馬克·卡巴納在彭博社上解析債券、銀行業和基準利率的關聯

美國聯邦儲備委員會主席傑羅姆·鮑威爾在2024年1月31日星期三的華盛頓特區召開的聯邦公開市場委員會（FOMC）會議後舉行新聞發佈會。

攝影師：Al Drago/Bloomberg 這是債券市場的繁忙周，美聯儲會議和美國財政部季度退款報告的發佈。雖然很多人一直關注美聯儲何時會削減基準利率，但也有關於中央銀行將以多快的速度縮減其資產負債表的辯論，鑑於去年的銀行危機和最近回購市場的戲劇性事件。在本集中，我們與美國銀行長期利率策略師馬克·卡巴納進行了交談，討論了本週事件背後潛藏的重大問題。我們談論了誰將購買美國出售的所有債券，隨着利率下降，銀行資產負債表會發生什麼變化，以及流動性對更廣泛市場的影響。本文已經經過輕微編輯以提高清晰度。

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馬克·卡巴納談美聯儲、QT和財政部資金

播客的關鍵見解：

本週的重大事件 — 3:34季度退款公告對市場重要嗎？ — 5:40擔心誰會購買這些債券？ — 7:35 QT是否重要以及“M2股權投資者” — 11:02 銀行監管的即將變化 — 14:38 回購市場的最近波動和QT的速度 — 19:27BTFP和流動性的變化 — 22:53大型美聯儲資產負債表是否會帶來成本？ — 24:512022年美聯儲赤字 — 26:46美聯儲虧損和貨幣政策 — 30:28資產負債表的預測 — 31:32充裕、充足和“足夠”的銀行準備金 — 34:14

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**Tracy Alloway (00:10):**你好，歡迎收聽另一期Odd Lots播客。我是特蕾西·阿洛維。

**Joe Weisenthal (00:14):**我是喬·韋森塔爾。

**Tracy (00:16):**喬，這是一個忙碌的一週。

**Joe (00:18):**這是一個忙碌的一週，它有點悄悄地來臨。我知道這是美聯儲周，也是就業周。還有，我甚至不確定它有多重要，季度退款周，有點具有爭議性。事情很多。

**Tracy (00:32):**週一，當每個人開始談論赤字時，我得知這是季度退款周。因為我們得到了借款需求的估計。那一天突然每個人都開始真的擔心未來美利堅合眾國的信用價值。

**Joe (00:48):**有一個理論正在流傳，有點具有爭議性。我有時在Twitter上看到，認為這對市場非常重要，一些票據和債券的組合以及數量有多重要。我不太確定。我有點懷疑，但也許有點道理。但現在有很多變數。當然，這是美聯儲周。我不認為有人期待降息，但我認為預期會有某種宣佈勝利的聲明，然後可以用來鋪平降息週期的開始。

**Tracy (01:21):**你提到了這個理論對市場可能產生影響，這很有趣，因為當然我們期待美聯儲本週討論的另一件事是量化緊縮。所以資產負債表的縮減。我發現這件事真的激怒了人們，這個想法，你知道，股市上漲是因為中央銀行的流動性。一旦量化緊縮開始，一切都會消失，股市會下跌。

當然，我們還沒有看到那個，但我們仍在等待關於QT的大小、形狀和速度的大量額外信息，並且關於這是否會改變有很多討論。我應該説，會議是明天，但我認為直到2月份公佈會議記錄，我們不會得到有關QT的很多細節。但重點是有很多要討論的。

**喬（02:09）：**是的，完全是。我還要説的一件事是，關於資產負債表，我要説兩件事。一是很長一段時間以來，只有一個故事，即美聯儲正在向市場注入資金，一旦資產負債表開始收縮，那對風險資產來説將是不利的。在我看來，這個觀點現在已經被證偽，因為自2022年中期以來，資產負債表基本上一直在收縮，而股票則創下了歷史新高。

所以，那個故事已經結束了，這是一個論點，我認為它已經被推翻了。但對於銀行意味着什麼，對於銀行流動性意味着什麼，以及在它們收縮到可能引發問題之前有多遠，這仍然非常重要，而與此相關的有一些有趣的政策問題。

**特蕾西（02:52）：**絕對如此。那麼，有誰比馬克·卡巴納更適合討論所有這些問題呢，他是美國銀行的利率策略師。馬克，非常感謝你參加節目。

**馬克·卡巴納（03:02）：**謝謝你邀請我。

**特蕾西（03:03）：**我們長期以來一直是你工作的忠實粉絲，對我們來説，我們能做這個並在美聯儲會議當天發佈這一集是一種享受。所以我們錄製的時間正好是在美聯儲會議的前一天。所以我們將聽取你對目前情況的所有想法。但戴上你的利率帽子，當你看到這樣的一週，你有QRA，有就業，有美聯儲，你最感興趣的是什麼？你如何權衡這些不同的事件？

