《錯誤之旅：金融專家如何搞砸了零利率時代的結束》- 彭博社

插圖：Carolina Moscoso，摘自Bloomberg Markets

俄羅斯總統弗拉基米爾·普京於2023年2月21日在莫斯科發表年度國情諮文。

攝影師：Dmitry Astakhov/Sputnik/AFP/Getty Images

按照主流經濟學家的説法，我們現在本應該陷入衰退。但事實卻截然相反：失業率降至近50年來的最低點，消費者繼續支出，住宅房地產需求仍然旺盛。悲觀的預測始於2022年中期，並在2023年初達到高潮，當時在彭博調查中，44位受訪經濟學家中有40位表示該年將爆發衰退。高管們在電視新聞中擔心經濟放緩。股市策略師發佈了悲觀的預測。那些過於聽信這些預測的投資者可能犯下了昂貴的錯誤，錯過了科技股的反彈和2023年標普500指數的24%漲幅。今年1月，標普500指數創下歷史新高。

從這裏開始情況可能仍會變得嚴峻。但經濟學家、交易員和企業領導人在預測近期未來時遇到的困難，充分説明了我們經歷的時代。每個人都知道新冠肺炎大流行打亂了人們的預期，但對於金融決策者來説，自2022年3月以來的大約兩年時間也是一種混亂。就在美聯儲主席傑羅姆·鮑威爾開始將基準利率從接近零的水平上調時，試圖遏制一代人以來最快速的通貨膨脹，水晶球破裂了，舊有的策略被拋到了一邊。讓我們回顧一下自寬鬆貨幣時代結束以來的一些顯著失誤、時機失配、假動作和徹頭徹尾的失敗。—Katia Dmitrieva

經濟預測——有什麼用？

德意志銀行AG的美國高級經濟學家佈雷特·瑞安（Brett Ryan）是華爾街上那些去年就看到衰退形勢的人之一。他仍然很擔心，現在他預計本季度和下個季度經濟增長會略微收縮。他説：“每個人都不得不吃下一大塊謙卑的餡餅——作為經濟學家，在預測方面很容易出醜，但其實關鍵在於：更多的是風險是如何演變，而不是準確預測。”

瑞安和其他經濟學家一樣認為，預測的關鍵是幫助制定應急計劃，並對不確定的結果進行權衡。邁阿密大學經濟系主任、前聖路易斯聯邦儲備銀行研究員大衞·安多爾法託（David Andolfatto）説：“預測是必不可少的——我們每天都在做預測。”

插圖：卡羅琳娜·莫斯科索（Carolina Moscoso）為Bloomberg Markets​​最早的經濟預測者之一是古埃及人，他們建造了高大的石柱，並在上面刻上標記，以測量尼羅河的水位。這一技術嚴格由祭司和統治者執行，有助於農民估計收成，官員規劃税收。如今，公眾可以更好地獲取經濟學家使用的工具。在美國，有50多個廣泛關注的指標，包括工資單、消費者價格指數和製造業產出。外部變量和風險，如美聯儲的政策或地區衝突，也在預測中發揮作用。許多經濟學家將這些數據輸入到某種概率模型中，也依賴於國債收益曲線。還有一種貝葉斯向量自迴歸模型，以18世紀長老會牧師和統計學家托馬斯·貝葉斯的名字命名，他的工作現在構成了現代概率模型的基礎。

大流行及其後果使一些經濟學家使用的數據變得更加不穩定。美聯儲既要對經濟數據做出反應，又要在管理利率時創造自己的數據，可以説在試圖保持靈活性的過程中變得更難以預測。儘管如此，一些主流經濟學家的批評者對未能成功預測表示不太寬容。“這是浪費時間，”作家兼獨立經濟學家史蒂夫·基恩説道，他是少數幾位預測了2008年金融危機的人之一，“因為他們忽略了經濟的基本週期驅動因素，然後試圖預測經濟將走向何方。” 基恩認為觀察私人信貸是更好的預測指標。

