從貨幣政策的最終目標來看，它還差得很遠。因為如果你要實現軟着陸，你的中性利率應該在附近。而現在根據他們自己的標準，你可以説高出300個基點……

**Joe (23:12):**市場目前正在定價今年會有多少次降息？

**Jason (23:14):**截至今天？少於六次降息。

**Joe (23:19):**你認為會更多嗎？

**Jason (23:21):**聽着，讓我回到2021年和2022年。如果你認為在那個週期內看到通脹上升並最終出現了四次75個基點的加息是合適的，那麼在智力上的一致性要求，如果你認為那是合適的，那麼同樣地，現在進行降息也是合適的——雖然不是同樣幅度的總體降至零——但肯定是要回到中性水平。

這是因為你現在的政策已經不再是高通脹環境。沃勒在他的演講中説，六個月的變化將在2%左右。我不會和決策者爭論“大約是多少”，但它將是1.8%。按照三個月的年化基礎，它將是1.4%。

**特蕾西（24:07）：**這正是我想問你的。因為對我來説，目前利率似乎是市場所有問題的解決方案，也是問題的根源，對吧？所以我們可能會因為利率上漲太多和融資成本高而陷入衰退。但如果這開始發生，我的意思是，聯邦儲備可以開始削減利率，甚至在看到利率上升的持久影響之前就可以進行保險削減。如果問題的根源是利率上升，但也可以通過降低利率來解決，那麼這有多大的問題？限制因素真的是通脹發生了什麼嗎？

**傑森（24:42）：**我認為我們需要考慮雙重 mandate 的另一部分，也就是你在玩火。因此，對勞動力市場的非常仔細的觀察現在將表明，招聘剛剛停滯不前。因此，如果不是參與度在上次報告中大幅下降了三個百分點，失業率將會上升三個百分點至4%，這將徹底改變宏觀對話。

在這個頭條統計數據下面，家庭調查中的總流動情況告訴你，不參與勞動力市場的人轉入就業的人數幾乎創下了記錄。因此，我們看到勞動力市場的基本細節正在放緩。你就像生活在衰退和非衰退之間的黃昏。聯邦儲備基本上在運行 - 我知道這點是從你的凸性對話中得知的，特蕾西 - 聯邦儲備基本上在運行一個對於任何弱數據都是短伽瑪頭寸的策略…

**Tracy (25:32):**我覺得當有人説“伽瑪”時，我們應該敲響一下鍾。

**Jason (25:35):**任何出現的重要弱數據，不像是帝國調查那樣，那只是布法羅的一些製造商——一個真正重要的弱數據，聯邦儲備委員會會停下來四處張望，就像他們在過去做過的那樣，無論是在2001年1月還是2008年1月，會説，“聽着，我們根據一個不再顯然存在的不同環境來校準政策。”

但我試圖給你提供的關鍵是，這裏不僅僅需要一個無菌的技術官僚式的數據閲讀。你必須考慮到人和球，或者説人或者女人，但在這種情況下是傑伊·鮑威爾，他決定何時開始降息。這將取決於他自己對重要性的個人福利函數。如果他真的厭惡政策的逆轉，並且希望更加確定，這將使得他們更有可能以後需要做更多的事情。

**Tracy (26:26):**這也是巴斯曼的觀點，如果你考慮驅動政策制定者的因素，可能是聲譽和遺產。

**Jason (26:35):**嗯，這也是一個雙重任務。我的意思是，他們是真誠的。沒有比傑伊·鮑威爾更偉大的公僕了，他一生都在華盛頓周圍，努力為公共政策做好事。我認為他真的想做好。

**Tracy (26:47):**哦，你當然在聯邦儲備委員會工作過。那段經歷對你現在的思考有多大影響？

**Jason (26:53):**這是形成階段。這非常重要。所以我開始我的職業生涯是作為一名經濟學博士，然後成為一名教授。我覺得我在格林斯潘時代學到了如何分析數據以及政策制定的內幕。因此，對於這些決策是如何真正做出的有了這樣的認識——這不僅僅是關於數據發佈的時間，而是關於聯合建設。這是他們如何解釋事情，前瞻性指導等等。我認為這種經驗是無價的。看到香腸是如何真正製作的有助於你能夠品嚐它。

