Kris Sidial談論期權交易大熱背後的原因 - 彭博社

交易員在芝加哥Cboe全球市場交易所的Cboe波動率指數（VIX）交易區工作，2018年美國伊利諾伊州芝加哥

攝影師：丹尼爾·阿克爾/彭博社 目前存在大量一次性風險，但似乎押注幾乎不會發生任何事情比以往任何時候都更受歡迎。投資者越來越多地尋求各種衍生品來押注波動率下跌。這些衍生品包括一天和零天到期的期權，到期時間為24小時或更短，已成為華爾街的熱點話題。那麼，期權交易的激增對市場有何影響？為什麼在可能發生重大中斷的時候，這種情況會更加可能發生（即使實現波動率保持較低）？這可能對更廣泛的市場產生什麼影響？在本期節目中，我們與Ambrus Group的聯合首席投資官Kris Sidial討論了短期波動交易的迴歸。本節目的文字記錄經過了輕微編輯以提高清晰度。

**播客的關鍵見解：**人們如何表達做空波動率？— 5:33目前做空波動率交易有多大？— 7:55為什麼投資者想做空波動率？— 11:18市場做市商的作用— 14:00較少的投資者在購買尾部風險保險— 16:06做空波動率如何在股票下跌時賺錢— 19:080DTE和1DTE中的末日循環場景— 21:09期權交易的二階效應— 28:38人們如何管理波動率敞口— 31:16期權交易激增的贏家— 34:43衡量對市場的影響— 38:22---

**特雷西·阿洛維（00:10）：**大家好，歡迎收聽另一期Odd Lots播客。我是特雷西·阿洛維。

**喬·韋森塔爾（00:14）：**我是喬·韋森塔爾。

**特雷西（00:16）：**喬，你知道接下來是什麼嗎？

**喬（00:20）：**是Odd Lots酒館測驗嗎？

**特雷西（00:21）：**沒錯。還有情人節。

**喬（00:25）：**那稍後再説。還有什麼？你還有什麼想法？

**特雷西（00:28）：**你慶祝沃爾馬格登的週年紀念嗎？

**喬（00:32）：**我慶祝嗎？我是説，天哪，誰不慶祝呢？不，我不慶祝。但那真是一個具有深遠意義的時刻。那是二月，具體是哪一天？

**特雷西（00:41）：**2018年。所以是六週年紀念。

**喬（00:43）：**那是我們最早的一期真正不錯的節目之一，我們討論了是什麼導致了做空波動率ETF產品XIV的崩盤。我覺得如果我們回顧我們的歷史，那是我們節目中的一個重要時刻。

**特雷西（00:56）：**等等，不要説那是最早的好節目之一，因為在2018年之前我們已經做了好幾年了。

**喬（01:01）：**你説得對。你説得對，我們做過很多好節目。我覺得那期是不錯的。

**特雷西（01:05）：**那是一個亮點。

**喬（01:07）：**這確實是一個亮點，好的。

**特蕾西（01:07）：**嗯，事實上，我確實慶祝Volmageddon的週年紀念，因為我總是喜歡回顧那個時期的推特。因為社交媒體上有很多波動性交易者，他們有非常強烈且常常錯誤的觀點。而在2018年1月左右，其中一個觀點是一切都很好，做空波動率是一個永久的賺錢機器，兩個波動率交易所交易票據沒有問題，最終卻爆炸了，其中之一就是XIV，正如你指出的。

我記得發推特在2018年1月。像是如果VIX曲線倒掛 - 這就要發生了 - 對XIV來説將是一個絕對的災難。我有一大堆人反駁，抱怨我的圖表上的座標軸。然後不出所料，大約一週後，XIV不僅爆炸了，而且在幾天內就死了，實際上也攪亂了市場。

**喬（02:09）：**我記得，XIV非常受歡迎，這個工具，對它有一個很好的直覺，我認為，那就是，你知道，它基本上是在押注VIX的下跌。你從這樣一個假設開始，那就是，人們系統地和永久地為下行保護支付過高的費用。可以理解的。人們為保險付費。所以你基本上可以通過承擔另一方來收穫那個保費。

而總的來説，做空波動率是人們加速他們的回報的一種方式。看，一個核心的事情是，當我們談論波動率時，我認為我們在生活中大多數時間都是在做空波動率。任何長期或任何時期持有股票的人都是在做空波動率，波動率對投資組合不利等等。所以當我們具體談論做空波動率時，那就變得有趣了。

