阿德勒債券持有人用另一個混亂取代了一個混亂-彭博社

2021年，Adler的一個未完成的開發項目。

攝影師：彭博社/彭博社一項維護美國債券持有人權利的重要判決在歐洲最大的房地產災難之一中產生共鳴。這是對陷入困境的公司的警告，他們在尋求重組債務時必須公平對待債權人，不能隨意對待少數反對者。

Adler Group SA希望有時間以有序的方式出售其資產並償還借款。人們普遍認為清算其龐大的德國房地產組合是最現實的選擇。這家總部位於盧森堡的公司曾在2021年成為抵押者研究公司(Viceroy Research)的一次備受關注的攻擊對象，其淨債務為63億歐元（69億美元），相當於其房地產資產價值的89%。

清算

Adler的股權價值已經縮水至不到5000萬歐元

來源：彭博社

2022年，Adler提出了一個獲得喘息空間的計劃。其2024年到期債券持有人同意延長一年到期日，並且籌集了新債務。但是，一些到2029年到期的債券持有人提出了反對意見。他們擔心資產出售的收益不足以完全償還債務，他們將被排除在外。該計劃未能獲得所需的投資者支持水平。

作為回應，Adler將英國實體替換為債券的發行人，使重組計劃受英國法律約束。因此，它可以利用最近擴大英國法院如何對抗拒不承認的債權人強制實施重組計劃的立法。四月，法官批准了Adler的計劃。

但是，上週，由美國Strategic Value Partners領導的持不同意見的債券持有人在上訴法院成功挑戰了這一點。這是歐洲重組的一個重要時刻。

太多的壞事

阿德勒的債務幾乎不比其房地產投資組合價值低

來源：彭博社

詳細的上訴裁決有助於解釋為什麼阿德勒的重組是有缺陷的。它澄清了少數債權人在他們反對被迫接受這些計劃時可以採取的某些辯護措施。一個關鍵的觀點是：如果持不同意見的債權人能夠證明有比公司提出的重組債務方式更公平的方式，他們就可以加強自己的立場。

總之，阿德勒的目標是出售其資產並按照債務到期日的順序支付債權人。另一種選擇將是在破產程序下清算投資組合，債券持有人根據其索賠的大小按比例支付，而不考慮到期日。上訴法院發現，沒有充分理由讓阿德勒的重組偏離這種所謂的pari passu原則。畢竟，還有一個更公平的選擇 - 協調各種債券的到期日。

正如倫敦律師事務所Ashurst的Charlotte Evans所説，判決確立瞭如果原則在“相關替代方案”中適用，債權人必須在擬議的重組計劃下被pari passu對待，除非有正當理由。説

阿德勒法庭的戰鬥當然是不尋常的：它基本上比較了兩種清算方式。在重組計劃更加複雜並旨在使公司繼續運營而不是清算的情況下，可能更容易證明對於持有較晚到期債券的持有人採取不同對待是合理的。

阿德勒現在會發生什麼？我們正處於未知的領域。邏輯上説，公司應該提出一個符合必要條件的新重組計劃。但阿德勒在裁決後表示，這一進展沒有影響，公司將繼續前行。

在某種意義上，這是正確的：事情已經發生了。有趣的是，對於上訴結果的等待並沒有對重組計劃進行停止。阿德勒的現金利息支付已經暫停；自4月以來購買債券的投資者可能已經假定修訂後的條款已經生效。這將根據您是相信現有條款還是修改後條款而產生各種不滿。這是一團糟，沒有簡單的回頭路。當然，阿德勒可以嘗試上訴。無論哪種方式，這個故事都遠未結束，持負面態度的債券持有人至少已經得到了一根用來打擊公司的棍子。

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