在《彭博市場》二月/三月刊中特別報道。攝影師：伊恩·艾倫，攝於《彭博市場》。2023年的衰退預測並不是經濟學上最大的失誤：這個頭銜可能歸於大約一個世紀前未能預見大蕭條的分析師們。（當時該行業還處於起步階段。）或者歸於那些未能預見互聯網泡沫或2008年信貸危機的人。經濟學家往往在經濟的重大轉折點，如衰退或信貸衝擊方面遇到困難，這是根據一生研究商業週期的維克多·扎諾維茨的説法。這是有道理的：衝擊就是大多數人早上醒來發現他們錯了的時候發生的事情。總之，經濟學家的公開預測對於瞭解共識所在以及是否在支持或反對共識方面是有用的。“你幾乎總是會得到錯誤的數字，”摩根士丹利首席美國經濟學家艾倫·森特納回憶起一位同事告訴她的話。“但重要的是敍述是正確的。”—K.D.，與**亞歷山大·坦齊

美聯儲錯了，但還是做對了

現在有希望，美聯儲已經做到了許多人認為不可能的事情：在沒有經濟衰退的情況下控制通貨膨脹，儘管其經濟預測一直都是錯誤的。在2023年初，美聯儲的經濟學家預測經濟幾乎不會增長，並且其首選的通貨膨脹指標將繼續走高。

教訓是：在極不確定的時期，最好保持靈活性。隨着新冠疫情的減退，美聯儲主席鮑威爾和他的同事們一再面對未知。供應鏈將如何恢復？金融體系能否應對接近零利率的結束？消費者將如何應對刺激的結束？等等。他們沒有僵化地遵循所謂的前瞻指引，而是依靠實時數據做出政策決策。在最初錯誤判斷疫情導致的價格激增為“短期”的情況後，美聯儲迅速加息，並在恢復價格穩定方面做得比大多數人預期的要好。然後在2023年底再次讓市場感到意外，暗示利率已經達到峯值。

插圖：Carolina Moscoso繪製，出自Bloomberg Markets​​“老實説，我會給它打A級”，哥倫比亞垂針投資公司的利率策略師埃德·阿爾胡薩尼説到美聯儲的表現。“他們説：‘看，我們不再相信預測了。我們將變得非常依賴數據。’” 當然，現在宣佈鮑威爾和他的同事們已經實現了罕見的軟着陸還為時過早。美聯儲上次做到這一點是在1995年，這一壯舉幫助鞏固了時任主席艾倫·格林斯潘的聲譽。

Alan Detmeister，瑞銀投資銀行的經濟學家指出，從歷史上看，經濟在陷入衰退之前往往會出現軟着陸的跡象。“要從A點到B點——從一個非常緊張的市場到衰退，你必須經歷這段看起來非常良好的時期，我認為我們現在很可能會看到這種情況，在接下來的幾個月裏也是如此，”他説。“因此，變得過於舒適並認為我們立即就會回到低波動期可能是一個錯誤。”

SGH Macro Advisors LLC首席美國經濟學家、資深美聯儲觀察員Tim Duy表示，一個風險是美聯儲將利率維持得太高太久。“通脹下降得比他們預期的更快，而且是根據他們自己的模型，”Duy説。“他們必須對此進行調整，但他們還沒有進行調整。這就是為什麼我並不完全確定我們能否評估是否犯了錯誤。” —葉協和馬修·博斯勒

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債券一直讓幾乎所有人感到意外

債券投資者在過去幾年裏經歷了虛假的曙光和劇烈的變化。很少有人預料到2022年會變得如此殘酷——彭博美國綜合債券指數下跌了13%——即使一些固定收益領域最成功的基金經理也表示很難把握復甦的時機。“一年前，我們對2023年的前景非常樂觀，有時看起來是正確的，有時又是愚蠢的，”哥倫比亞墊股投資公司全球固定收益主管Gene Tannuzzo説。“然後在過去的兩個月裏，突然又看起來是正確的。”

牛市人士樂觀地認為，國債收益率在本週期已經達到了最高點：10年期國債在10月份超過了5%。12月份，美聯儲暗示2024年有可能會加大降息力度，因為通脹降温，經濟增長趨於期望的軟着陸。（債券價格隨着利率和收益率的下降而上漲。） 這種轉變挽救了市場，避免了2023年成為第三個連續負收益年。