**Tracy (03:02):**是的。所以這是我發現我們當前時刻非常引人注目的一件事情之一，就是，你知道，2008年金融危機後做空波動率成為一種非常流行的策略，因為利率很低，所以人們想在任何地方獲取收益。你還有中央銀行在市場上壓制波動性。所以你知道整個市場上存在這種看漲期權，所以為什麼不試圖實現它呢？

直到2018年之前，市場上並沒有太多波動，所以押注基本上是在無事發生上是有道理的。但我發現當前時刻真正令人着迷的是，我們似乎看到了做空波動率交易的迴歸。所以你和我在這個播客上討論過，這些短期期權，一天或零天期權，變得非常流行，交易量絕對激增。還有其他類型的衍生品也變得更加流行。

然而，當我環顧市場時，似乎有很多可能發生一次性事件的潛力。你知道，美聯儲在加息，我們面臨地緣政治風險 —— 正如我們在節目中總是談論、開玩笑的 —— 供應鏈中斷，一次性事件發生的可能性似乎比以往任何時候都更大。然而，做空波動率很受歡迎，而波動率本身的衡量指標仍然相當低。VIX指數非常低，VIX指數的波動性，VVIX，也非常低。所以我認為我們需要問問為什麼做空波動率又回來了？為什麼它在這個時刻特別受歡迎？對整個市場意味着什麼？

**喬（04:46）：**讓我們做吧。

**特蕾西（04:47）：**我非常高興地説，我們確實邀請到了完美的嘉賓。我們將與Kris Sidial進行交談，之前他曾出現在我們的播客節目中。他是Ambrus Group的聯合首席投資官，現在正式成為我最喜歡的嘉賓之一，因為他給我們帶來了甜甜圈。如果我聽起來比平常更有活力，那是因為我目前正在經歷糖分飆升，而且我正在談論波動性。

**喬（05:08）：**你今天早上吃了ZYN。

**特蕾西（05:09）：**我沒有。儘管你試圖給我一個。你能想象我同時吃甜甜圈和ZYN嗎？

**喬（05:15）：**那會很糟糕。

**特蕾西（05:16）：**好的。克里斯，非常感謝你再次出現在Odd Lots節目中。

**Kris Sidial（05:19）：**非常感謝你邀請我。

**特蕾西（05:21）：**所以當我們談論做空波動性時，喬和我在開場部分討論了一點，但是做空波動性的表現是什麼？

**Kris（05:33）：**做空波動性的表現是打賭正常狀態將會持續。因此，如果你在做多波動性方面下注，實際上你基本上是在打賭異常狀態會發生。

**喬（05:51）：**我是説，我一開始就這麼説了，但我覺得大部分的生活和投資都隱含着對短期波動的看法。如果你的退休賬户裏有標普500指數ETF，那麼你可能認為它一般會隨着時間的推移而上漲。這是正常的。但根據你的定義，這其實是一種隱含的短期波動。這在期權市場上是如何表現的？或者也許問題應該是，為什麼人們會在期權市場上做這種賭博，而不是選擇隱含的方式持有風險資產呢？

**克里斯（06:24）：**是的，因為我認為這通常在大部分時間裏都會有所回報，就交易方式而言。有這種內在的風險溢價，我是説人們當然也可以説股權風險溢價也存在，但在你如何應用這一點上，無論是做空標普500指數的期權、做空波動率指數的期權、還是做空方差掉期，它都有贏的傾向。

這種表現方式會讓市場參與者養成非常糟糕的交易習慣。想象一下，你進行了一筆交易，而且你有90%的幾率會贏，當交易對你不利時，你會增加頭寸，增加信心，這種情況會持續多年。

當交易開始對你不利時，你會傾向於認為這只是又一個這樣的情況，對吧？這就像因為買跌而獲得回報一樣。如果你一遍又一遍地這樣做，你會對此產生信念。但從短期波動的角度來看，最終它會追上來，一切都會一下子變得不對勁。

**Tracy (07:36):**是的，通常使用的新聞委婉語是“在蒸汽滾筒前拾取便士”。那麼，為什麼你不和我們談談你在市場上看到的數字呢？我們説空頭波動似乎回來了，而且比以往更大。關於這一點，實際的數字是什麼？

**Kris (07:55):**我認為對聽眾來説了解一下我的背景以及我們為什麼追蹤這些數字是很重要的。我曾在兩個不同的交易桌上做專業交易員，Chimera Securities 和 Xanthus Capital。然後我去了一家大型加拿大投資銀行。我在那裏待了三年半，大部分時間都在交易奇異衍生品。

然後我和幾個前CTC、前Citadel的合作伙伴一起商量，我們説“嘿，我們可以運行這個無風險策略”，實際上，當波動性爆發時，它會有巨大的回報。但當市場不活躍時，我們使用大量的短期專有交易來保持平穩。因此，基金會、高淨值個人、家族辦公室會將這樣的東西作為其投資組合的對沖工具，對吧？

