喬爾賈·梅洛尼需要儲户幫助意大利保持償債能力-彭博社

喬爾賈·梅洛尼

攝影師：馬可·貝託雷洛/法新社/蓋蒂圖片社

總理喬爾賈·梅洛尼越來越依賴推動她上台的同一羣人來保持意大利的償債能力：即其公民。

在該國在金融市場上難得的喘息之際，正值其發行歷史上最多債券之際，總理及其政府正越來越依賴消費者。

讓普通儲户購買債務，以及避免公共財政惡化，現在是羅馬保持可持續浮動的關鍵支柱。意大利向零售投資者的發行量超過其他歐洲國家，而最近的經驗表明，隨着一系列此類債券於二月底發行，需求將保持旺盛。

意大利家庭正在購買政府債券

來源：彭博計算基於意大利銀行和Istat數據

注：國內公共證券持有量佔總量的百分比。通貨膨脹根據FOI指數計算。

這將是對梅洛尼的又一鼓舞，她年初以強勁的姿態開始，剛剛擺脱了一系列關於意大利的評級審查，解除了對意大利債券下調至垃圾級別的威脅。其債券收益率與德國債券的利差，即歐元區風險的關鍵指標，剛剛觸及兩年來的最低點。

這樣的甜蜜時刻無法掩蓋該國相對於同行的脆弱性，其債務佔國內生產總值的比例仍然固定在140%左右，僅次於希臘，是該地區最高的比率。償債成本也將飆升。

“意大利的鉅額公共債務負擔和低迷的增長前景使其極易受到主權風險的影響，”彭博經濟學(Bloomberg Economics)的經濟學家西莫娜·德萊·夏耶(Simona Delle Chiaie)表示。

歐洲央行認為，意大利國債中約五分之一將在一年內到期並需要更換，這一比例明顯高於其他大型借款國家，如法國。

與許多同行一樣，意大利的公共財政需求也在增加——從資助氣候過渡到重新增加國防開支，再到人口結構變化時期膨脹的養老金支出。

面對如此嚴峻的財政阻力，梅洛尼知道這是一個不容浪費的寶貴時刻，最近幾天意大利國債收益率與德國國債的利差已經交易在150個基點以下。

吉安卡洛·焦爾傑蒂攝影師：亞莉西亞·皮爾多梅尼科/彭博“在結構性改革方面，意大利並沒有採取特別激進的舉措，但同時目前也沒有做錯什麼，”都柏林美利安國際基金(Mediolanum International Funds)的固定收益主管查爾斯·迪貝爾(Charles Diebel)表示，他觀察到儲户的需求“非常強勁”，並認為利差將進一步縮小。“我認為今年我們已經大幅縮小了，雖然這不可能是一條直線，但我認為我們可能會降至大約140個基點左右。”

梅洛尼知道情況並非總是如此，她曾親身經歷過動盪。2011年，她在西爾維奧·貝盧斯科尼(Silvio Berlusconi)政府擔任部長時，意大利國債利差達到570個基點，政府隨之崩潰。2022年10月就任總理後的第二天，她目睹了英國首相利茲·特拉斯(Liz Truss)在投資者反對其經濟政策後被迫辭職。

鑑於市場反覆無常的經歷，意大利財政部長吉安卡洛·焦爾傑蒂表示，他非常樂意讓更大比例的債務掌握在國內手中，因為這往往能提供一個更穩定的投資者基礎，他們不太傾向於在緊張局勢初現跡象時拋售債券。

意大利債務負擔和利息支出將飆升

來源：彭博經濟學

意大利公民積極參與：根據意大利央行的數據，去年前10個月他們將1200億歐元（1300億美元）投入債券，因為債券利率高於銀行儲蓄利率。

然而，意大利的借款需求非常巨大。意大利計劃在2024年出售高達3600億歐元的中長期到期 債券，是歐元區國家中最多的。

與此同時，根據彭博經濟學家的數據，利息支出佔GDP的比例在過去五年中增加了35%，未來還將增加27%。

意大利公民在去年前10個月將1200億歐元（1300億美元）投入債券。攝影師：弗朗西斯卡·沃爾皮/彭博到2027年，總成本可能會超過2012年歐洲債務危機高峯時期達到的GDP 5%水平，這是在假設借款環境良好的情況下。

零售投資者的轉變在一定程度上是歐洲範圍內的趨勢，西班牙和葡萄牙居民持有國債的比例也在上升。

對許多國家來説，日本提供了一個最近的開拓性例子，即向公民出售國債的優勢。從2003年到2008年，日本家庭持有的國債投資金額幾乎增加了兩倍，這一政策幫助該國保持了低收益率，儘管債務巨大，接近國內生產總值的250%。

意大利家庭曾持有大部分政府債券

來源：彭博計算基於意大利央行和Istat數據

注：國內公共證券持有量佔總量的百分比。通貨膨脹根據FOI指數計算。

梅洛尼政府的做法回溯到20世紀80年代和90年代，當時被稱為“BOT人”的短期債券變得非常受歡迎，購買它們的儲户被稱為“BOT人” —— 這個表達方式已經進入了詞典，並且今天仍在使用。

她仍然有很長的路要走才能達到意大利人手中的債務水平。為了確保不斷有新的忠實消費者，如今的BTP Valore債券甚至會額外支付給持有者，直到到期為止。

與銀行儲蓄賬户相比的高收益率，以及之前幾年超低利率的低迴報是主要吸引因素。在7月份，這些因素幫助政府籌集了超過180億歐元，創下了這類銷售的記錄。

減少對銀行借貸的依賴也不是壞事，尤其是在意大利，因為他們在這方面的比例過高——這種與公共財政的糾纏導致了歐洲債務危機的“厄運循環”。

意大利的ICCREA對國債最脆弱

2023年6月各銀行對意大利主權債務的敞口

來源：歐洲銀行業管理局

注：數據截至最近可獲得的日期。

這種動盪與當前形勢大相徑庭。對梅洛尼來説，更多的事情可能會朝着好的方向發展：根據歐洲委員會的預測，流入意大利經濟的歐盟資金可能在未來一年內支撐經濟增長，這一前景可能會支持該國脆弱的財政狀況。

但在那裏需要運氣——比如避免另一次生活成本的衝擊——也説明了梅洛尼的選擇有限，尤其是在她管理一個意見不一的聯合政府，其成員希望兑現對選民的財政承諾。

“梅洛尼最大的負擔仍然是經濟，”政治諮詢公司歐亞集團的高級分析師費德里科·桑蒂説。

儘管她的政府正在出售公共公司的股份，並且通常在整頓公共資產以籌集一些現金，但這一過程證明是耗時的。通過對銀行額外利潤徵税來獲取資金的嘗試實際上失敗了。

因此，梅洛尼和她的同事別無選擇，只能依賴人民——不僅僅是政治支持和税收，他們需要選民真正投資他們的政策。