插圖作者：Carolina Moscoso，Bloomberg Markets​​然而，債券經理們正在推演從這裏可能出現的意外情況。“軟着陸是10月的交易，”T. Rowe Price的固定收益投資組合經理Stephen Bartolini説。“我們已經到了那個點，你需要開始思考接下來六個月會發生什麼。”他表示，有兩種不太可能但非常真實的可能性必須被考慮：軟着陸可能會轉變為經濟衰退，或者經濟可能會重新加速，這可能會迫使美聯儲維持高利率。

在幾代人中最大的債券暴跌中的一線曙光是，國債收益率仍然高於最近的歷史水平。如果經濟出現問題，一個定價為軟着陸的債券市場將會有更多的買家，因為收益率將被視為股票投資者和資產配置者風暴中的避風港。“儘管4%的債券收益率不及10月份的水平，但在後金融危機時代仍然屬於較高水平，”先鋒集團全球利率主管Roger Hallam表示。

這是一個投資者應該在今年考慮的觀點，他們已經將近6萬億美元的資金存放在貨幣市場基金中，目前享受着5%以上的回報。與債券不同，這些收益並不是固定的。“持有現金意味着存在重大的再投資風險，而短期收益率很可能會下降，”紐約梅隆財富管理公司首席投資官Sinead Colton Grant説道。—Michael MacKenzie

股票策略師們錯過了目標

考慮一下華爾街策略師的連敗紀錄：2021年，標普500指數收盤比他們的平均預期高出18%。之後一年，該指數跌破共識預期的22%。2023年，儘管地區銀行崩盤、衰退擔憂、利率上升和悲觀預測，股市再次違背了預期，實現了兩位數的回報。

“設定一個特定時間點的目標數字是一種虛假的精確度”

根據彭博分析，近將近四分之一世紀的數據顯示，股票策略師對於未來一年的預測與美國股市實際表現基本上沒有任何相關性。然而，設定標普指數的目標數字是大型銀行以及專業投資公司分析師的一年一度的慣例。一些人説，這種做法是為了提高他們的思維能力。它還為投資者提供了一個基準，這樣他們就可以將一支股票的預期表現與整個市場相比較。“人們往往會傾向於這個數字，”高盛集團首席美國股票策略師David Kostin説道。“外界看到那個數字，他們可能認為那只是一個數字，但實際上背後有很多事情。”

插圖：Carolina Moscoso為Bloomberg Markets​​這些目標也是一種情緒表徵。投資者不應該簡單地看待這些數字，而應該把它們看作分析師對未來風險或機會的信號，美國銀行公司的美國股票和定量策略負責人Savita Subramanian説。她表示：“我認為這可能是我們發佈的最不重要的數字，但這是我們所有人都要受到評判的數字。擁有一個特定時點的目標數字是一種我們可能不會達到的虛假精度水平。”

許多投資者堅持廣泛的資產配置計劃，看到看跌或看漲的數字可能只會在邊緣上改變他們的策略。一些策略師也採取同樣的方法。摩根士丹利的美國股票首席策略師Mike Wilson在整個2023年預測標普500指數將收於3,900點，實際收盤約為4,770點，他對2024年仍持看跌態度。然而，他在9月告訴彭博電視台，該公司財富管理業務使用的資產配置模型在股票方面只是略微減配。

Trivariate Research LP創始人兼首席執行官Adam Parker曾經是摩根士丹利的美國股票首席策略師，他表示市場預測可以分為一個二乘二的網格——看漲、看跌、正確和錯誤——長期擔任該角色的分析師最終會落入所有四個象限。Parker表示，大多數機構投資者知道標普500指數的目標會偏離預期，許多因素和令人驚訝的消息可能會破壞預測。他説：“至少他們可以理解你所帶來的邏輯以及你認為可能性較大的結果分佈以及你為其分配的概率。”