**馬克（03:29）：**當然。謝謝你邀請我。我也是你的忠實粉絲，所以能來這裏真是一大興奮。

**喬（03:33）：**謝謝。

**馬克（03:34）：**所以當我們考慮利率展望時，我們認為隔夜利率的預期路徑實際上是決定利率走勢最重要的因素。因此，美聯儲顯然是本週對我們最重要的考慮因素。本週的工資報告和其他數據將為此提供信息。

然後，仍然重要但可能次要的是財政部的季度償還，即供應公告。儘管我同意喬的觀點，它肯定成為市場關注的焦點，可能遠遠超過美國財政部本來希望的。這實際上是因為他們在過去兩次償還中出人意料。

**特蕾西（04:05）：**哦，對了。因為是不是八月的償還公告引發了債券收益率的最初大幅上漲？然後十一月的償還公告平息了局面？

**馬克（04:13）：**是的，大致是這樣。他們在八月的償還中出人意料地發行了更多長期票息券。然後在十一月的償還中出人意料地發行了更少的長期票息券。市場認為這是影響期限溢價走勢的一個重要因素。現在我説這話時用了引號，我知道你的聽眾看不到我打引號的動作。但這是因為期限溢價在某種程度上是一個無法解釋的因素，至少在某些美聯儲模型中是如此。我認為人們應該對期限溢價持懷疑態度。但儘管如此，市場仍然認為這些供應公告是期限溢價走勢的重要驅動因素。

**喬（04:53）：**順便説一句，對於聽眾來説，特雷西，那是一分鐘前的事情。我一直喜歡當傑出的客人確認我的偏見時的那種感覺。沒有什麼比這更好的了。撇開市場的感知，就你自己的工作而言，混合有多重要？我想有兩個因素。一是每個季度借款的總規模，這只是一種經濟現實，即支出與政府徵税額之間的差距。然後是你描述的那種混合——財政部將在長期和短期發行多少。這些對你有多重要？撇開市場的感知甚至市場的行為，當你看到這些公告時，你在尋找什麼，它們有多重要？

**馬克（05:40）：**所以，它們在財政部將發行的相對混合和私營部門將如何接受這一點方面當然很重要。但在確定債券收益率的整體方向方面，我們認為它們是次要的。重要，但次要。更重要的是宏觀經濟信息，增長、通貨膨脹、就業等，以及預計這些將如何影響美聯儲的整體路徑。

而我們在第三季度真正看到的是，確實，你從財政部得到了一個比預期更大的供應公告，但你也有名義國內生產總值約為5%的實際增長，9%的名義增長。我們認為，這才是債券收益率變動的更大推動因素。財政部供應公告並沒有幫助，但我們再次認為，收益率的急劇上升主要是由更好的數據驅動的。相反，在第四季度，數據在某種程度上有所緩和。

美聯儲變得更加鴿派，財政部在供應方面出乎意料，這有助於扭轉我們在夏末初秋看到的一些大幅波動。因此，財政部的這些供應公告確實很重要。它們影響市場的看法。在投資者思考他們將不得不接受多少供應、他們會有多積極或不積極地競標、交易商如何管理他們資產負債表上的庫存時，它們當然很重要。但一般來説，我們認為這是一個次要因素，次要於影響預期政策路徑的經濟數據。

**特雷西（06:58）：**馬克，過去一年左右流行起來的另一個敍事是誰來買債券？隨着通脹上升、赤字增加、許多潛在的買家可能會退縮，也許還有一些地緣政治問題，有這樣一種敍事，即美國國債的傳統購買基礎可能不像以前那麼龐大。然而，快進到2023年底，我們看到10年期債券收益率基本上走了一圈。現在它們略高於4%，但你對這個特定的敍事有什麼看法？

**馬克（07:35）：**所以在2023年，我們收到的頭號問題確實是誰來買債券？當你看到通脹出乎意料地上升、美聯儲比預期更鷹派、債券收益率貶值時，這是一個具有挑戰性的問題。

沒有什麼奇怪的，投資者在債券不保值的時候真的不想購買。因此，我們確實看到了2023年一整羣傳統投資者的需求在一定程度上減弱，儘管他們在年底時有所回升。

現在，當我們考慮誰會購買這些債券時，我們真的認為可能有四五個傳統的買家基礎。銀行、養老金和保險公司、海外投資者、資產管理人員，以及聯邦儲備系統。無論他們在任何特定時間點是在購買還是在出售，顯然他們現在是在出售。