**Joe (27:29):**我想談談一些宏觀話題，但在那之前，真的很快——正如你指出的，最近的非農就業報告——可能會有不同的敍事，因為雖然頭條消息很好，但我們確實看到勞動力參與率下降。我們確實看到U6增加。主要年齡段的就業人口比例確實有所下降，但無論如何。失業率保持穩定。敍事什麼時候改變，人們開始意識到，正如你所指出的，招聘速度真的放緩了。

**Jason (27:57):**所以，Joe，聽着。將會發生的是，如果我們的預期成真，衰退會感覺像是放緩，即使我們是對的。所以假設我們絕對有信心會發生衰退，一開始它會感覺就像是放緩。而原因是——回到我之前給你引用的數據——在熊斯登失敗後的兩個月裏失去了50萬個工作崗位。

當時，我們並不知道。第一次印刷大約是-16k或-24k。那個月，當本•伯南克緊急削減了75個基點，然後又跟進了另外50個基點的削減時，失業率上升了三個百分點，這可能看起來不像什麼大不了的事情。私人工資單仍然相當不錯。

歷史的第一稿並非最終的稿件，它是一種藝術和科學的結合，是一種品味，要弄清楚你應該關注什麼。並且沒有一種設計統計數據，你總是可以使用，關於沒有辦法設計出一些能夠收割聯邦儲備風險溢價的CTA，因為這些東西隨着時間的推移而改變。

例如，現在，我認為非常重要的是要注意這個總體流動性發現，即跨行業的招聘已經停止，無論是在JOLTS中，還是在CPS中，或者其他情況。這是一個需要關注的關鍵問題。因為企業，將其與通貨膨脹聯繫起來，我們還沒有詳細討論過，企業可能意識到他們不再能通過提高價格來獲得利潤率的增長。那麼他們將如何在2024年保護或提高他們的利潤率呢？老老實實的方法就是裁員。我認為我們可能正處於這種情況的潛在邊緣，如果貨幣政策保持緊縮的話。

**特蕾西（29:45）：**這有點讓我想起了關於戰爭的爭論，對吧？也就是説，戰爭不會突然發生，或者至少通常不會發生——最近歷史上有一些顯著的例外。但是那些經歷過第一次世界大戰或第二次世界大戰的人，在很多方面都會悄悄地接近你。只有當你回顧過去時，你才會想‘啊哈，這裏有跡象。’但好吧，這是我非常笨拙的過渡到主要變化的地方——大的地緣政治風險，經濟體制的變化。你在關注什麼？

**Jason (30:16):**我認為重要的是，儘管我説過每天、每月提取風險溢價，但在巨大的地圖上移動棋子並不划算。但我認為重要的是要有一個關於你如何思考市場的一般框架。我認為我們經歷了一種範式轉變，這可能有點難以理解，因為高頻宏觀經濟、通貨膨脹以及自疫情爆發以來發生了很多事情。

但我們看到了三股重大力量的改變。

首先，我們處於一個新常態的時代，全球儲蓄過剩，以及裏卡多·卡瓦列羅的安全資產赤字時代。你知道現在沒有赤字的是什麼嗎？安全資產。美國政府每個月都在印製大量安全資產。利率的新常態，拉里·薩默斯在2014年給了一個名字，那就是長期停滯，我們現在認為我們已經走出了那個時代。我們處於一個利率更高、波動性更高的環境中，這使得決策者不再像在全球金融危機後和疫情期間那樣輕鬆。主權債務面臨真正的預算約束，特別是在美國和其他一些發達市場經濟體。

