多策略基金崛起對市場意味着什麼 - 彭博社

紐約證券交易所（NYSE）前的節日裝飾品，美國紐約。

攝影師：邁克爾·納格爾/彭博社 對沖基金行業經歷了多次演變。隨着市場條件的變化，投資風格時興時衰。有效的策略會因為投資者的湧入而失效。如今最熱門的是所謂的多策略基金或“小組店”，它們僱傭多個獨立團隊，每個團隊都有特定的授權、風格和優勢。理論上，通過良好的風險管理和內部資本配置，這可以在許多週期中產生穩健的結果。那麼這些基金是如何運作的，它們是如何賺錢的，以及這種新型基金風格的擴張增長對市場意味着什麼？在這一集中，我們與Goose Hollow Capital Management的投資組合經理Krishna Kumar討論了多策略對沖基金的崛起，它們為何如此受歡迎，以及這些公司投入的資金增加如何改變市場交易方式。本文經過輕微編輯以提高清晰度。

**來自小組的關鍵見解：**什麼是小組店？— 4:59什麼使多策略公司成功？— 6:35為什麼它們變得如此受歡迎？— 10:32基金如何受到槓桿成本上升的影響— 14:02多策略基金如何進行風險管理？— 16:39小組經理們在優化什麼？— 25:27ETF在市場中的影響— 27:55經理們如何在小組店中生存— 30:12如何衡量回撤？— 33:24這些基金會帶來宏觀風險嗎？— 37:30這些基金能繼續跑贏市場嗎？— 40:36

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**喬·韋斯坦（00:17）：**大家好，歡迎收聽另一期Odd Lots播客。我是喬·韋斯坦。

**特蕾西·阿洛維（00:22）：**我是特蕾西·阿洛維。

**喬（00:23）：**特蕾西，你有沒有注意到最近市場上有一些瘋狂的波動？

**特蕾西（00:26）：**我知道，有點有趣。如果你看傳統的市場整體波動率指標，顯然像VIX這樣的指標，直到最近都相對較低，儘管各種股票出現了大幅上漲。所以像超大市值科技公司在那裏顯得突出。

所以我想整體基準波動幅度相對較低，但如果你深入觀察，如果你看具體的單隻股票表現，比如離散度，情況就有點瘋狂了——在表面之下，發生了很多事情。

**喬（01:01）：**我們錄製時間是2024年2月15日。超微股份的股價，我不知道他們做什麼，我知道他們和人工智能有關。當天股價為951美元，上漲69美元。1月18日，他們的股價是311美元，所以一個月內翻了三倍。最近有Arm Holdings，現在市值約為1500億美元。我是説，這些都是嚴肅的高市值公司…

**特蕾西（01:29）：**你不是稱這些為上漲暴漲嗎？

**喬（01:30）：**上漲暴漲。這是我用的詞。所以就像，這裏只是一個成立已久的公司。成熟。人們理解它。幾周前是一個650億美元的公司。目前是一個1280億美元的公司。我們看到這些大幅的雙向波動。

**Tracy (01:48):**是的，一方面，顯然你可以將所有歸因於‘投資者對人工智能等事物變得非常興奮’，而且，我們看到的很多波動都發生在科技股上。但另一方面，感覺可能還有其他事情在發生。偶爾我聽到人們談論多策略基金以及它們對整體市場走勢可能產生的影響。

**Joe (02:15):**完全正確。就像這些一直朝着同一個方向持續前進的走勢。説到多策略對沖基金，我們將深入瞭解它們的運作方式，也許它們正在改變當今股票交易的面貌。我認為它們已經有很多新成立。

所以我們知道其中一些表現非常出色。當然，我們聽説了Citadel的驚人回報，但我認為我們開始看到很多曾在那些公司工作的人，成立了自己的多策略公司。所以本週Bloomberg也有一篇不錯的文章，談到，它們不僅在擴張，多年來一直在談論2+20模式正在消失。像你我可能整個職業生涯都聽到過，現在它正在消失，因為它們吸收的資金超過了那個數額，我認為它們保留了他們賺取的一半利潤。所以20%已經過時了，現在這些是巨大的賺錢機器。