對於這些買家基礎，我們在2023年真的看到了一種轉變。從那些在年初到年中基本上已經遠離市場的人，或者那些試圖以4%的利率購買10年期國債，然後隨着10年期國債在一年內大幅上漲而遭受損失的人。他們確實已經退後一步。

但一旦我們看到宏觀經濟數據，特別是通脹數據，證實通脹高峯已經過去，聯邦儲備系統不會再加息太多，[下一個]可能的下一步將是降息，我們看到需求迴歸得相當明顯，我們從那些傳統的買家基礎中看到了這一點。銀行，商業銀行已經適度進入市場。

養老金和保險公司，我們看到他們進行了最大量的剝離活動。剝離，記住，是指將長期國庫券分割成本金部分和利息部分。他們喜歡購買本金部分，因為它們在被剝離後本質上是零息票債券。它們的美元價值很低，可以輕鬆增加久期，這有助於他們管理整體的負債結構。但我們認為養老金和保險業可能已經稍微退後一步。

一些外國需求已經重新出現。不是來自日本，也不是來自中國，而是來自世界其他地方。我們也看到資產管理人員在收益停止上升後重新回到市場。我們現在也在談論美聯儲可能會從通過QT作為淨賣方轉變，他們在功能上並不會在二級市場出售，但他們負責的供應比美國財政部需要向私營部門發行的更多。他們正在討論減緩QT。

現在我們在想，如果他們減緩了，那麼他們什麼時候會停止呢？因此，這是在轉變利率市場供需動態中的一個重要決定因素。這是一個繞圈子的方式來説，我們已經看到供需動態發生了變化。實際上，需求在一定程度上已經迴歸，我們仍然謹慎樂觀地認為，假設宏觀經濟數據繼續與緩慢調整的總體敍事相一致，這種需求將在2024年持續存在。

**喬（10:30）：**讓我們談談量化緊縮。你知道，就像我在開頭説的那樣，一直有這種，我想我可以稱之為Twitter宏觀經濟，就像‘一條線上升，另一條線上升，它們一定是相連的’。我認為資產負債表政策是風險資產估值的一種不可思議的驅動因素的想法已經被揭穿了。但當我們討論他們將走多遠來縮減，以及那個水平將是多少時，這對誰真正重要，為什麼呢？像誰是市場上這是一個重要辯論的參與者？

**馬克（11:02）：**當然。我通常認為對於兩三個角色來説，聯邦儲備系統縮減資產負債表的程度非常重要。首先，商業銀行，因為它們可以直接受到聯邦儲備系統向商業銀行提供的準備金或隔夜流動性的影響，或者可以在系統中競標的商業銀行可以獲得的準備金數量。

第二個重要的角色是國債和抵押貸款市場參與者，對於他們來説，如果聯邦儲備系統縮減或增加其資產負債表，國債或機構抵押貸款市場中的私人部門供應總量可以直接受到影響。

然後第三個羣體，喬，我認為你的評論已經幾次提到了這一點，就是更廣泛的風險資產投資者。我幾乎把他們看作是所謂的“M2股票投資者”，這種類型的股票投資者只是想根據貨幣供應的整體情況來買賣股票。

我告訴你，這是市場上一個非常真實的羣體，至少對於那些聯繫我們的美國銀行利率策略團隊的人來説是這樣。我們也對此持懷疑態度。我們不認為銀行體系中有多少準備金，比如説，與股票市場會發生什麼有特別明確的聯繫。但這並不能使他們打消念頭。他們回顧歷史，他們説，嗯，當聯邦儲備系統增加其資產負債表時，風險資產表現良好，當它們縮減資產負債表或準備金減少時，相反的情況發生了。

實際上，我們認為它們所捕捉到的是美聯儲和其他央行利用它們的資產負債表來鞏固貨幣政策的整體立場，對吧？所以，如果它們擴大資產負債表，通常是因為它們試圖刺激活動，降低長期借貸成本。如果它們縮減資產負債表，通常是試圖收緊政策，同時提高利率。

所以，如果你把資產負債表看作是鞏固貨幣政策整體立場的一部分，我們認為M2股票交易立場是有道理的。但我們鼓勵投資者不要盲目跟隨資產負債表或儲備數量和系統的變化作為購買或出售風險的指標。

**特雷西（13:12）：**目前有一件潛在的事情，我認為在2024年會成為一個大問題，那就是圍繞流動性要求和銀行監管的變化，所有這些都發生在QT的更廣泛背景下。但你認為這將如何發展？因為這裏有很多事情。有巴塞爾最終遊戲提案，以及可能使流動性比率略微增加的LCR建議。還有一些變化——我必須小心，因為我總是最終説成BTFD，BTFP——不是“買那個該死的…”