我認為你已經走出了聯邦儲備委員會的保護時代，因為我們看到了鮑威爾可以説‘聽着，我們知道如何應對通貨膨脹。別擔心我們做的所有量化寬鬆。’但事實證明這並不正確。這成為一個問題，讓美國人民比戰後任何時期都更加不滿。所以無論是財政政策還是貨幣政策，我認為我們處於一個新時代，使得市場不再有一種非經濟的保護者。

這是一個與我們所習慣的情況大不相同的巨大變化。過去，作為投資者，我們可以隨意購買任何東西。任何策略都可以蓬勃發展，因為最終你知道總會有一個非經濟行為者，財政或貨幣政策，來幫助你擺脱困境。現在這種情況至少受到了更嚴格的限制。

我認為第二個因素是中國。在這個世紀，我們都生活在一箇中國對全球經濟產生了不可思議的活力的時代。他們把所有的收益都投入到了金融市場中。他們是美國國債的另一個非經濟買家。現在，習近平顯然是——我是説，他在達沃斯與一些外部官員進行了一些營銷，但他剛剛在國內發表了一篇關於經濟民族主義的演講。

他們的目標是實行國家主導的資本主義，實現共同繁榮，這意味着消除了在一個經濟增長非常強勁、產生比世界上任何其他地方都多的億萬富翁的社會中產生的一些緊張局勢。還有國防。這不是我們以前見過的，也不是我們習慣的，它直接影響了投資者，因為這就是去全球化。

我認為你説得對，像布拉德·塞策這樣的人出來説，“聽着，現在什麼都沒變。” 但我認為這是一個快照，與你所説的一致，你永遠不會意識到自己正在陷入某種情況——每一個邊際決定都是與去全球化一致的，我認為這將對市場產生史詩般的影響。

最後，你在今年早些時候的一期播客中開玩笑説，你只需要摸着下巴，引用地緣政治風險，就能顯得很聰明，但我要引用地緣政治風險。我認為我們已經到了“歷史終結”時代的盡頭。美國贏得了冷戰，自由民主取得了勝利，自由民主在全球反恐戰爭期間經歷了考驗，但我不記得有人真的想要和本·拉登簽約去住在山洞裏。我們能夠贏得全球反恐戰爭。

自由民主取得了勝利，但現在不是了。它面臨着在這些戰爭中發生的事情所帶來的真正挑戰。你可能會認為這些戰爭只是個別事件，但它們累積起來形成了一個整體，整體遠大於部分之和。習近平和普京之間的無限關係很重要。

拜登政府可能沒有學到這一點，但毫無疑問，比比政府已經學到了威懾是行不通的。我們努力威懾我們的對手，當然以色列努力威懾哈馬斯 - 我們發現這是行不通的。所以現在我們面臨着自由民主與挑戰它的力量之間的真正辯證鬥爭。你可能會認為‘哦，你可以隨時説這個。這聽起來像是一個政治學播客’，但它對金融市場有直接影響，因為關於戰爭有一個經驗規律。它們會導致通貨膨脹，因為它們的財政支出很昂貴。

**特蕾西（34:47）：**喬，我覺得我們的國際關係學位每天都變得更加無用。你會認為隨着所有這些地緣政治風險，情況會相反，但我記得，嗯，我想你可能在差不多的時候也做過。那時候一切都是關於新自由主義，全球化結束。一切都是福山之類的人。但似乎並沒有發生，是吧？

**喬（35:06）：**嗯，説實話，我不記得大學裏發生的任何事情了。並不是因為我瘋狂地參加派對，只是時間過得太久了。

**特蕾西（35:13）：**當然，喬。

**喬（35:14）：**那裏有很多內容。讓我們再談談中國吧。事實上，就在今天早上，我們得到了中國的一些新數據。情況不太好——人口繼續減少。有一個問題，就是“哦，他們什麼時候會刺激經濟？什麼時候會有大規模支出？什麼時候會有更像福利國家的東西，讓中國消費者擁有更多購買力？”這是布拉德·塞策經常談到的主題。拋開一些國家安全或國防的野心，等等，當你談論經濟民族主義時，你認為習近平現在在中國經濟上試圖做什麼？