**Tracy (03:09):**這是 Pod Lots 嗎？我覺得這是 Pod Lots。

**Joe (03:12):**這就是最初的 Pod Lots。是的。

**Tracy (03:14):**所以我只知道關於多策略基金的三件事，第一，它們現在非常熱門，正如你所説，我們最近看到了很多新基金的推出。第二，我認為它們交易量很大，絕對量上來説。我認為它們非常活躍，並且越來越活躍，佔據了市場的更大比例。然後第三，我聽到很多關於科學衡量績效的討論，以及它們與傳統的多空基金可能有不同之處的事情，但我實際上不知道這意味着什麼，具體細節上。還有就是正如你所説的，我實際上不完全理解市場影響。我認為目前有很多不同的理論關於它們可能如何影響市場。所以我對這次對話非常興奮。

**Joe (04:00):**是的。關於一個重要且不斷增長的話題有很多問題，我們應該更多地談論。所以我很興奮，我們有了完美的嘉賓。我們將與 Krishna Kumar 進行交流。他是 Goose Hollow Capital 的創始人。他之前在多策略對沖基金 MKP 的 Pod Capital 部門工作。他之前也在 Omega 工作過。他將談論這些地方是如何運作的，以及它們對股票交易方式的影響。所以 Krishna，非常感謝你參加《Odd Lots》。

**Krishna Kumar (04:26):**嘿，很高興來到這裏。我是節目的忠實粉絲。

**喬（04:29）：**什麼是豆莢店？讓我們從那裏開始，因為我對這個大基金有一些想法。這是我腦海中的想法。你有一個大基金，裏面有一大堆錢。一大堆團隊，也許每個團隊都有幾個人，他們都在為自己工作。團隊表現得越好，他們可能會得到更多的錢，更多的資源，更多的資本來交易。如果他們表現不好，他們就會被迅速解僱，不知何故他們會賺很多錢。但這可能是我對他們如何運作的理解的極限。他們是什麼？

**克里希納（04:59）：**所以如果你考慮大多數人談論的對沖基金，大多數現在是由一堆豆莢組成的多策略基金。所以如果你回到第一家對沖基金A.W.瓊斯，我是説，從某種意義上講，那是一個經理和所有這些基礎分析師的組合，然後他們在挑選、研究各個領域並運行策略，對吧？今天的演變是這個怪物叫做多策略基金。它是一種平台。

所以如果你考慮我們的經濟，我們非常擅長將事物打造成平台。所以如果你以蘋果公司為例，蘋果是一家平台公司。他們實際上並不生產任何東西。他們提出想法，他們提出這個Vision Pro，然後他們找一堆海外的人來製造，然後他們進行市場推廣。所以在對沖基金領域中類似的概念是多策略平台的想法，而豆莢是在該平台內工作的單位。

**Tracy (06:03):**所以你曾經在一個多策略基金工作過，我相信，我很好奇這個平台理念是如何推動文化的，但究竟多策略基金或者小組店在這裏提供了什麼競爭優勢呢？難道只是因為‘我們能夠選擇最好的單一策略經理並將他們放在一起嗎？’ 什麼才是一個成功的多策略基金呢？

**Krishna (06:35):**是的，這又是演變的一部分。如果你回到過去，我們曾經有過這種單一經理對沖基金的構想，在90年代相當流行。然後人們説他們想要獲得平均對沖基金的表現，就像人們喜歡購買指數一樣，他們想購買對沖基金的指數。但實際上並沒有這樣的指數。所以他們創造了一個叫做基金的基金的東西，這只是在費用上又增加了費用。