由於這個原因，我們需要了解衍生品市場的微觀結構，以及生態系統。瞭解該生態系統中某些參與者是如何相互參與的。因此，在過去的一年裏，數據開始顯示，空頭波動交易規模大幅回升。因此，當你考慮標普複合指數和VIX複合指數時，淨空頭vega名義今天比2018年1月（Volmageddon之前的月份）高出兩倍。

**Tracy (09:23):**這就是我們將不得不定義vega的時候。

**Joe (09:26):**vega名義，告訴我們所有關於它的事情。

**Tracy (09:27):**我們應該先做所有希臘字母，現在就把它們搞定。但是，vega。

**Kris (09:31):**所以從波動率的角度來看，對吧？想象一點波動率的變動會讓你賺或者虧多少，對吧？所以如果你淨多頭vega價值一百萬美元，並且波動率上升一個波動率點，你就會賺一百萬美元。反之亦然。所以這意味着，今天這個數字，淨空頭敞口，比2018年1月還要高兩倍，那時正好是波動率大災變之前。另外，我給你們發了這張來自晨星的圖表，我認為這是非常關鍵的圖表，這些衍生品收入產生基金，自2018年1月以來增長了超過10倍。這是另一個相當令人難以置信的事實。

來源：晨星**Tracy (10:27):**衍生收入基金的定義是什麼？

**Kris (10:29):**所以這與我們在播客開始時討論的內容是一樣的，我們説不同的表達方式來收割這些波動率風險溢價交易。

**Joe (10:56):**對我來説很直觀，為什麼在零利率政策年代對這些收入產生的衍生品策略如此感興趣，當時你不能通過購買政府債券來產生收入，但現在你可以獲得5%或其他利率。那麼為什麼人們選擇異國情調的方式來產生收入，而現在實際上有很多非常普通的東西可以支付收益？

**Kris (11:18):**我認為2021年將成為衍生品歷史書中的一年。因為在那一年發生的事情是，由於2020年發生的事情，大型基金會、養老金、RIAs、捐贈基金等都新增了一系列新的授權要求。2020年發生了一次非常大的波動，而2021年第一季度也發生了整個模因股票的混亂。

所以，如果你是一家沒有接觸衍生品和那種類型授權的大型機構，你幾乎被視為過時了，對吧？所以在那個時候，很多這些機構都説‘我們想開始交易期權。’ 與此同時，交易所開始上市越來越多的期限，對吧？所以你開始有七天到期的期權，五天到期的期權，零天到期的期權。

這些較大機構的許多顧問開始意識到‘嗯，過去如果我們想賣一個20%的標普看跌期權，我們要等一個季度才能收取五美元的保費。今天我們可以賣一個0天到期的期權，收50美分，然後一遍又一遍地做這個交易。’

在紙上，這樣做會改變路徑依賴性。所以你真的不會因為月底或季末發生一點小事而受到傷害。問題是，紙上看起來是這樣，但當你運行某些相關性時，你會意識到你仍然在進行完全相同的交易。因為如果你明天醒來説‘波動率在波動率曲面和期限結構上上漲了五個波動率點，’你會意識到七天到期的期權和一個月到期的期權都會受到負面影響。

**Tracy (13:22):**也許這是一個討論期權世界生態系統的好機會。所以暫且不談購買這些東西的衍生基金，還有人在賣期權。通常是做市商或交易商。那麼做市商在這個過程中扮演什麼角色呢？我也很好奇，現在做空波動性一般有多便宜。因為這也是2010年代的一個特點，這些交易相當便宜，對吧？所以這也是吸引人的另一個原因，為什麼不用不太多的錢就能多賺一點收益呢？

**Kris (14:00):**對。在這個生態系統中，做市商扮演着非常獨特的角色，因為如果你看一些賣方研究部門發佈的數據，其實並不完全正確，因為很多這些部門喜歡宣揚某種説法。但是這些做市商的頭寸每天都在變化。並不是説他們每一天都持有看漲期權或看跌期權。而是在某些時刻，這些頭寸變得不平衡，會真正引發連鎖效應。

在波動率方面的便宜和豐富程度，我們看到了有史以來尾部風險敞口的最低水平之一。這真的很令人驚訝，因為每個人都明白你不應該賣尾部風險。這是人們在2008年、2018年、2020年學到的教訓。然而，這種敞口一直不斷地重新進入市場。而現在，遠期偏斜——比如30天的偏斜——我不想用波動率術語來深究，但這種‘翼狀’敞口在過去六到九個月裏供應過剩。