但為什麼要提出這樣一個特定的數字，你肯定會錯過，而且很少有人會認真對待呢？也許只是因為傳統很難改變。“我們一直在辯論是否應該繼續這樣做，因為它會被忽略，”Piper Sandler＆Co的首席投資策略師邁克爾·坎特羅維茨説道。坎特羅維茨在同行中對美國股票基準的預期最低，為3,225。標普500指數收盤比該水平高出48%。“我們為客户提供的價值不在於標普指數會做什麼，”他説。—亞歷山德拉·謝梅諾娃

一家銀行搞砸了

銀行從存款人那裏短期借款，以更高的利率向他人長期借款。這本質上是有風險的，這就是為什麼這個行業受到嚴格監管的原因。硅谷銀行的倒閉——自2008年以來的第二大倒閉——提醒人們，即使不進行特別風險的貸款，也有可能搞砸這個公式。你只需要誤解你的存款人和聯邦儲備系統足夠嚴重。

SVB迎合了舊金山灣區的科技精英，而在輕鬆獲得資金的時代，其存款增加了三倍以上，當時初創公司和創始人們被風險投資淹沒在資金中。許多人存放了如此鉅額的資金，以至於銀行絕大部分的存款都不符合保險要求。儘管這些存款可以隨時提取，SVB還是將這些資金投入到幾年後才能獲利的證券中，以追求額外收益。這些並不是有毒的抵押貸款；信用質量是健全的。

插圖：Carolina Moscoso為Bloomberg Markets​​但當美聯儲在2022年初開始加息時，SVB的證券價值下跌，因為出現了收益更高的替代品。與此同時，初創企業的融資正在枯竭，SVB的許多客户正在消耗他們的存款。這些因素使該銀行陷入了困境：來自其客户羣體的現金需求超過了其手頭的現金。

並不是沒有人預見到這一點。在SVB倒閉前三個月，其首席財務官丹·貝克在高盛集團舉辦的行業會議上接受了分析師瑞安·納什的採訪。納什追問貝克關於SVB客户的現金流失、銀行存款水平以及資產負債管理的問題。但貝克顯得很有信心。“我們設計了資產負債表，可以承受相當大的壓力，”貝克當時説道。

負責監督SVB的監管機構也對其資產負債表表示擔憂。在疫情期間的快速增長使其在舊金山聯邦儲備銀行獲得了更多的高級團隊審查員，他們迅速向該銀行發出了一系列正式警告，其中包括一項要求改善其處理利率風險的要求。

情況變得越來越嚴峻，SVB別無選擇，只能以虧損出售一些證券。當它推出了這樣一個計劃時，存款人感到恐慌，並試圖在一天內提取420億美元，相當於SVB上週總存款的四分之一。隨後，監管機構介入關閉了該銀行。（SVB現在作為First Citizens BancShares Inc.的一個單位運營，後者在政府主導的拍賣中收購了它。）

SVB絕非唯一一家受到不斷攀升的利率壓力的銀行。使其獨特脆弱的是其受到初創公司的青睞，這些公司聽從其風險投資支持者的指示。在SVB的最後一天營業時，一羣風險投資基金建議其投資組合公司作為預防措施將他們的存款轉移，焦慮的企業家們聽從了他們的建議，並忽視了當時的SVB首席執行官Greg Becker的勸告，他懇求客户“保持冷靜”，支持銀行，就像銀行多年來支持他們一樣。 —Hannah Levitt

七巨頭回歸

進入2023年**，**納斯達克100指數剛剛經歷了15年來最糟糕的年度表現，企業利潤正在減少，貨幣政策收緊使得承擔風險變得昂貴。經濟衰退似乎不可避免，而疫情時代的一切皆因一生只有一次的心情已經褪去。押注於蘋果公司、Meta Platforms Inc.等科技驅動增長巨頭似乎是對市場情緒的誤讀。

“我們錯了嗎，還是經濟放緩只是延遲了？”

事後看來，這正是交易員們應該做的。標普500指數中市值最高的七家公司——谷歌母公司Alphabet、亞馬遜、蘋果、Meta、微軟、英偉達和特斯拉——由於成本削減推動利潤增長和意外的人工智能繁榮而飆升。這一集團增加了超過5萬億美元的總市值，併為該年度的大約三分之二的基準指數增長做出了貢獻。“我對這波行情來得晚，”Centre Asset Management LLC的首席投資官James Abate説道。英偉達公司在5月份的看漲銷售預測“確實讓我措手不及，這可能是每位基金經理的警鐘，”他説。的確如此：2023年1月，對沖基金對科技股的敞口接近多年低點，因為公司努力改善利潤率。但到了9月底，對沖基金對科技股的敞口接近歷史高位，根據高盛集團編制的數據。