**喬（13:51）：**跌。

**特雷西（13:53）：**那個該死的東西，以及背景中發生的其他一些事情。

**喬（13:57）：**不過很有趣，我們能否承認這是市場口頭禪已經有15年了，然後聯邦儲備系統在2023年3月出台了一個聽起來很相似的緊急計劃。讓我們承認這非常有趣。

**特蕾西（13:59）：**太有趣了。

**馬克（14:10）：**我甚至從未聽説過那個縮寫。太神奇了。

特蕾西（14:12）哦真的？BTFD？我覺得你需要在網上花更多時間。

**馬克（14:16）**親愛的聯邦儲備系統，也許在你下一個縮寫之前你應該看看Twitter……

**喬（14:20）：**我很高興我們剛剛承認了房間裏的大象。

**特蕾西（14:22）：**我很高興我們向馬克介紹了這個。

**馬克（14:24）：**是的，謝謝。我學到了東西，我很感激。

**特蕾西（14:26）：**好吧。但似乎銀行的情況正在發生變化，銀行是國債、抵押貸款支持證券等東西的大買家。那麼你如何看待所有這些？

**馬克（14:38）：**當然。所以我們認為，隨着聯邦儲備系統最近的加息週期以及我們在SVB和其他一些地區銀行看到的情況，商業銀行在流動性方面已經以一種有意義的方式改變了他們的偏好。我們認為這將需要聯邦儲備系統維持比他們最初設想的更大規模的資產負債表，以真正滿足商業銀行對隔夜流動性的需求。

我們認為商業銀行出於非常理性和謹慎的原因，對隔夜流動性的需求大大增加。我們通常提到的四個因素包括，第一，我們都看到了SVB發生了什麼。我們認為最好的解決辦法是持有大量的隔夜流動性。第二，商業銀行仍然持有其國債和抵押貸款組合中相當大的未實現證券損失。最近的利率上漲有助於緩解這一情況，但問題並沒有消失。

而對抗這些未實現證券損失的最佳方式是持有現金。你可以告訴你的股東或監管機構，“不要擔心我購買的2.5%抵押貸款，我永遠不會因為流動性目的而出售它。因為我持有了如此多的隔夜現金和有如此多的存款，所以不要擔心這些證券。” 我們認為在這種利率環境下，這是非常理性的。

第三個原因是銀行持有更多流動性，是因為他們認為一些傳統的流動性管理規則已經發生了變化。這涉及到資金市場的一個相當狹窄的領域，但非常重要，它涉及到聯邦住房貸款銀行系統的作用。這是一個政府支持的企業，可以説已經從最初的意圖轉變為為銀行的抵押貸款持有提供低成本穩定資金的角色。

監管機構問道，“這種住房貸款系統的演變是否合理？” 他們認為不一定。這實際上減少了銀行使用住房貸款系統作為傳統資金來源的能力或意願。市場稱住房貸款，或者至少過去住房貸款自稱為倒數第二貸款人。現在，可以説，它並不一定是你的倒數第二貸款人。它在優先級列表上的位置較低。

然後第四個也是最後一個因素是，正如你所説的，特蕾西，人們認為會有更多的流動性規定和法規出台。所有這些因素都鼓勵銀行希望持有更多的流動性。對於銀行來説，基於所有這些原因，世界上最好的流動性就是在聯邦儲備系統的現金。這是一種即時流動性。

如果你需要，如果你經歷了大額存款流出，你可以在聯邦儲備系統獲得它，只要聯邦電匯系統開放。如果你是商業銀行，這確實具有真正的價值。因此，商業銀行已選擇持有更多的流動性。他們通過更高的借款來源，如大額定期存款、定期存單和其他形式的期限債務融資，支付更高的費用。

他們這樣做是為了持有更多的現金。這向我們表明了他們更傾向於持有流動性。如果這確實正確，那麼這意味着聯邦儲備系統可能無法像最初預期的那樣縮減其資產負債表。

現在，我們心中的問題是，聯邦儲備系統是否會及時放緩或停止以適應這一情況？或者他們是否會冒着再次出現資金市場增加或急劇上升的風險，就像我們在2019年9月看到的那樣？我們還不知道答案，但像我這樣專注於市場流動性的人對我們將從鮑威爾和其他聯邦儲備系統官員那裏得到的指導非常感興趣，因為他們在這場辯論和討論中前進。