**喬（15:24）：**等等，抱歉。只是為了明確起見，目前並沒有很多人購買實際的尾部保險。

**克里斯（15:33）：**沒錯。一點都沒有。

**喬（15:34）：**很奇怪。我想在某種程度上我感到驚訝，因為事情看起來很瘋狂，有戰爭正在進行，人們擔心聯邦儲備系統會做什麼，經濟環境不確定，政治環境也不確定。從某種程度上來説，感覺這應該是一個‘哦，我想抓住尾部，我想購買保險’的環境。另一方面，股市創歷史新高，波動性很低。顯然光看金融市場，這並不是一個很多人似乎特別擔心的市場環境。

**克里斯（16:06）：**那你為什麼要購買尾部呢？想想這個。距離上次真正的波動已經過去四年了。所以面對通貨膨脹上升，2022年標普指數下跌，小規模銀行危機，面對所有這些事情，你一直能夠賣出波動率並賺錢。這就是為什麼。

所以我們追蹤的一些數據是，比如，美國股票短期波動率對沖基金。自2018年以來，這些基金的資產管理規模增長了六倍。為什麼資產管理規模會增長？因為這些基金表現得非常出色。因為你一直能夠左右地賣出波動率並真的逃脱。一個通用的跨式期權賣出計劃，沒有任何真正的定量輸入，你只是每天醒來賣出跨式期權，過去四年裏賺了大錢。

**Tracy (17:03):**特雷西：可能是這樣，你提到了現在可用的較短期限，這在市場評論員中已經是一個被廣泛討論的話題，零天和一天到期期權的影響。可能的情況是，人們購買的尾部風險敞口或極端下行保護較少，而更傾向於用較短期限的期權進行日常對沖？

**Kris (17:31):**克里斯：我們看到的情況是，在某些事件發生時是這樣。然而，這並不減弱你在30天期限內的涵蓋範圍，因為當你看到VIX複合指數的交易量以及在30天期限內的交易量時，它仍然很大。所以那些説‘嗯，沒人會再用30天期權進行對沖，因為他們用0DTE對沖了，所以VIX不會上漲’的人，這個觀點真的很糟糕。

還有一個真正的觀點，我會提出來，這將在很大程度上對此進行反駁。如果你是一個機構，一個數十億美元的機構，明天，天佑，發生了地緣政治事件，你會用0DTE期權對沖數十億美元的頭寸嗎？不可能。任何複雜的基金都會意識到‘嗯，我可能需要延長我的對沖期限。’因此，對於一個到三個月的波動率，這種涵蓋範圍總是存在的。只是在最近的環境中，再次強調，過去四年來，這種情況並不是這樣，因為我們真的沒有遇到測試整個市場的催化劑。

**喬（18:47）：**快速回顧一下，一個短跨式交易，非常受歡迎，或者像你説的那樣曾經是一個賺大錢的方式，就是在打賭市場不會有太大波動。同時賣出認購期權和認沽期權，實際上就是在打賭事情基本上會保持在一個狹窄的範圍內。

**克里斯（19:01）：**正確。

**喬（19:03）：**2022年股市下跌時，短波動性是如何賺錢的？

**克里斯（19:08）：**這是2022年波動性交易者的主要觀點。你不需要相信我的話。你可以看看2022年短波動基金的表現，確實是因為股票波動率沒有上升。很多人對此有誤解，因為利率波動率上升了，外匯波動率也上升了。幾乎每個方面的波動率都上升了，除了美國股票波動率。

所以當你看，你可以從VIX開始看起，對吧？VIX是這樣的一個很好的代表，因為它是方差，對吧？所以它實際上是波動率的平方。標普波動率的平方會給你VIX。所以標普30天隱含波動率一直保持在那個範圍內，從20到我相信最高點是30多。當你沒有實現波動和恐慌的情況下，很難讓波動率上升。所以緩慢下跌，每天下跌1%，半個百分點，2%，這不會讓人們恐慌，去競拍那種保險保護。

**特蕾西（20:18）：**讓我們回到你之前提到的最壞情況。就在聖誕節前，我想是一個星期三或星期二，標普500指數出現了急劇下跌，引發了一系列關於短期期權在收盤時加劇了這一跌幅的猜測。

這裏的想法是，當股票開始下跌時，所有的市場做市商都必須出去對沖他們的風險敞口。因此，市場可能出現這種朝着毀滅性方向的反饋循環，股票不斷下跌是因為交易商不得不對沖股票下跌的事實。請為我們解釋一下這種動態，以及你實際上在日常市場中看到這些短期期權對更廣泛市場的影響有多大？