所謂的“輝煌七人”不僅成為大科技公司的代理，也成為整個經濟的代表，避免了華爾街預期的衰退。“我們曾經認為會陷入衰退，但經濟的表現比我們預期的要好得多，”Homrich Berg的首席投資官Stephanie Lang説道。這家財富管理公司在2023年在美國股票上持有的權重較低，今年仍然如此，因為他們預計更高的借貸成本仍將造成損失。“我們錯了嗎，還是經濟放緩只是延遲了？”她問道。

Truist Advisory Services的聯合首席投資官Keith Lerner表示，儘管去年錯過了科技行業反彈的前五個月，但他不會有任何不同的做法。Truist在2023年初對股票持有較輕的態度，但Lerner在6月改變了立場，將美國股票提升至中性。“這是一次令人感到謙卑的經歷，”他説。“如果你管理資金並且做出了錯誤的重大決策，那麼與華爾街的策略師相比，你將面臨更高的門檻，因為我們感受到的壓力不同，這是真正的資金在風險中——而不僅僅是一次決策。” —Jess Menton*,* Jeran Wittenstein 和 Ryan Vlastelica

“虎獅基金”表現如同一支羣體

對沖基金的工作是及早發現有利可圖的趨勢，並在大眾之前進行投注。但在最近幾年加大風險投資的熱潮中，一些基金創造了自己的擁擠交易。這些基金——包括一些由“虎獅基金”創始人朱利安·羅伯遜的校友管理的公司——紛紛湧入初創公司和後期成長型公司，爭奪交易並推高估值至創紀錄的高位。

插圖由Carolina Moscoso為Bloomberg Markets​​Coatue Management、D1 Capital Partners、Lone Pine Capital和Viking Global Investors自2022年初以來對它們支持的許多私人公司的價值進行了大幅折價。但沒有其他對風險投資進行如此快速和激烈押注的對沖基金公司，像Tiger Global Management那樣，由Chase Coleman創立，他於2001年創立了這家公司，從Robertson那裏獲得了2500萬美元的投資。自2019年以來，該公司已從投資者那裏籌集了超過250億美元，用於支持近900家初創公司，根據數據提供商PitchBook的數據。去年，它將其私人投資組合折價了6%，而2022年折價了約33%。Tiger Global的對沖和長期投資組合，分別投資於科技股票和風險投資，每個在2022年都損失了一半以上的價值。其對沖投資組合去年反彈了28.5%，但它仍然需要回報約90%才能收回其總損失。

現在更難説服客户投資於風險投資。儘管公司已經找到了交易機會，但交易的速度已經放緩，交易金額也在減少。Coatue創建了一個基金，讓客户以更好的價格和費用投資於後期階段的初創公司，儘管它不得不關閉了一個歐洲辦公室，因為它將員工轉移到了美國。Coatue和Viking都籌集了一大筆資金，以幫助初創公司——包括它們支持的公司——在行業估值低的情況下繼續前行。—Hema Parmar

一個房地產巨頭試圖過快增長

不，這不是又一個關於恒大和中國不景氣的房地產行業的故事。在瑞典，北歐社會建設公司，簡稱SBB，在一連串的信用降級和股價暴跌90%後，正為生存而奮鬥。這家房東管理着一個不尋常的115億美元的投資組合；其債務資助的房產，包括學校、租金管制公寓和社區中心，如養老院，與北歐國家的福利國家緊密相連。不久前，投資者認為這是一個絕妙的主意。SBB是歐洲股票Stoxx 600指數中表現最好的公司，2021年上漲了137%。在債券市場上也是如此，投資者在短短几年內紛紛向這家房地產集團借出了超過60億美元。