**特蕾西（18:47）：**既然你提到了市場流動性，你基本上是在談論2019年的回購瘋狂。然後我們在去年12月看到了一點，我不想説是重演，但我認為是同樣的問題的一點點閃光。當我們看到不是Libor而是SOFR，即Libor的替代利率，在幾天內出現了意外的上漲，然後迅速下降。在你看來，那時發生了什麼，未來銀行間借貸市場的波動對於聯邦儲備系統和我們市場評論員來説應該有多大的擔憂？

**馬克（19:27）：**當然。所以，事實上，Libor確實是無擔保的銀行間融資，或者至少是它的初衷。SOFR具有重要的擔保融資，涉及到更廣泛的參與者，比如在貨幣市場互惠基金中借出現金的人，以及在該市場上要求借款方槓桿的對沖基金。因此，這是一個根本不同的領域。

但我們認為，貨幣市場的信號非常重要，可以指示商業銀行對流動性的需求以及可能可用於維持貨幣市場平衡的多餘現金數量。那麼，這實際上是如何運作的呢？嗯，這是我們對它的理解。當我們考慮回購市場時，我們非常簡單地將其看作是現金在短期貨幣市場上可供投資和需要融資的抵押品之間的相對平衡。

實際上，國債抵押品是我們經常考慮的抵押品類型。但還有一大堆其他抵押品被融資：抵押貸款、信用、新興市場等。但我們只是從現金和抵押品的角度來考慮。我們在去年年底以及在十一月底看到的情況是，回購利率在一段時間內出現了飆升。

在我們的框架中，這只是簡單地表明可用於資助需要融資的抵押品的現金減少，因此回購利率上升。那麼，在這個方程的兩邊都發生了什麼？嗯，在現金方面，你會看到交易商通常會由於月末和尤其是年末資產負債表報告日期而減少他們在回購市場中的中介作用…

**Tracy (21:08):**櫥窗裝飾是首選術語。

**Mark (21:10):**你説的，不是我説的。

**Tracy (21:12):**這是我首選的術語。

**Mark (21:13):**我們還看到月底有大額的國庫結算，需要融資的抵押品更多。因此，隔夜拆借市場更容易因為現金抵押品的動態而上漲。現在，這與商業銀行的流動性偏好有關，因為商業銀行確實是現金的重要來源。

而且，正如我們在2018年和2019年看到的那樣，當美聯儲進行量化緊縮時，現金抵押品餘額發生了變化，商業銀行在那段時間是現金市場的主要出借方。他們將隔夜流動性投資於隔夜國庫通用回購，這是一種近似替代，但重要的是並非完美替代。現在我們再次看到，隨着回購利率上升，商業銀行選擇在隔夜拆借市場多出一點貸款，以試圖控制國庫通用回購。

然而，我們的問題是，隨着現金抵押品餘額的變化，到底有多少現金可以維持這些資金市場的平衡？這些銀行是否願意拿着他們與美聯儲持有的完全是當日流動的現金，換取T+1流動性以提高收益？這是我們自問的重要問題。我認為這也是美聯儲正在自問的問題。而我們相信，這最終將決定他們實際上能夠縮減資產負債表的程度。

**Tracy (22:40):**出於好奇，你是否看到最近對BTFP（緊急銀行融資計劃）的變化與大銀行願意資助回購之間有任何相互作用？

**Mark (22:53):**我認為現在還為時過早，但從理論上講，你可以想象它們之間會有聯繫。因為BTFP在提供新貸款的時間內，作為一種廉價的低成本額外流動性來源，可能會對銀行產生吸引力。這種流動性以非常有利的條件提供，不僅僅是價格，而且[該]設施被設置為以票面價而不是市場價資助國債或機構債券。

當你擁有仍高於5%的隔夜利率時，這是一個很大的不同。因此，BTFP條款現在已經改變，我們知道該設施將在3月初至中旬停止，這或許意味着銀行不能依賴它作為另一個非常有利的流動性來源，其他條件相等的話，出於謹慎的流動性管理目的，可能會希望持有更多現金而不是更少。

**Joe (23:57):**美聯儲資產負債表。你知道，我們在2008年之前並沒有談論過它……嗯，我不知道……我本來想説在2008年之前我們並沒有太多談論它，但事實上，我在2008年之前甚至還不是從事新聞工作。那我有什麼資格説在那之前我們並沒有太多談論它呢？但我的印象是在那時它並沒有像現在這樣活躍在人們的腦海中。它很小，不到一萬億美元。然後金融危機發生了。它不斷變得越來越大，現在大約接近8萬億美元。