**Kris (21:09):**所以我們在2023年早些時候寫了一篇引起了很多關注的論文。令人驚訝的是，它引起了監管機構和央行的關注。我認為當一些監管機構聯繫我們時，是因為他們也理解某些情況可能會變得多麼嚴重。他們也想收集相關數據。所以當你談到0DTE時，通常可以分為兩派。你有A派認為“哦，不會發生什麼。頭寸會互相抵消，這不構成風險。”然後你有B派認為“這將造成巨大的災難……”

**Tracy (21:54):**這是Black-Scholes那一套，對吧？

**Kris (21:56):**對 - 這是一個黑天鵝事件。我認為兩者都不是真的，對吧？當交易商在高波動率環境中對沖他們的風險敞口時，這就成了一個問題。因此，在正常情況下，當大部分流動性傾向於賣出這些短期期權時，這對整個市場是穩定的。

然而，當波動性上升並且這些最終用户不僅平倉，而且開立新頭寸時，這會讓交易商面臨壓力，他們現在需要對自己的敞口進行對沖，這反過來可能會推動資產價格下跌，或者在某些情況下也可能推動價格上漲。因此，在這種情況下，問題並不是標普500指數從當天的0%下跌到5%。而是如果標普500指數下跌5%，那會是什麼情況？然後可能會繼續下跌10%？

其次，我要提到的一點是，如果你是對沖基金或資產管理人，你會明白，更大的主要交易商擔心他們的客户交易這些東西，因為在某些日內保證金要求方面缺乏透明度。因此，如果你是對沖基金，你可能有某個可能是外包的EMS（執行管理系統）……

**喬（23:19）：**EMS是什麼意思？

**克里斯（23:20）：**就像一個執行管理系統。因此，你可能在其他地方交易，這些頭寸在當天結束時結算 - PB實際上無法看到這一點。因此，如果這些頭寸對你不利，你可能需要承擔某些未經準確評估的敞口。這實際上是第二個問題。

**特蕾西（23:45）：**我已經有很多問題了，但我確實認為這是一個重要的問題，即在關於短期期權和0DTE的評論中，有一種暗示，即所有這些愚蠢的散户交易者在使用這些東西。人們經常談論WallStreetBets，確實可以找到一些關於WallStreetBets上的人們虧損和賺錢的故事。但其中很大一部分是龐大的、機構化的、表面上看起來是精明的投資者。

**喬（24:17）：**我很高興你提到了這一點。因為實際上這讓我想起了我想要回到的一些事情——複雜的投資者。談談2021年引入這些命令發生了什麼，因為我確實覺得這似乎是一個非常重要的因素。

我們總是可以談論市場環境，或者高波動率環境，或者高利率環境或低利率環境，但如果配置要改變並且出現了新產品，我們就能看到這如何影響市場。具體來説，這些決定是什麼，使得這些大型機構感到他們不得不——告訴我們一些關於這些決定的更多信息？

**克里斯（24:55）：**是的，所以想想2020年。2020年是期權交易在雙方都表現非常出色的一年。對沖計劃也表現非常出色。然後當市場反彈時，某些股票替代計劃也表現非常出色。當2021年來臨時，第一季度，迷因股票狂潮來襲，那幾乎就像是最後一擊，你有某些投資者和董事會開始敲打大門，説‘為什麼我們沒有暴露於期權？因為看，每個人都在賺錢’——並不是説他們想暴露於迷因股票，而是他們在説‘嘿，我們應該有長期看漲科技暴露，或者我們應該有波動率風險溢價收割計劃’。

最終，這給某些顧問帶來了很大壓力。給某些團隊帶來了很大壓力。但正如我所説的，同時，當交易所開始上市越來越多的期限時，人們開始意識到‘嗯，理想情況下，我們可能想參與這些波動率風險溢價收割計劃，因為看，如果這是標普在做的事情，看看我們通過賣出波動率可以賺多少錢。’現在路徑依賴性已經完全改變。因此，這對每個人來説都變成了一種更容易的交易。

