你在私募股權方面做了什麼？誰知道呢？- 彭博社

攝影師：Keystone-France/Gamma-Keystone有謊言，該死的謊言和統計數據，然後還有IRR。私募資本管理人使用的內部收益率指標長期以來一直備受金融界和學術界的批評，因為它很容易被操縱，很難與股票和債券等透明回報進行比較。儘管如此，它仍然存在，因為沒有更好的替代方案。

現在，在私募股權因為不可預測的股市和缺乏高收益債務融資而難以出售投資組合公司的一段時間後，這類基金的投資者越來越多地關注現金為基礎的績效指標。 數字並不樂觀：據彭博新聞報道，最大的私募股權公司向投資者支付的現金分配在2012年至2023年間幾乎減少了一半。

對於整個行業來説，過去兩年的下滑趨勢相似，根據MSCI的數據。根據其最近完整的數據，2023年前九個月，全球私募股權基金（不包括風險投資）的總支付額為1660億美元。2021年前九個月，這個數字為3570億美元。如果包括風險投資，那麼2023年的分配量甚至比2021年的少了三分之一。

另一種追蹤方法是計算每個季度資金分配佔投資基金資金的百分比。根據這一基礎，2023年上半年的支付速度與2020年中期相似，那時正值新冠疫情的低谷。那些時期是自2007年至2009年全球金融危機以來最糟糕的時期。

私募股權向投資者的支付在去年崩潰

私募股權基金的季度現金分配除以支付的現金

來源：MSCI

注：不包括風險投資基金

這些數字告訴投資者現在發生了什麼，但由於投資和回報的時間差異，它們並不能説明基金的基本表現。為了解決這個問題，投資者正在轉向一種被稱為DPI的衡量標準，即分配資本與投入資本的比率。這給出了他們實際交出的資金的現金回報的真實圖片。

這個方法的巨大優勢在於它無法被操縱 - 手中的現金是真實的，並且根據定義是在扣除費用和支出之後到手的。然而，它也有弱點。它並不告訴你關於仍在基金中的未實現投資的任何信息。此外，股息可以由投資組合公司或基金本身根據私募股權投資組合的價值進行借款來資助。當出售公司變得困難時，這種第二種策略在最近幾個季度變得更加流行。以任何方式借款都可能增加公司和基金的風險：投資者在長期內可能會損失更多，而在短期內得到的支付可能會更少。

IRR數字聲稱通過時間提供基金表現的視圖。不幸的是，它們可能非常不可靠。一個原因是投資和退出的時間對其有很大影響。根據牛津大學賽德商學院金融經濟學教授、長期批評私募股權回報測量的Ludovic Phalippou的説法，如果私募股權公司或個別基金在早期取得巨大成功並將收益返還給投資者，那麼這在以後的幾年裏幾乎無論發生什麼都會提高IRR。

私募股權公司近年來找到了一些方法來利用這一點，方法是（猜猜看）利用借來的資金收購公司，然後再從投資者那裏調集資金，或者利用借款在公司出售之前向投資者償還資金。無論哪種方式，這都縮短了資金的實際投資時間，並提高了在內部收益率方面的表現回報。當然，現金回報會較低，因為手續費和貸款利息是從本應歸投資者的利潤中支付的。

還有其他措施，比如“投入資金的倍數”，可以跟蹤已實現和未實現投資的價值，但這取決於基金經理對未出售公司的估值。根據Phalippou的説法，這種資金倍數也容易被操縱，取決於基金內部資金如何循環利用。

還有許多版本的另一種稱為“公開市場等價物”的指標，它承諾將類似標普500指數這樣的指數的簡單百分比回報轉換為更類似內部收益率的指標，通過將現金流的時間與私募基金對齊。但這些指標並不完美，這就是為什麼會有不同版本，它們並沒有解決內部收益率本身的問題。

真正的答案是痛苦的。在將近20年前的一份備受引用的備忘錄中，困擾債務投資者霍華德·馬克斯最終得出結論，投資者需要採用多種指標來評估他們對私募資本基金投資的回報。

即使如此，投資者在一隻基金完全償還所有資本之前都無法完全確定他們的收益 - 通常是在他們首次投入資金十多年後。而且，如果不能以同樣的方式檢查其他基金，準確比較幾乎是不可能的。與此同時，將私募股權回報與公開市場進行比較幾乎是一種白日夢。

塞巴斯蒂安·坎德勒（Sebastien Canderle）是一位前私募股權經理，為CFA協會撰寫博客，他在一篇對該行業的批評中得出結論：“在私人市場中，沒有人能夠弄清楚你的真實表現。”

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