SBB成立於2016年，由伊利亞·巴特利安創立，他在上世紀90年代作為南斯拉夫內戰的難民來到瑞典。憑藉他在瑞典市政府的職業生涯中的人脈，他積累了超過2000個房產。他的方針是：從資金短缺的地方政府手中搶購建築物，並將它們租回來，同時收購競爭對手的房地產公司。

插圖由Carolina Moscoso為Bloomberg Markets​​股票和債券投資者被賣了一個穩定增長的理念，巴特利安稱之為“世界上最安全的房地產資產類別”，由可靠的、長期的租户支撐。巴特利安甚至承諾未來100年增加SBB的股息。2021年，他宣佈了一個激進的計劃，計劃在未來五年內建造1.5萬套公寓，並將公司的投資組合價值翻倍，達到3000億瑞典克朗（291億美元）。與瑞典的其他房地產公司一樣，SBB依賴短期債券來資助其大部分業務活動。然後，隨着利率上漲和對房地產行業前景的擔憂，借款成本激增。去年5月，標準普爾將SBB的信用評級降至垃圾級。巴特利安辭去了首席執行官的職務，儘管他仍然留在公司董事會上。

SBB陷入了自己製造的困境。無法再籌集更多債券債務，它已經變得太大，無法在北歐貸款市場上獲得更多資金。瑞典銀行對商業房地產的敞口比歐洲其他貸款機構更大，因此它們不太可能為陷入困境的房東提供幫助。SBB在11月份表示無法使用35億瑞典克朗的未使用信貸額度。

這讓SBB只剩下兩個選擇：出售資產或增加股本。Batljan的繼任者Leiv Synnes表示，他不會以大幅折扣出售資產。為了吸引股東，Synnes計劃拆分公司，使住房、學校和社區資產分開。這可能幫助投資者以新的角度看待這些資產。“好的資產總會以某種方式獲得融資，”Synnes説。“我們的出租率為96%，有長期合同，因此公司及其資產將繼續存在。” —Charles Daly

SPAC的重擊

隨着破產案件不斷增加，關於SPAC熱潮有一件事是清楚的：它建立在對成本缺乏理解的基礎上。許多懷着夢幻般想法的公司高管和散户投資者沒有意識到這些複雜交易中藴含的成本。

特殊目的收購公司是公開交易的空殼公司，它們從投資者那裏籌集資金，只做一件事：找到一傢俬人公司進行合併。交易完成後，私營企業將繼承SPAC的公開股票上市。雖然“空頭支票”公司已經存在幾十年了，但它們在2020年變得異常受歡迎。散户投資者願意在交易之前高價購買SPAC股票，希望儘早參與一家炙手可熱的新公司。這些交易也被視為避開傳統首次公開募股的一些監管障礙和成本的一種方式。

插圖由Carolina Moscoso為Bloomberg Markets​​但很快就揭露了新的成本。高管們將公司的大部分股份交給了空白支票的發起人，以換取安排交易，但並不總是能籌集到他們希望的金額。作為SPAC結構的一部分，殼公司的投資者（通常是對沖基金）在交易完成之前有權取回他們的現金加利息。正在進行合併談判的目標公司可以設定贊助方必須提供的最低現金金額，否則交易將被取消。在過去兩年完成的近一半合併中，最低金額為1000萬美元或更少。賓夕法尼亞大學的前資本市場銀行家和講師David Erickson表示，一些後來才加入熱潮的高管急於快速完成交易，而另一些可能並不足夠精明，不知道他們籌集到的資金遠遠不足。

與此同時，SPAC中的散户投資者未能意識到，由於對贊助方和早期投資者的豐厚補償，空白支票公司 很可能在交易後價值下跌。一旦超低利率時代結束，通過SPAC上市的燒錢公司就更難籌集到額外資金。自2022年3月之後完成交易的典型公司已經看到了將近四分之三的價值被抹去。