大規模資產負債表會帶來成本嗎？我明白人們認為我們“哦，我們應該使其正常化或者我們想要減少它”，等等。但你知道，正如你所描述的，大型銀行出於監管和業務原因都希望擁有充足的流動性儲備。擁有大規模資產負債表是否會帶來某種代價或者負面影響，或者説，美聯儲希望繼續縮減它或者使其正常化，不管那意味着什麼，是否有一些合理的原因。

**馬克（24:51）：**是的，我認為有兩個關鍵原因。第一個可能有點模糊。第二個則更加實際。第一個原因是美聯儲，他們説他們不想在金融市場上留下過大的痕跡。他們不想扭曲金融市場，超出絕對必要的程度，以實現他們的主要貨幣政策或金融穩定目標。這是一個原因。

但第二個原因更加實際，那就是擁有大規模資產負債表是會帶來成本的，是一個非常可衡量的成本。如果你考慮美聯儲的資產和負債，他們在資產方面幾乎都持有國債和抵押債券。目前，這些債券的收益可能總體上在2.5%到3.5%左右。

但在美聯儲資產負債表的負債方面，有兩個大的成本項目。一個是他們支付給商業銀行的準備金利率。該利率目前為5.4%。另一個是他們在隔夜逆回購業務上支付的利率。那是5.3%。在這兩者之間，有接近4萬億美元存放在美聯儲，而美聯儲支付的利率在5.3%到5.4%之間。

因此，他們在負債方面支付的利率要高於資產方面的收入。這導致美聯儲實際上資不抵債，他們的淨利息收入為負，並且資本實際上已經變成了負數，現在已經超過了一千億美元。我認為數字接近一百億到一百三十億到一百四十億美元。

**特蕾西（26:34）：**我無法自己敲鼓卷，喬，但我在彭博社首次報道了這個故事。我想是在2022年末。

**喬（26:44）：**來敲鼓卷，來敲鼓卷。你應該。

**特蕾西（26:45）**不，我不能敲鼓卷。我不能。

**馬克（26:46）：**因此，美聯儲稱之為遞延資產。實質上，它代表了他們將來扣留的金額，用於償還他們在開始向美國財政部匯出證券組合的超額收入之前所處的負淨值位置。

還記得利率非常低或接近零，但曲線有點向上傾斜的時候嗎？美聯儲在購買國債和抵押貸款。當時，他們實際上收入了，我甚至不知道當時是不是1%的票息，而他們在負債方面實際上支付了零。

他們長時間處於這種位置，並且過去會為美國納税人創造數百億美元的收入。大約是700億美元，800億美元，他們會將這些款項匯入美國財政部。現在他們不再這樣做，他們實際上通過聲稱他們將償還給自己的一張債券來進行核算，以彌補這些損失，然後才開始向美國財政部進行這些匯款。

這意味着美國國庫的資金流入低於本應該的水平。因此，這是一個非常真實和可衡量的成本。現在令人驚訝的是，至少對我來説，在美國這根本不是一個政治問題。當你考慮聯邦儲備系統向誰負責，他們對美國公眾負責，而誰設計來維護這種問責制？是國會。

然而，當聯邦儲備系統的股份在國會作證時，這個問題從來沒有被提出過。對我來説，這非常令人驚訝，它從未被提出過。就我所知，在美國這個問題並不獨一無二。在歐洲、英國也存在這個問題。但在這些司法管轄區，這個問題更加突出，因為在歐元區的情況下，他們必須確切地找出哪個政府將為歐洲央行資產負債表上的負債買單。

而在英國，他們確實有一套制度，必須通過提高税收來支付英格蘭銀行的負債。在美國，你知道，這個問題就這樣存在着，人們認為隨着時間的推移會償還，這並不是一個突出的問題。如果它成為一個突出的問題，如果它成為一個更大的政治問題，那麼我認為聯邦儲備系統會更有動力試圖縮減資產負債表，或者至少試圖更快地擺脱這種負債，當然也包括更快地擺脱他們目前處於的負淨利差位置。

所以，再次強調，有成本嗎？是的，有。只有當我們，比如説，關心它們，作為美國選民集體關心它們時，這些成本才是真實存在的。但至少在我看來，這個問題在國會的優先事項列表和美國選民的投票優先事項列表中非常低。

**Tracy (29:40):**這對我來説是一個非常有趣的話題。再次，除了在2022年底聯邦儲備系統最終進入負資本狀況時我發表了一篇文章之外，我在2022年3月還發表了一篇文章。它的標題是 為什麼聯邦儲備系統虧損可能對貨幣政策有影響因為正如你所説，馬克，傳統智慧認為這並不重要。這都是會計問題。也許如果鮑威爾不得不在國會作證時有人説‘哦，你們虧損了。’可能會有點尷尬。但在我看來，你可能會出現這樣一種情況，即央行確實需要調整類似QT這樣的東西，以考慮持續的利率支出，而這實際上可能會在政策上產生影響，感覺上是在邊緣上。