所以基本上你有底層的對沖基金，然後有一個基金經理選擇這些對沖基金，從2000年到2007年他們表現得非常出色。然後在‘08年，發生了各種不好的事情，但我們發現基金的基金，多策略基金的早期版本，有所有的下行風險，但卻沒有那麼多的上行收益。因為在2008年，很多底層經理表現不佳，人們只是想要退出對沖基金整體。

對沖基金開始對所有這些投資者設限。然後基金的基金，作為他們的下一級，也對底層投資者設限，對吧？這就導致了基金的基金作為一個概念變得不是一個好主意。所以現在的下一個版本，就是這個多策略基金。基本上你想要獲得不同經理回報的指數，但你自己沒有能力做到，所以你去一個多策略平台，最終得到一羣經理的綜合表現。

**Tracy (08:14):**哦，我明白了。所以這不一定是表現優異，儘管有很多多策略基金似乎表現優異，但更多的是分散風險的好處。

**Krishna (08:24):**是的，我認為是這樣的。我是説，如果你考慮一下平均多策略基金，它們有很多不相關的策略，對吧？所以，你知道，一個典型的多策略基金，它的核心是某種量化策略，比如統計套利策略。幾乎每個大型多策略基金都是圍繞這個構建的。然後你有固定收益套利、信用套利、宏觀套利，以及宏觀方向，這就是我做的。

所有這些都被整合到一個綜合的績效概況中。因此，考慮到所有這些策略在某種程度上是正交的，隨着時間的推移，你往往會從缺乏相關性中受益。這是投資者在配置到多策略基金時看到的最大好處之一。

**Joe (09:11):**所以有人建立了這個平台，有人運營整個平台，可以這麼説，並吸引了執行這些不同策略的基金經理，解僱那些做這些不同策略的基金經理。那個人必須擅長哪些方面，這個平台才能運作？

**Krishna (09:27):**是的，所以如果你考慮平台，如果你考慮蘋果作為一個平台，蘋果擅長提出酷炫的想法並進行營銷。所以如果你看一個多策略基金，平台所有者必須擅長籌集資本，顯然，因為這是你最需要的最重要的事情之一。然後你必須擅長風險管理和運營基礎設施。因此，從某種意義上講，他們提供的是所有與基金投資無關的東西給底層的基金。因此，基金可以進行他們的投資，而平台提供所有其他服務。

**Tracy (10:03):**談談多策略基金到底在這裏做什麼。因為我想到傳統的對沖基金，也許像比爾·阿克曼旗下的Pershing，有一個充滿魅力的傢伙，用一種方式來説，他在做出所有這些大賭注。他在做多頭或空頭某些公司。多策略基金，顯然名字中已經暗示了，他們有一堆不同的策略 - 但通常他們每天在做什麼？

**Krishna (10:32):**所以我認為它們備受關注有幾個原因，對吧？首先也是最重要的一個原因是，當然，單一經理對沖基金的監管負擔已經大幅增加。所以如果你是一個單獨的人，想要開一個對沖基金，現在比20年前複雜得多。

**Tracy (10:52):**這就像關鍵人風險方面的問題嗎？

**Krishna (10:55):**嗯，關鍵人風險，但也是你需要的運營基礎設施。以及所有其他隨之而來的報告和監管負擔，是巨大的。所以多策略基金解決了這個問題的一個方面。但另一件事是，多策略基金技術上在尋找優秀的經理，併為他們提供一個平台，以便他們實際經營他們的業務。

而多策略基金，基金控股公司，然後提供所有其他基礎設施需求，比如風險管理，報告等等。但如果你考慮為什麼它們在最近過去的時間裏表現得如此出色，我是説，部分原因是我們對槓桿的需求，對吧？在系統中。所以如果你想想我們在全球金融危機中所做的事情，顯然在我看來，財政反應非常膽怯，對吧？比如，我們花了國內生產總值的約3%，而在Covid中，我們花了國內生產總值的10%或更多。這意味着我們的復甦非常膽怯。還有這個整個緊縮的事情，不僅僅是這裏，其他地方也是一樣，這意味着實際收益率下降，你可以獲得的資本總回報也下降了。