**傑森（35:56）：**所以投資者，無論是西方的還是涉及中國的，一直希望有聯邦墊底，中國墊底，就在轉角處。我認為這誤解了中國正在發生的事情。我明確地描述了，顯然他正在努力通過國有企業發展經濟。共同繁榮是他們的收入再分配版本，並將事物引向國防，顯然有其自己的目標。

我認為從歷史上學到的一件事是，所以從國際關係學位轉到歷史學位，這些領導人，這些共產主義領導人，無論是斯大林還是習近平或毛澤東，他們在幕後相信他們對你在公開場合説的話。無論你是看斯蒂芬·科特金關於斯大林的作品，還是看弗蘭克·迪科特關於毛澤東的作品，每當他們去查閲檔案時，他們發現在政治局他們從未想過會被公開的地方，他們説的話和他們在公開場合説的話完全一樣。

習近平正在告訴你他的信仰。因此，人們現在用來嘗試理解中國的許多模板都有一定的共鳴，但我認為它們只是忽略了主要的觀點，即有些人會説‘哦，這是一場資產負債表衰退。或者中國正處於其雷曼時刻的邊緣，因為中國的房地產確實是世界上最大的資產類別。’這些觀點在某種意義上都是正確的，但我不認為這有助於理解中國正在發生什麼。

我回到了，耐心聽我説，因為這乍看起來可能是一個愚蠢的比較——習近平關於共同富裕的觀念讓我想起了，我忘了是什麼時候恍然大悟，富蘭克林·羅斯福在努力刺激經濟擺脱大蕭條的初期所做的努力。在美國的大蕭條期間，我們擴大了對經濟的國家控制。財政和貨幣政策相當遲鈍。你們妖魔化任何私人的成功。

我讓ChatGPT比較了1937年富蘭克林·羅斯福的第二次就職演説和習近平關於共同富裕的重要講話。這就是你需要了解ChatGPT的一切，因為它首先懇求我不要這樣做。它説‘你不應該這樣做。你絕對不應該比較富蘭克林·羅斯福和習近平。’所以它像吐出毛髮團一樣吐了出來。

但是當我強迫它回答時，如果你去比較一篇關於共同富裕的演講和那次就職演説，它們有相同的元素。讓我把這與回答你的問題聯繫起來，喬，為什麼這有助於理解中國的宏觀情況。現在，NRA和大蕭條的本質，瓦格納法案，都是為了壓制競爭。

有一種看法認為競爭是一件壞事。這樣做的結果是將工資水平設定在市場清算水平之上。當工資設定在市場清算水平之上時，結果會怎樣呢？失業。中國現在為什麼會出現失業呢？是因為它不是一個特別有活力的經濟嗎？它仍然是一個非常高效和以增長為導向的企業集合。它出現失業是因為該經濟的整體價格水平不合適。然後作為回應，最終會出現像羅斯福總統那樣的統計領導人所做的事情，你可能已經注意到了一些關於習近平派人下到各省的新聞報道。這和我們在新政中做的事情是一樣的，包括國民軍事建設營、WPA，我甚至在去年12月聽到他們説他們要通過防洪來進行財政刺激，這讓我想起了田納西河谷管理局。對我來説，我認為政府幹預經濟就像我們在大蕭條時期所做的那樣，對於中國正在發生的事情是一個有用的模板。失業率在1933年之後從未低於14%，直到我們有了第二次世界大戰。所以讓我們希望第二次世界大戰不會成為他解決失業問題的辦法。

**特雷西（39:44）：**你知道你犯了什麼錯誤嗎？你應該問問ChatGPT，而不是問——在中國有一個學習習近平思想的GPT版本。有一個民族主義版本的ChatGPT在中國。有趣的是，我玩過它，你實際上不能用英語問它任何問題。它拒絕用英語交流，因為它會告訴你，中文是一種美麗的語言，你應該用中文與它交流。所以你需要把同樣的問題問習近平思想GPT。