**Mark (30:28):**我同意，在邊緣上。聯邦儲備系統不會讓這決定其最核心的目標，即最大就業和價格穩定。但如果他們因此受到很多壓力，這意味着他們可能想嘗試通過比他們本來打算的更多地縮減資產負債表，並對我們之前討論過的銀行對流動性的需求提供的支持性可能會更少。

或者他們可能會嘗試調整他們支付的核心負債的價格。同樣，其他條件不變，他們可能會試圖將這些負債降低，也許如果這不是那些追究聯邦儲備系統責任的人的首要問題，那麼這可能並不是一個問題。但如果這些動態發生變化，這當然可能會成為一個問題

**喬（31:15）：**在當前的政治動態下，國會可能並不太在意，因為這可能不會成為11月的重要投票問題，這是我的猜測，但根據人們關心的程度和一切情況，你對資產負債表的走勢有什麼預測。

**馬克（31:32）：**是的，我們持有與共識不同的觀點，我們認為美聯儲將會比預期早一點放緩量化緊縮，可能會在夏末之前結束量化緊縮計劃。這將使美聯儲的資產負債表可能達到7.5萬億美元左右。目前大約是7.75萬億美元。

原因是我們認為他們會更願意提供商業銀行需求的必要流動性。現在美聯儲在考慮到底要推動量化緊縮到何種程度時，必須牢記他們在2019年學到的教訓。銀行需要的流動性比他們預期的更多。他們過度縮減了資產負債表，導致了不必要的回購市場波動。

他們現在可能正在討論的問題是，他們這次要推動到何種程度。他們何時會放緩量化緊縮，他們將考慮哪些因素？我們確信他們正在考慮的一個非常技術性的設施，叫做隔夜逆回購設施，這是一個主要由貨幣市場互助基金可以在美聯儲上進行全額抵押的基礎上投資隔夜現金的設施，主要以國債為抵押物，他們正在問自己，“他們何時會放緩量化緊縮，與該設施的利用情況的演變有何關係？”

我們認為這非常重要，因為我們相信只要貨幣市場貨幣基金選擇在隔夜基礎上與美聯儲投資，只要這些餘額是正的，我們認為系統中顯然存在過剩流動性。如果存在過剩流動性，那麼美聯儲應該放心地全速推進QT。

但一旦這些餘額耗盡或非常低，那麼美聯儲可能會考慮放慢速度。這是我們本月早些時候從達拉斯聯儲主席Lorie Logan那裏聽到的觀點。她建議一旦隔夜回購餘額低，就應該考慮放緩QT。我們認為這意味着餘額為200億至250億美元，但我們並不確定。

因此，她希望在這些餘額變低時放慢速度，因為她希望在此後更謹慎地進行，並確保美聯儲不會無意中從系統中提取過多流動性。再次強調，她希望滿足商業銀行持有流動性的需求，可能會使用隔夜回購協議作為系統中過剩量的最佳單一指標。我們認為這種推理非常明智。

**特雷西（34:05）：**等等，銀行準備金呢？因為在隔夜回購協議存在之前，一直都是關於銀行準備金的‘充裕’和‘不充裕’水平。

**馬克（34:14）：**沒錯，這正是他們真正想解決的問題。他們希望從明顯充裕的狀態轉變為充裕的狀態，他們使用‘充裕’和‘充足’這些詞，但並沒有以任何方式定義它們，這讓人感到有些模糊和不清晰，但他們説他們希望從充裕的準備金制度轉變為充足的準備金制度。

再次，定義不清楚區別是什麼，我認為我們可以説，當貨幣市場利率非常低，隔夜RRP工具利用率非常高時，它們顯然是充裕的。系統中有大量的過剩流動性，隔夜RRP有助於代表這一點。然而一旦RRP用盡，並且它的下降非常迅速，一旦它用盡，那麼你就不那麼清楚地處於如此明顯的充裕區域，你可能是在向充裕到充足的方向移動。我知道，這些流行詞。

**特蕾西（35:11）：**充足之後是什麼？足夠？

**喬（35:14）：**哦，那很好。

**特蕾西（35:15）**充裕，充足，足夠，我不知道。

**馬克（35:19）：**非充足？我不知道。

**喬（35:22）：**我喜歡足夠。足夠的準備金制度，這很好，特蕾西。

**馬克（35:23）：**但這裏的重點是，你不知道如果你是聯邦儲備系統，你在這條道路上的位置，他們不想推得太遠。那麼什麼將幫助他們確定這一點？貨幣市場利率，SOFR，在他們的目標範圍內交易的情況，商業銀行持有大量現金，他們願意在資金市場上投資多少以保持貨幣市場的穩定。