所以你現在唯一能夠獲得任何回報的方式就是採取大量的槓桿。因此，整個對沖基金行業都在這樣做。就像它們在訪問方面為你提供某種形式的槓桿。但多策略基金將其提升到了下一個級別，單一經理基金經常面臨的最大問題之一是你可能沒有太多好主意。所以如果我是一個宏觀投資者，一年中能找到四個好主意就算幸運了，對吧？其他時間我不知道該怎麼辦。你知道，我得保持忙碌。

現在，如果你是支付2 + 20費用的投資者，你希望所有資金始終得到利用，並投資於各種各樣的事物。因此，多策略基金解決的問題之一是確保資金始終得到利用。他們通過應用大量槓桿來實現這一點。因此，一個典型的多策略基金，你給他們一美元，他們會有4或5美元的敞口，並且有多個基金組合，實際上是在部署這筆資金。

**特蕾西（13:32）：**我在金融危機後的印象是，槓桿應該變得更加昂貴，對於受監管的銀行來説確實如此。我們看到，例如，對於諸如自營交易、流動性覆蓋比率之類的監管，這些都使銀行更難以代表客户或為自己的賬本進行交易。那麼多策略公司如何在槓桿方面獲得優勢呢？

**克里希納（14:02）：**槓桿始終是昂貴的。我是説，10年前，當利率幾乎為零時，它要便宜得多。因此，你可以借入無限數量的資金。因此，如果你考慮這些策略的表現，它們在那段時期表現出色。

為了讓典型的對沖基金或任何槓桿策略起作用，我們需要兩樣東西，對吧？你購買的資產必須產生的收益高於你的資金成本。所以如果回到過去，我們有一個向上傾斜的正收益曲線，這意味着你可以以1%的利率借錢，然後以2%，3%的價格購買資產。因此，你可以進行槓桿操作，即使我們這裏的兩年期國債利率為半個百分點，你也可以借錢購買兩年期日本國債，進行外匯對沖，然後獲得2%的準無風險回報。

因此，你可以做許多類似的交易。從歷史上看，我認為這正是推動這些策略表現的原因，對吧？現在如果你來到今天，槓桿成本很高。大多數多策略基金可能是以SOFR加一些點差來融資，可能是6%，而你可以購買的債券利率都低得多，因為我們有一個倒掛的收益曲線，其中SOFR遠高於你可以購買的任何債券利率。因此，許多攜帶型策略不再像以前那樣有效。但是你還有所有這些其他類似準RV類型的東西，你在多種不同的東西上做多和做空，這些策略在這種環境下往往表現更好。

**Joe (15:38):**除了當然所有的基礎設施和一切，頂層強大的風險管理的重要性，我想進一步談談這個，因為我可以想到風險管理可能表現出的幾種方式。一種顯然是，對於表現不佳的人來説，他們可能會很快被解僱。如果一個經理的策略或方法不起作用，他們不會被長時間留下來。

我想象另一個元素，那就是風格漂移，確保Pod實際上是在投資它們被要求的方式。如果你想要多樣化的收益，你不希望一些隨意的，比如説，或者一些量化策略，偷偷地只是在做多超微和英偉達，或者找到一種方法只是執行一個人工智能的買入策略，因為這是目前熱門的。所以，請跟我們談談關於在內部配置資本方面的風險管理組件，確保經理們實際上並沒有全部湧入相同的交易中。

**克里希納（16:39）：**所以這是一個非常有趣的話題，喬，我認為這是目前最重要的話題。所以如果你考慮一下，有一個風險守恆，就像能量守恆一樣，對吧？所以你不能簡單地擺脱風險，它只是被轉化了，然後從一個人傳遞給另一個人。因為在一個複雜的系統中，這就是發生的事情。