在過去兩年中已經完成的175多個SPAC交易中，根據彭博社分析的SPAC研究數據，90%的交易中投資者贖回了三分之四或更多的股份，這意味着像 Chijet Motor Co.這樣的公司從其SPAC交易中籌集到的資金不到2000萬美元，遠低於其在2022年10月宣稱的1.4億美元的潛在收益。它合併的空白支票公司Jupiter Wellness Acquisition Corp.在合併之前的交易價格為10美元，但到了二月中旬，股價已經跌至約40美分。預期從其SPAC交易中獲得超過1.1億美元現金的飛行摩托車製造商 Aerwins Technologies Inc.在約99%的股份被贖回後，公司僅獲得了160萬美元。該股票的價格從合併前的11美元跌至約10美分。Jupiter和Aerwins未回應置評請求。Chijet表示，儘管其融資計劃遭遇挫折，但有信心能夠“利用市場上其他可利用的機會”。

銀行支票合併在過去兩年導致了大約兩打破產公司。根據彭博編制的數據，大約有170家SPAC孵化的股票在未來一年可能需要更多融資，以使這些公司繼續運營。根據估計公司現金需求的數據，這種情況已經昭示得很清楚。難怪自2021年以來，將近350家空白支票公司在沒有進行合併的情況下清算，將現金返還給投資者。 —Bailey Lipschultz

為什麼鎳總是出問題？

在創紀錄的大宗商品交易利潤期間，仍然有令人驚訝的賠錢方式。其中最大的失誤之一是由Trafigura Group犯下的，這家交易公司去年透露，它支付了超過5億美元購買的鎳貨物實際上是幾乎毫無價值的碎石。

鎳再次成為頭條並非偶然。2022年3月，市場上發生了一次大規模的空頭擠壓，幾乎導致整個倫敦金屬交易所崩潰。而去年，摩根大通發現其在倫敦金屬交易所擁有的幾份鎳合約的基礎物質實際上並不是鎳，而是石頭。

為什麼鎳總是容易引發醜聞？一個原因是它是價值最高的廣泛交易的工業金屬——每噸16000美元，是銅的兩倍，鋁的七倍。與銀或金不同，它是由普通集裝箱船運輸而不是由安全車輛和飛機運輸。世界上大部分鎳以密封在袋子裏的磚塊形式生產。這使得很難判斷袋子裏面是鎳還是石頭。

插圖由Carolina Moscoso為Bloomberg Markets​​倫敦金屬交易所（LME）的混亂與Trafigura的事件也有關聯。2022年，鎳價從每噸25000美元飆升至100000美元，引發了一系列事件。花旗集團正在為Trafigura提供資金，以購買與印度商人Prateek Gupta有關聯的公司的鎳貨。幾個月後，Gupta的公司將最終回購這些貨物，作為“過境融資”交易的一部分。但隨着鎳價飆升，花旗集團的交易風險也在增加。因此，花旗要求Trafigura減少交易規模，而交易公司隨後要求Gupta回購部分貨物，根據Trafigura與Gupta的法律糾紛中披露的文件。

這位商人拖延時間，最終花旗要求對部分貨物進行檢查。2022年11月，當檢查員在鹿特丹打開幾個集裝箱時，美國銀行已經退出了這項安排，並發現裏面只有碎石。Gupta並未否認這些集裝箱裏沒有鎳，但他聲稱Trafigura的部分員工知曉這一計劃——公司否認了這一點——因此無法指控欺詐。—Jack Farchy

可轉債內部隱藏着一個令人不快的驚喜

瑞士信貸集團在2023年的突然崩盤讓一些投資者措手不及，他們押注了該銀行最高風險的債務：其發行的“附加第一層”債券被抹零。遭受損失的人包括基金巨頭Pimco和Invesco、Caius Capital LLP的旗艦對沖基金，以及日本三菱UFJ金融集團和瑞穗金融集團的經紀和財富管理客户。

“你不指望這種情況會發生，儘管它在招股説明書中是真實的”

AT1債券——更迷人地被稱為CoCos，即有條件可轉換債券——既是一點債務，又是一點股權。它們為銀行提供了額外的資本墊底。在好時期，它們像其他債券一樣支付利息，或者可以提前償還，但在危機時期，它們可以轉換為股權，甚至被全部註銷。

2014年後，CoCos在歐洲銀行中變得流行起來，當時歐洲央行強調了需要加強銀行資本。馬德里卡洛斯三世大學商法教授David Ramos Muñoz表示：“當時歐洲銀行危機仍然很敏感，銀行認為發行這些工具比發行股權更便宜。”投資者排隊購買，因為收益率很高。