當你看到貨幣市場上升，當你看到銀行轉移一些資金，並且可能減緩他們持有的一些過剩現金的轉移速度時，這應該是聯邦儲備系統非常明確的指標，表明他們已經走得夠遠。他們應該放慢速度。

現在我想最後強調的一點是，美聯儲很可能也清楚地意識到準備金的需求並非靜態的，而是動態的，隨着宏觀經濟狀況和利率的變化而變化。我們之前談到了商業銀行今天需求更多流動性的諸多原因：SVB下降、未實現證券損失、流動性監管的變化，以及過去和可能的未來。

但是當你考慮SVB發生的情況以及未實現的證券損失時，這實際上是與利率有關的。如果美聯儲假設突然降息300個基點，可能性不大，但如果他們這樣做了，我們非常強烈懷疑銀行對準備金和流動性的需求會下降，因為他們會更加有信心地保持存款的穩定。

那些無保險存款不會那麼快流失，因為存款人將沒有那麼有吸引力的替代選擇，而且如果利率大幅下降，你證券投資組合的未實現損失可能會完全消失。因此，美聯儲很可能意識到準備金的需求隨着宏觀經濟狀況和利率的變化而變化，在利率較高且你一直在快速進行量化緊縮時更加謹慎。這似乎是明智的。你可以質疑在利率體制大幅低於今天的水平時，你可能能夠進行多長時間的量化緊縮。

**特蕾西（37:39）：**是的，事實上，我認為現在準備金大約是3.4萬億美元，而在小型銀行危機爆發之前不到3萬億美元。所以它們確實有很大的波動。

馬克，太棒了！非常感謝你的到來，成功地在銀行、債券市場和聯邦儲備方面進行了精彩的討論。非常感激。

**馬克（38:01）：**非常感謝你邀請我。

**喬（38:02）：**馬克，太棒了，非常感謝。

**馬克（38:04）：**謝謝。

**特蕾西（38:17）：**喬，這次的對話真是太愉快了。馬克在很多話題上都非常清晰，而其他人有時似乎要麼很費力，要麼因為各種原因而模糊其辭。但這次真的太棒了。

**喬（38:30）：**太棒了，我完全同意。這些話題，當你深入其中時，很容易陷入‘我不太確定發生了什麼’的困境。馬克在解釋時非常清晰。所以最後一點，我覺得超級有趣，關於利率政策和準備金總需求之間的關係。這不是我之前聽到的，我覺得這個想法很有意思，你知道，如果未實現的損失會減少，如果其他地方的利率競爭減少，那麼銀行就不太會有持有隔夜流動性的衝動。這一點非常清晰，不是我之前完全理解的。

**特蕾西（39:09）：**這也更加合理地解釋了為什麼聯邦儲備可能會關注隔夜回購市場（RRP）等跡象，以瞭解系統中的流動性情況，而不是僅僅關注準備金。另外，這也讓我想起了一些往事，當我們談到聯邦儲備報告虧損時，我記得，這就是我年紀大的體現，我記得在2011年寫過一篇文章，講述聯邦儲備改變了其會計規則，以免其破產，最多隻能報告資產的負面狀況。我覺得自己老了。

**喬（39:46）：**嗯，這實際上是一個很好的提醒，美聯儲可以制定自己的會計規則。就像人們把這看作是“美聯儲資不抵債”之類的。誰來決定呢？正如你所説的，我甚至沒有意識到，我已經忘記了，或者也許我從來就不知道，2011年美聯儲改變了其會計規則以避免任何問題。但這是一個很好的提醒，如果你可以制定自己的會計規則，那會讓生活變得更容易。

**特蕾西（40:10）：**嗯，我認為問題在於它希望避免一種情況，即如果它出現虧損，就必須向財政部尋求資本補充。

**喬（40:20）：**這是有道理的。

**特蕾西（40:20）：**而且這可能在獨立性方面存在一種脆弱性。因此，他們只是重新制定了規則，這樣他們就不必這樣做了。如果我們都能制定自己的會計規則，那豈不是很好？無論如何，我們得再請馬克來。

**喬（40:36）：**是的，他很棒。那真的很好，我很高興我們終於請到了他。

**特蕾西（40:39）：**好的，這對市場來説是一個重要的一週。發生了很多事情，看看一切如何發展將會很有趣。但與此同時，我們是不是就到此為止呢？

**喬（40:46）：**就到此為止吧。