所以如果你考慮一下，多策略實際上在某種意義上是在做10、15年前銀行在沃爾克規則和多德-弗蘭克法案出台之前所做的事情，對吧？所以如果你有一些非流通的國債，你知道，有人必須賣掉它，你就把它拿下來放在你的資產負債表上。你知道，當我20多年前在花旗銀行開始工作時，我們在現貨交易部門有20個人，我們有一個自動交易機器，有時候會工作，但是當發生某些事件時，機器就無法處理，就會傳給在交易台上的人類。

現在你去花旗銀行，你會很難找到可能只有三個現貨交易員，基本上機器已經接管了，對吧？所以所有那些人，他們都轉移到了多策略基金，對吧？所以典型的多策略基金有專門的小組專注於交易特定資產。因此，在許多情況下，你會有一個交易員，他只交易五年期國債，這就是他在做的事情，這也是他的授權允許他做的事情。

從系統性的角度來看，這樣做的結果是，我們已經將銀行資產負債表上的所有風險轉移到了這些基金上。這很好，我是説，這不是一件壞事，但是如果你考慮一下現在資本是如何管理的，我們非常擅長提出複雜的公式來計算風險，等等。我們在過去的VaR問題中看到了這一點。我們有過黑色星期一的事件，涉及到CPPI（恆定比例投資組合保險），結果證明是一個壞主意。然後我們還在CDO危機中看到了這一點，我們有這種單一的相關性模式。我們在使用模型，但它沒有捕捉到基礎投資組合中的真實動態，對吧？

所以我們一直存在着這樣一個問題，就是創造這些管理風險的捕鼠器，而往往它們會製造其他問題，對吧？所以我認為現在多策略宇宙的增長以及它們相當龐大的事實，帶來的一個問題是，如果你有一個統計套利賬本，你正在運行一個50對50的統計套利賬本，然後發生了什麼事情，或者你決定你想要減少風險，這是相當容易的。你可能很快就能清空整個賬本。

但假設你是一個400億美元的基金，現在將該資本槓桿化了四到五倍，然後發生了某些事情，你需要降低風險，但沒有其他交易方。沒有另一邊的資產負債表。我們在2020年3月看到了這一點，人們擁有所有這些基礎交易，因為如果你考慮一下，當你沒有攜帶交易時，當你沒有向上傾斜的收益曲線時，很多交易往往是這種固定收益的RV類型的東西，我們在做這些基礎的東西。

在2020年3月，許多這些基礎交易開始爆炸，然後聯邦儲備局不得不干預。所以我們有這樣一種情況，整體基金規模如此之大，目前大約有4000億美元，它們每年增長10%到15%。然後你將這個數字乘以三，得到實際投資的美元數。所以在這些平台上大約有1.2萬億美元，它們都以相同的方式進行風險管理。我認為這可能是我們可能會遇到的問題。

**喬（20:27）：**不過，在大事件之外，無論是像黑色星期一那樣的一天，還是像2020年3月那樣，相對價值在正常時期，你如何描述良好風險管理的日常阻擊和處理，評估pod？

**特蕾西（20:44）：**補充一點，我非常好奇，多策略基金，顯然是不同策略的集合。那麼風險管理人員如何獲得對業務的整體視圖？然後我也非常好奇他們是否都在使用相同的軟件。比如我記得寫過關於黑石的Aladdin和那裏的投資組合管理工具，現在已經將近十年了，但我很好奇，是否每個人都在使用相同類型的系統來做這個？

**克里希納（21:11）：**嗯，我不知道所有這些公司，但你知道，我可以説風險思維在很多這些公司中有些相似，就是，想象你有一美元，你將它槓桿到4美元。現在你想要確保，比如你向有限合夥人承諾你不會虧損超過10%。你知道，你想要管理你投入資本的每個基礎策略，確保不會虧損超過3%，對吧？因為如果所有策略同時虧損，那麼根據定義，你已經超過了你的10%限制。