**喬（26:19）：**特雷西，現在我想起來了，那時候有很多有趣的事情，我都忘了，但軟銀那件大事還是很有意思，你知道，他們大量購買了科技股的看漲期權。好像他們對科技貝塔暴露得還不夠，他們還買了一大堆科技股的看漲期權。

**特雷西（26:37）：**得加碼。不，我覺得很了不起，你知道，每個人都認為沃爾街之狼和零售投資者的瘋狂行為只是人們試圖模仿華爾街。但現在實際上是華爾街在試圖模仿零售投資者，以及那種“儘可能在最短時間內賺取儘可能多的錢”的YOLO心態。

我想回到對市場的影響上來，我明白你説的末日循環情景，儘管你認為這不會像發生類似於布萊克-施爾斯那樣的崩盤那麼糟糕。但有一點我不太明白，就是如果市場大幅下跌，人們不會繼續做同樣的事情。所以如果有人的看跌期權漲了500%，他們可能會賣出一部分，對吧？所以如果有人賣出看跌期權，那豈不是會吸引做市商的買入，實際上可能會穩定市場的情況？

**克里斯（27:43）：**不，不。當最終用户做空看跌期權時，做市商實際上是做多看跌期權，對吧？所以在那個時候，如果他們做多看跌期權，他們會在另一邊做多標的物，也就是做多股票。當最終用户現在做多看跌期權時，這就讓交易商做空看跌期權，如果他們做空看跌期權，那就是看漲的意思，這意味着他們現在需要在另一邊賣出標的物。

這就是這個產生了第二階效應的地方。自然而然，如果最終用户在出售這個產品，做市商就在穩定這個產品。當那個頭寸開始對他們不利時，最終用户會怎麼做？他們要麼平掉那個頭寸，對吧？要麼他們會平掉它，然後在另一邊加大頭寸。所以他們會説‘好吧，我們平掉這個，也許我們要押注長期波動性。’

**特蕾西（28:38）：**我明白了。好的。

**克里斯（28:38）：**這就是做市商開始承受壓力的時候。而且要明確的是，這種情況自從衍生品開始交易就一直存在。我認為人們認為Gamma對沖是六年前才出現的東西。這不是事實。如果你是在2000年代初和90年代的做市商，你會意識到‘嘿，這就是我們對沖衍生品頭寸的方法。’

所以這第二階效應變得更加相關，因為你交易的規模非常大。所以現在你有，如果回到過去你有20個做市商，今天你只有四個，對吧？四個主要的做市商，或者我們稱之為五個，真正控制着美國股票市場的流動。

**喬（29:23）：**這些真的是大銀行交易台嗎？

**特蕾西（29:26）：**不僅僅是銀行。

**克里斯（29:27）：**不僅僅是銀行。我不會點名，但是…

**喬（29:31）：**好吧，就像這四個或五個的性質是什麼…

**Tracy (29:34):**節目結束後我會悄悄告訴你。等等，我們可以……我的意思是，我們沒有限制説出大市場製造商是誰。

**Kris (29:40):**你們可以。

**Joe (29:41):**Tracy，我們在談論誰？

**Tracy (21:42):**好的，像摩根大通、城堡證券這樣的人。

**Joe (29:47):**所以只是大型交易商。所以一些銀行，但不一定是銀行。

**Kris (29:53):**是的。所以回到數字，對吧？指數期權交易自2018年以來增長了兩倍。股票期權交易總體上增長了將近兩倍半。所以當你考慮這裏的集中風險時，你會發現市場製造商更少，交易的期權更多。所以當最終用户在應用這種做空波動交易時如此教條主義，自然會認為這些市場製造商在定位上會出現問題。

**Tracy (30:43):**你之前提到了EMS。用於管理這些頭寸的基礎風險管理架構是什麼？因為這其中必然涉及很多數字，而且價值在不斷變化。像伽瑪和德爾塔這樣的東西隨着市場的變化而變化。如果你是市場製造商之一，我只能想象你在任何時候都在實時計算所有不同的敞口。人們到底是怎麼做到的？

**Kris (31:16):**所以，如果你是一個老練的波動率套利者，你將擁有一些內部系統來監控某些二階希臘指標的敞口，比如波動率的波動、現貨價格變動和γ敞口、vanna敞口。世界上很少有人需要關心這些。在大多數情況下，如果你是一個RIA甚至是一個交易期權的宏觀對沖基金，你可能會選擇某個銀行的交易平台，這樣就可以了，對吧？因為你真的不需要關心二階希臘指標的敞口。

但是，如果你更像是一個動態波動率交易商，這些因素就變得更加重要。我認為當你考慮EMS的問題以及它如何轉化為這樣的問題時，還有空頭波動率的應用，你必須明白世界上大部分人交易的方式並不像老練的波動率交易商。他們更像是一個RIA，會醒來説“嘿，我們每個月需要賺50個基點。所以賣掉這些期權。”如果頭寸開始朝着他們不利的方向發展，他們會説“哦，好吧，再賣一些。”然後它再朝着他們不利的方向發展，“再賣一些。”然後它再朝着他們不利的方向發展，然後也許他們會放棄這個頭寸。