當瑞士聯合銀行同意接管瑞士信貸以避免其倒閉時，促成交易的瑞士金融監管機構表示，這將觸發AT1債券的完全註銷。與此同時，瑞士信貸的股東將獲得30億瑞士法郎（35億美元）。 隨之而來的是震驚和憤怒，因為在破產後，債券持有人通常優先於股東獲得償付。瑞士信貸實際上並沒有破產，但其AT1文件包括了一種在沒有破產的情況下進行損失吸收的事件，這使得這種不尋常的結果成為可能。拉莫斯·穆尼奧斯表示：“你不指望這種情況會發生，儘管它在招股説明書中是真實的。”（Caius、Invesco、Pimco和三菱日聯拒絕就他們的AT1投注發表評論。瑞穗沒有回覆評論請求。）

然後又來了一個驚喜。一些市場參與者認為AT1市場已經無法挽回了——現在誰還會買這些東西呢？結果很多投資者會。在瑞士信貸倒台後，新的CoCos市場立即停滯，但發行量最終比2022年增加了34%。“對我們來説，當這件事發生時，這是一個破產的銀行，所以這是自然的事情，”法國集團的投資級信用組合管理負責人傑里米·布迪內特説。“這並不足以損害產品的聲譽。它真的被視為一個特殊的情況。”*—*Irene García Pérez

一個養老金賭注幾乎讓英國破產

責任驅動投資，或LDI，是一種受英國確定福利養老金計劃歡迎的策略，該計劃保證退休人員無論金融市場如何波動都能獲得固定的養老金。LDI曾經是一個只有市場參與者才知道的晦澀縮寫詞，但在2022年秋天的幾天內，LDI幾乎搞垮了英國政府債券市場。

為了匹配他們的資產和負債，使用LDI的養老金計劃依賴於利率下降時價值增長的衍生品，當利率上升時價值下降。LDI的條款規定，當衍生品價值下跌時，基金必須提供擔保金來彌補損失。由於近零利率環境，這在20多年裏一直運作良好。但在2022年，當利率開始上升時，基金的現金和流動性資產開始減少，因為他們開始出售這些資產來支付擔保金。

插圖由Carolina Moscoso為Bloomberg Markets​​當時由首相Liz Truss領導的英國政府宣佈了一項備受爭議的未經資金支持的減税計劃，使債券收益率在幾分鐘內飆升，情況急轉直下。驚慌失措的養老金基金迅速拋售他們能夠得到的任何流動資產，但他們無法快速地滿足追加保證金的要求。結果，他們也賣掉了政府債券，這使得收益率進一步上升，意味着他們必須支付更多的抵押品。混亂的48小時後，英格蘭銀行出手阻止市場完全崩潰。

風波平息後，一項議會調查發現，養老金基金和LDI提供商，包括BlackRock Inc.和Legal & General Investment Management，從未為這樣一個極端情景進行壓力測試，因為他們認為這是不可能的。現在預計計劃將保留更高的現金緩衝區，並要求資產管理人以一種允許客户快速提供抵押品的方式構建他們的業務。LDI提供商鼓勵養老金計劃購買內部共同基金作為緩衝，因此，如果歷史重演，至少他們不必擔心轉移資金以滿足追加保證金的要求。—Loukia Gyftopoulou

加密貨幣呢？

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在黑海度假勝地索契的海濱夜總會，夏日傍晚宛如羅馬帝國的角鬥場現代版本。俄羅斯選手在混合武術比賽中擊敗了“世界”隊。穿着暴露的女性揮舞着俄羅斯國旗，觀眾們歡呼雀躍，當主場隊取得勝利時，掌聲如雷。最精彩的一幕是擊倒了一位44歲的美國選手。

那是在2013年8月，坐在前排座位上的是身穿白色襯衫，旁邊是保鏢和政治追隨者的弗拉基米爾·普京。六個月後，俄羅斯總統通過奪取克里米亞從烏克蘭開始了國家的戰爭之路，最終演變成了進入第三年的全面入侵。