**喬（40:19）：**那將是一個有趣的實驗。再跟我們談談歷史終結的終結吧。順便説一句，這一點都不是計劃好的，我現在正好讀完福山的書一半。不管對錯，這是一本非常有趣的書。但你能談談對你來説歷史終結意味着什麼，以及這個論點或這個想法即將結束意味着什麼。

**傑森（40:46）：**我認為主流的政策制定者，尤其是美國的政策制定者，相信冷戰後的體系要麼不需要美國做太多事情，要麼威懾就足夠了。但顯然威懾對普京入侵烏克蘭沒有起作用。顯然威懾對哈馬斯也沒有起作用，也許對真主黨對以色列的行動也是如此。對於維持台灣現狀，威懾是否足夠是一個大問題。

這些都是你必須問自己的問題。對我來説，歷史終結的終結意味着我們是否必須有完全不同的安全體系？在冷戰後期，第二次世界大戰後期，我們有NSC-68，它説，我們需要發展氫彈。我們需要能夠打兩個半戰爭。最終我們沒有做到威懾。我們最終為了維護自由民主秩序而進行了多次戰爭。我擔心我們正在回到一個時代，歷史終結的終結意味着我們不能像我的朋友奈爾·弗格森説的那樣，輕聲細語地揮舞大棒。我們將不得不真的使用這根大棒。

**喬（42:01）：**但你在概述大局時提到了一個重點，就是在9/11之後，進行了重大的軍事行動，阿富汗發生了戰爭，伊拉克也發生了戰爭，但並沒有出現一種大規模的突然衝動，無論戰爭本身如何，都要站在基地組織一邊。顯然，福山在講述，自由民主是社會的邏輯終點。這是社會最少內部矛盾的最終表達。所以你現在所説的是，實際上存在競爭，有人和有國家等認為也許存在不同的方式。

**傑森（42:42）：**聽着，對全球南方的調查顯示 — 如果你不相信調查，只需看看領導層的行動，無論是巴西還是印度，他們並沒有站隊 — 他們看到自由民主和不自由傾向之間的辯證關係。他們並不那麼確定要加入戰後冷戰自由秩序，只是根據實際偏好。所以你正在看到這種在非常重要的領域中實時發生的情況。即使是我們在某些領域更親近的盟友，比如印度。所以我認為你正在親眼看到它的表現。

**特蕾西（43:19）：**你如何將這些想法轉化為實際交易？所有這些大局觀念，世俗停滯的終結，中國經濟和潛在政治軌跡的重大變化，歷史的終結的終結。這些究竟如何轉化為立場？

**Jason (43:36):**所以讓我給你舉個案例，因為你可能會認為這些都是相當空洞的想法，很難確切地弄清楚如何進行交易，因為最終你必須去你的彭博社，挑選一個股票代碼，或者你想做多還是做空。

讓我們來看去年的期限溢價變動。去年美國國債市場的期限溢價，也就是持有更長期限資產所獲得的額外補償，從7月到10月上升了大約100個基點。這是不是僅僅外生上升的？不是的。這在很大程度上受到了我所談論的一些力量的影響。你不會看到同樣的非經濟行為者大量購買國債。我們正在經歷量化緊縮和中國人更不願意購買國債。

我們還看到，出於監管原因或者與週期相關的原因，銀行購買國債的數量減少了。因此，這是一個非常真實的表現，失去了這些非經濟行為者購買國債作為期限溢價大幅上升的緩衝。同樣，如果你相信我們所説的新常態或全球儲蓄過剩的時代已經結束，現在安全資產過剩，而不是短缺。

你應該期待期限溢價隨着時間的推移而上升，你可以為此構建非常具體的交易。無論是純粹的短期限交易，還是曲線加速器，因為你想將其與聯邦儲備委員會降息的賭注相配。因此，這對我們有非常明顯的影響。然後，確定時機的藝術和科學將取決於數據和政策制定者的行動。但有了這樣一個廣泛的框架，你可以看到它如何能夠轉化為一個非常真實的機會，就像去年看到的那樣。