所以這意味着他們最終都會採取某種風險管理，從整個平台的角度來看，這並不一定是壞事，但從系統性的角度來看，情況就不太好了。所以我知道喬在2020年3月提到了基礎策略爆炸的事情，但每隔一個月你都可能會遇到一些隨機事件，這些事件並沒有任何真正意義，但可能會導致一些頭寸的解除，對吧？

所以我的意思是，比如説，去年九月份波蘭選舉前，你看看波蘭利率和歐元兑波蘭幣，所有這些都開始朝着錯誤的方向發展，意味着波蘭利率飆升，歐元兑波蘭幣開始上漲。問題的一部分在於，當你有一大堆策略都採取相同的風險管理方式時，這不再是關於基本面的問題，對吧？如果損益開始朝着某個方向發展，你現在必須減少風險，這就導致了這些事件。

**喬（22:53）：**嗯，這就是我真正想要談論的，因為我想談談 - 你可以看到EURPLN的圖表，它飆升然後一個月後又回到了原點。是什麼導致交易一直朝着同一個方向進行的日常風險管理流程？再次，除了像疫情爆發這樣的瘋狂時期外，日常情況下，如果我是一個Pod店的經理，我有平台在評估我的風險，談談這個過程以及它如何影響我願意承擔的風險。

**克里希納（23:26）：**是的。風險管理幾乎是算法化的，對吧？因此，對於某個龐大部門的風險經理來説，要了解每個單獨的頭寸是非常困難的。因此，他們在某種程度上瞭解整體情況，但並不一定知道[X或Y是什麼]。因此，基本上發生的情況是你的損益驅動風險管理，對吧？因此，如果你虧損資本，你知道你正在減少槓桿，對吧？而且不僅僅是你在減少槓桿，讓我們以波蘭為例 - 這是一個很好的例子 - 我們在波蘭有一個頭寸，所以我們會密切關注。現在想象一下，你在一個Pod店，現在你有一個歐元-波蘭頭寸，現在你必須平倉，因為你知道它對你不利。

如果你虧損超過3％，你的資本將減半，如果你虧損5％，6％，你可能會被止損，對吧？這通常是Pod資本分配的方式。因此，現在你正在減少那個歐元-波蘭頭寸的風險，這會導致其他人也減少風險。因此，這甚至不是一個風險管理問題，而是一個所有人都以相同方式分配資本的結構，這意味着一個無關緊要的事情，比如某人在某個地方咳嗽，會導致某些事情發生變化，然後接下來，你知道，一大羣人不得不平倉。

**喬（24:53）：**因此，在投資中進行多元化通常是有益的，人們喜歡這樣做。而一種你可以實現多元化的方式是隨着時間的推移。理論上來説，人們會每兩週在他們的401（k）計劃中購買標普指數之類的東西。但從你的例子來看，似乎Pod經理沒有能力隨着時間的推移進行多元化，一旦市場走勢不利於他們，他們就沒有奢侈的時間説‘是的，這只是一個暫時的事情，一切會恢復正常的。’他們不能讓頭寸虧損太久。

**克里希納（25:27）：**是的，我認為是這樣。而且你提到的另一個方面是你沒有最大化長期回報。你是在最大化單位時間內的回報，對吧？這意味着，讓我們舉個不同的例子，假設你有一支股票，那麼任何一支股票在任意一天都只是標普指數的某個貝塔值，對吧？它只會隨着市場的其餘部分一起波動，除非有一些特定的股票新聞。它只會跟隨那個波動，除非你遇到一個事件，比如你有一個收益發布，或者蘋果的Vision Pro在那個時候發佈，現在實際上有一個事件，現在你必須對它是否會在那個時間點上漲或下跌做出判斷。