所以，世界上大部分人並不是在動態地交易這些東西。他們更多地是在教條地持有單邊觀點，這就是為什麼會出現波動率的暴漲。

**Joe (32:51):**是的。現在誰在做多波動率呢？因為，再次説，在我看來，我只是覺得，我的認識非常基礎——

**Tracy (33:00):**從理論上講，他們應該是淨的，對吧？做空波動率的人數應該會被做多波動率的人數抵消掉？

**Joe (33:05):**是的，而且我認為，如果我有很多錢，我會想要對某種衝擊進行一些保險。但是，即使是有錢人，他們也在改變他們的策略，有沒有人在他們的投資組合的某些部分結構性地持有波動率以進行對沖？

**Kris (33:25):**是的。對於我們所做的事情，這被稱為無風險尾部風險對沖。這更多是一種策略性的方法。然而，你所説的大部分戰略性或解決方案型的做多波動率或尾部風險對沖，在過去三到四年裏表現非常糟糕。簡直是毀滅性的。

而且，你知道，我們非常直言不諱地説，這些類型的應用是行不通的，因為在一個資產管理公司，他們會説，“好的，如果你是家族辦公室，你在股票上有5億美元，讓我們每年拿出1%來分配給一些做多波動率的投資。” 然後幾年後你會意識到，嗯，這真的在摧毀我的投資組合。我不能每年損失1%。這就是為什麼你會看到更加複雜的機構傾向於戰術性的防禦性對沖，而不是解決方案型的防禦性對沖。因為那些在長期內真的行不通。所以你不能醒來就説，“是的，我要買一個看跌期權，然後不斷滾動它。”

**喬（34:33）：**最終會花費很多錢。

**特蕾西（34:36）：**誰是短期波動率和衍生品爆炸中的大贏家？我想CBOE可能是其中之一，因為他們在出售短期期權。也許一些做市商。誰從中賺了大錢？

**克里斯（34:53）：**交易所肯定做得很好。一般來説，當波動率大的時候，做市商通常也會做得很好。重要的是要注意，當你進行研究時，很多人都沒有意識到這一點——CBOE有動機確保他們向你展示的數據看起來很好。所以CBOE實際上不會公開表示‘嘿，所有這些交易的期權都是危險的。’因為這違背了他們作為企業的初衷。

值得一提的是，我喜歡CBOE的人，尊重他們，顯然從業務角度來看他們做得非常好。但交易所做得很好。做市商做得很好。但無論何時你在閲讀關於這些期權或0DTE的研究或數據時，重要的是要對那些一直做得很好的人提供的研究持保留態度。

**喬（35:51）：**我只有一個問題，它有點回到我之前説的話，就是我理解衍生品通過收入生成策略的價值，特別是在零利率時代，當時沒有太多的收入來源。市場形勢顯然發生了很大變化，因為現在有收益，但市場中傳統的自然對沖已經不再奏效。所以如果你有舊的60/40投資組合，至少有一段時間是糟糕的。所以這種‘通過在這裏和這裏持有一點多頭來對沖，它們的表現不同’的想法已經行不通了。這些長期存在的基本資產的相關性逆轉如何改變了波動率交易業務？

**Kris (36:38):**我認為這對生態系統是有益的。因為我認為它已經淘汰了糟糕的經理。那些無法適應這種環境的經理確實受到了嚴厲的批評。我認為這很重要。你需要一個健康的循環來淘汰那些糟糕的產品和糟糕的經理，因為看，如今每個人都是對沖基金。如今每個人都在管理某種資產。而現實是，這種超額收益並不是無處不在的。

所以當你擁有糟糕的產品時，過了一段時間人們開始意識到它們有多糟糕，然後這些參與者就被淘汰了。所以我認為這種事情被曝光是健康的，因為你不應該只是能夠把某人放在某種通用的看漲期權購買計劃中，然後收取25個基點的費用和5%的激勵費用。這樣做並不合適。

**Tracy (37:38):**我還有一個問題，那就是你如何證明期權激增對市場產生了影響？因為到目前為止，我看到的可觀察模式是，類似12月21日發生的事情，市場下跌，摩根大通發佈了一份聲明説部分原因是因為短期期權。然後芝加哥期權交易所出來説‘ 不，不，我們沒有看到任何證據支持這一點。’而且你會看到所有這些兩極化的評論，感覺在像期權交易和金融這樣數學化的領域，我們應該能夠指出具體的證據。但我們仍在就整體影響展開爭論。那麼你看什麼來證明這是正在發生的？