**喬（45:10）：**傑森·卡明斯，非常感謝你出席Odd Lots，這是一次迷人的對話。

**傑森（45:14）：**謝謝你們倆。

**喬（45:28）：**特蕾西，我能不能很快地説一句，所有的嘉賓都應該像傑森一樣準備好引用儘可能多的過往節目。真的很感激。

**特蕾西（45:38）：**他做好了準備，這是肯定的。

**喬（45:40）：**但我確實覺得這是一次令人警醒的對話，至少可以這麼説。

**特蕾西（45:44）：**是的。這讓我有點想起去年年底我們與安娜·王進行的對話，關於為什麼2023年沒有出現衰退，但根據她的觀點，2024年可能會出現。

**喬（45:58）：**有很多內容。首先，我認為他關於勞動力市場的觀點需要認真對待。還有這個想法，是的，失業率，我們還沒有觸發Sahm規則。頭條失業率仍然持續低迷。但在最近的報告中，確實有一些明顯的紅旗。我們已經談論過它們。我們甚至與蕾爾·佈雷納德提到了它們。有一些跡象表明勞動力市場正在走弱，它可以從疲軟變成糟糕，或者從緊縮變成適度緊縮，再到寬鬆。我認為這是需要關注的事情。

**特蕾西（46:29）：**我一直在想，哦，再次，這是安娜提出的一個觀點，但傑森也提到了，那就是2001年的衰退，以及事情是如何迅速轉變的，在某種程度上，人們直到很久以後才意識到正在發生，因為失業率開始上升還需要一段時間。但我在想的另一件事，根據傑森的觀點，這裏的變數似乎是企業利潤率會發生什麼變化。以及企業必須開始調整什麼。是定價權嗎？他們是否仍然能夠從消費者那裏獲得更多收入，還是他們必須採取削減成本的措施？

**喬（47:18）：**我覺得他關於這一點的觀點真的很有趣，你可以有一段時間經濟活動的軌跡和金融狀況朝不同的方向發展。正如他所指出的，在貝爾斯登的直接後果中，我們確實看到了金融資產的上漲，即使在那時經濟已經開始大幅度地失去私營部門的工作。現在，可以承認，頭條勞動力市場指標看起來不錯，但最近有關裁員的報道，人們開始想知道這意味着什麼，也許這只是關於邊際填充等等。但是有足夠的東西值得關注，即使市場看起來還好或者對此感到樂觀。

**特蕾西（47:59）：**在某種程度上，市場或投資者似乎需要一段時間來內化正在發生的變化。但話雖如此，我認為人類有一種傾向，經常宣稱發生了重大的制度變革。我們在這次對話的開頭也看到了這一點。我們在2023年也看到了這種情況。很多人爭論説“哦，今年情況會有所不同。我們將會出現衰退。” 這並沒有發生。這並不一定意味着今年不會發生。再次強調傑森的觀點，關鍵在於確定這些滯後期實際上有多長和多變。

**喬（48:37）：**我也真的很喜歡他對自己工作的描述。有趣的是聽到這一點，這並不經常提到，即大局觀念的聯繫，他的三個大目標——新常態的結束或長期停滯的結束，中國增長不再以任何代價為代價，而是更多地關注國內的民族主義，以及歷史的結束的結束，一種地緣政治的呼籲。但有趣的是在需要進行短期交易賺錢的公司框架內聽到這三個大的觀念。你如何將長期宏觀與短期宏觀聯繫起來。我真的很喜歡聽他談論這些。

**Tracy (49:22):**是的，絕對是。我一直認為宏觀對沖基金就像在對制度轉變做出重大押注，但他提到的，嗯，確實有這方面，但也有很多更多是戰術性的而不是戰略性的長期投資，也説得通。因為當然，對沖基金的對沖是從哪裏來的呢？你必須做多和做空，並且你試圖保全資本。所以這也説得通。我們現在就到這裏吧？

**Joe (49:48):**我們就到這裏吧。