因此，這種Pod資本以及它成為市場的一個更大部分的情況是，你現在基本上必須對這個事件（收益發布）做出判斷。現在，如果所有的Pod都認為收益會不錯，但實際上收益並不好，那麼現在我們知道這支股票會有一個巨大的反應，因為每個人都會儘可能快地賣出，對吧？因此，由於風險管理的方式，你會在股票和其他市場中造成這種小規模的崩盤。

想象一下，如果我每天都審視自己的位置，並在每一個小波動上都説‘我要降低所有的風險，不僅降低我的風險，還要降低其他可能持有的頭寸’，這將導致這種系統性事件，我認為這實際上是一個機會。如果你不參與這場遊戲，而是玩一個稍微長期的遊戲，那麼這是一個很好的機會。

**特蕾西（27:28）：**所以為了強調這一點，除了你剛剛描述的短期主義，這裏還存在一種自我反應，即如果一個頭寸開始朝着你不利的方向交易，每個人同時退出，那會使情況變得更糟。但是如果一個頭寸朝着你有利的方向發展，那麼每個人都會湧入，這會給它帶來動力，並加劇上漲，正如喬所説的那樣。

**克里希納（27:55）：**是的，我認為在某種程度上可能是這樣，但我想説我們可能要怪ETF。僅僅因為ETF市場的運作方式，現在發生的很多事情都是資金流入ETF，然後ETF購買股票的基礎指數。然後你就會得到這些沒有太多自由流通股的股票。

所以你會有大量的資金流入。我的意思是，這不僅僅是美國的現象，就像你看看今年歐洲發生了什麼，對吧？市值排名前五六的股票上漲了15%，對吧？韓國也是一樣，現在也是一樣。所以無論在世界的哪個地方，隨着更多的資金流入這些被動投資工具，我認為會產生這種效應，人們只是在購買而不實際看估值。

所以拿Nvidia來説 - 只要有新資金流入標普500指數，那麼Nvidia股票就會上漲，直到發生某些事情，比如財報公佈或其他變化，這種情況會推動動量效應。我認為這與Pods有點關係，但我想典型的多空權益Pod是行業中性和市場中性以及各種中性。所以基本上他們試圖中和可能導致他們虧錢的每一個因素，對吧？這就是他們的做法。

我實際上認為可能會有一個新因素，那就是多因素、多策略Pod因素。因為這是一個因素，比如如果你持有一隻股票，很多多策略Pod都有倉位，那可能會使這隻股票表現不同。

**Joe (29:38):**順便説一句，超微，我想當我們開始這一集的時候，它大約上漲了六，我説了什麼？當天上漲了大約60美元。現在漲到了80美元，81美元。所以當我們看到這些瘋狂的上漲時，就像，好吧，流通股不多。ETF流入有這種不太瞭解的需求。然後當我們看到像下跌的瘋狂波動時，很多Pod管理者都有相同的風險配置。他們會多快被解僱？在我看來，他們就像，哦，他們過去幾周或一個季度表現不佳。他們被解僱的速度有多快？

**Krishna (30:12):**你知道，我猜測，這不是科學的 - 不會很長。但你會驚訝地發現，很多這些相當大的平台都有經理人員在這裏待了很久，對吧？他們都有一些共同點。其中之一是，如果你有一個非常高的夏普比率策略，也就是説，你的波動性相對於回報很小，那麼你更有可能在這種艱難的環境中生存下來。因為如果你的回撤有限，然後偶爾可能會有大的崩盤，但那只是高夏普比率遊戲的一部分，對吧？

所以有一篇非常好的論文，由Jean-Philippe Bouchaud撰寫，顯示大多數高夏普比率策略往往具有負偏度，即損益概況，這在某種程度上是有道理的。比如，如果你每天都在賣標普500指數期權，那將是一個非常高夏普比率的策略，直到發生某些事情，然後你會損失三四年的損益，對吧？