**Kris（38:22）：**所以我們交易的方式真的是以秒為單位。我認為，除非你像這樣交易，否則你不可能對發生的事情有一個清晰的認識。所以我們有一些代理交易員和做市商來處理我們的交易流，你和這些人交談，和他們一起出去吃飯，建立與他們的關係。我們和其中一個人有一個持續的笑話，他們説“聽着，每次波動性激增，我們就有五個客户會互相爭奪來賣出它。他們互相躍躍欲試地賣出波動性。”

現在，當你沒有這種信息或者你只看到屏幕上的價格時，這很困難，但是當你瞭解生態系統和發生在幕後的事情時，它會描繪一個更清晰的畫面，讓你明白我們只看到了方程式的一面，即波動性在穩定和在不活躍的市場中表現不佳。但總有一天會有一個推動這一切發生的催化劑。

這與波動性大災難非常相似，在那個時候，每個交易波動率的人都明白暴露在ETP中。然後事情發生後，他們會説“哦，是的，這是如此明顯，難道你不知道每個人都在ETP中做空波動性嗎？”

**Tracy（39:55）：**我發誓，這對每個人來説都 不 明顯。Kris Sidial，再次非常感謝你再次出現在 Odd Lots 上。這是對市場中一個相當技術性的變化的一個很棒的解釋。但這是一個重要的變化。所以謝謝你。

**Kris (40:07):**謝謝你們邀請我。

**Joe (40:08):**太棒了。非常感謝你。

**Tracy (40:22):**Joe，太棒了。真的很有趣。我有一個笑話。

**Joe (40:26):**哦哦。

**Tracy (40:27):**不過不如Kris的笑話好。也許我不應該講。

**Joe (40:31):**講吧，講吧。講吧。

**Tracy (40:33):**一個在大型市場製造商擁有科學學位的風險管理人員想要加薪時會説什麼？

**Joe (40:45):**告訴我。

**Tracy (40:46):**他會要求一個伽瑪加薪。哈哈。

**Joe (40:48):**哦，太好笑了。

**Tracy (40:52):**伽瑪加薪！他會要求一個伽瑪加薪。我會繼續琢磨。不，我覺得那真的很有趣。他有點像，Kris澄清了我的想法，關於反饋循環的確切機制。因為我曾以為隨着市場的波動，人們會減少他們的風險敞口，但正如他所説，他們為減少風險敞口所做的事情也可能導致市場製造商的行為不理想，當股票下跌時，每個人都在爭先恐後地慌亂。

**Joe (41:26):**是的，我覺得那真的很有趣。我也認為，從宏觀角度來看，如果你有很多錢，你不能輕易購買保險。就像他指出的，不能簡單地拿出你資產的1%投入某個基金，據説每次出現大流行病或某個重大事件時都會帶來巨大回報。這樣你會損失太多錢。因此，這些機構會採取另一方面，並看到做空波動率的機會。所以你可以看到這種交易在一方面會變得如此龐大。

**Tracy (42:04):**我也喜歡這一點，好吧，這不是什麼都沒有，這不是市場的微不足道的演變，但與此同時，這也不是黑色星期一，布萊克-斯科爾斯的重演，這不會導致大規模崩盤。因為説到底，期權總有一天會到期。在一天結束時，期權也結束了。期權在結束的那一天結束了。好吧。我需要再琢磨一下。

**Joe (42:27):**繼續琢磨。是的，但其中有一些東西。

**Tracy (42:29):**但不，我喜歡那一點。我覺得那是對生態系統非常清晰的描述。令我驚訝的是，鑑於發生的一切，波動交易環境發生了多大的變化。因為你本以為在2018年之後，在疫情後的狂野時期之後，事情本應朝着另一個方向發展？但沒有。

**Joe (42:51):**不。而且我們也知道，在2021年，我們當然談論了零售業，然後這一切都消失了，然後你可以看到芝加哥期權交易所的股票在2021年底一度達到峯值，然後下跌了一切。但顯然不僅僅是零售業。所以當我們談論時，我認為如果人們聽到零日期權或任何這些期權，他們只會想到在他們的應用程序上賭博的人。但這並不一定是賭博，而是這種非常動態的、有意識的對沖參與這些市場的大筆資金，這是相當令人震驚的。

**Tracy (43:30):**但有時候確實是在賭博。

**喬（43:31）：**還有賭博。

**特蕾西（43:32）：**好的。總之，一日期權到期了。就是這樣。但是關於它們的討論和爭議肯定不會停止。它會一直持續下去。

**喬（43:43）：**聽起來不錯。

**特蕾西（43:44）：**我們就到這裏吧？

**喬（43:44）：**就到這裏吧。

你可以關注Kris Sidial的@Ksidiii。