所以我認為典型的投資組合的壽命並不是很長，但你會驚訝地發現有多少這樣的管理者在長時間內表現非常出色，因為他們擁有這種高夏普比率策略，從而能夠生存下來。

**Tracy (31:34):**其中一些讓我想起了最初的討論，大約十多年前吧，圍繞算法或機器學習交易，其中一個重要討論點是，好吧，你得到了一個新聞發佈，也許是某個公司特定的事情，也許是某個宏觀因素，比如最新的就業數據發佈，所有機器都會對此做出反應。有時，至少在那時，它們會從市場上撤出並等一會兒。但這個想法是，你可能會得到這樣一個空白期，如果你不是機器或算法，也許在市場上會有機會。也許你可以比那些只是機械執行代碼的機器更聰明。

**克里希納（32:20）：**是的，我認為如果你考慮一下，對於稍長期投資者來説最大的機會就在於，如果你的時間跨度不是一個月或三個月，那麼現在就給了你一個很好的機會，因為很明顯，每隔幾個月就會出現大幅下跌，對吧？所以，在我個人看來，我認為我們有一些主動型ETF，我們認為這是長期資本。我們正在考慮創建某種下跌結構，實際上等待由這些基金引起的大幅下跌，然後利用這一點來參與這些波動。

而且，這可能是一個非常有趣的利用這些東西的方式。但是，每當你有一個決定資本分配方式的算法，並且它是基於規則的，你就知道它最終會造成問題，因為市場是一個複雜的機器。所以，每當你認為自己找到了某種風險陷阱時，它可能會在其他地方造成其他問題。

**特蕾西（33:24）：**這可能是一個簡單的問題，但是你如何衡量下跌？你如何知道這些正在發生並影響某隻股票或某個因素？

**克里希納（33:32）：**所以你可以通過關注某些特定的資產來在微觀層面上看待這個問題。例如，假設你要進入一個收益發布期，你會發現股票錯過了盈利，然後有了巨大的反應，這是一個幾個標準差的波動。你可能會説，‘好吧，這家公司這個季度沒有錯過盈利，但其他方面似乎一切正常。它不應該有這麼大的反應。’你可以回顧過去這些錯過盈利時的反應，你會發現現在的反應要大得多。其中一部分原因是部署的資本很多 - 除了ETF之外，這些ETF passively持有這些東西 - 主動管理部分是很多這些基金和多策略基金。

這種行為不僅在股票市場中出現，在其他資產中也會出現。比如，某些無關緊要的事情可能會引起國債市場的劇烈反應，你可能會想，“發生了什麼變化？” 經濟並沒有發生太大變化，但因為大家都是同一種看法，現在他們都不得不改變看法。

這也適用於CPI之類的反應。我的意思是，我們在前端進行了大規模重新定價，這在某種程度上是有道理的，但當你看國債市場的波動時，你會説，“啊，這真的在整體格局中有很大的影響嗎？” 一年期的10年期收益率和五年期收益率大約是一樣的，都在4%左右。所以這並沒有真正改變，但人們的頭寸不得不被清算，這就導致了這種大幅反應。

**特蕾西（35:14）：**所以，我想知道的一件事是，為什麼這些類型的投資公司似乎在最近幾年蓬勃發展。在某種程度上，這是2008年後監管的期望結果。再次強調，如果你是銀行，增加槓桿成本更高。如果你是銀行，你也不能再為自己的賬户交易。所以一切都轉移到了——我現在有點討厭這個詞——但這就是影子銀行體系，它就是在那裏完成的。

所以我想問的是，我們應該對這種系統性活動感到多麼擔憂？其次，如果槓桿成本增加，多策略基金公司會受到影響嗎？例如，目前有很多關於國債基差交易的討論，也許監管機構將開始打擊這種交易，或者讓使用國債期貨更加昂貴，而國債期貨基本上是這個市場上的一種槓桿來源。這裏存在風險嗎？

**克里希納（36:19）：**我認為在第二個問題上，從系統性的角度來看，槓桿成本肯定存在風險。如果銀行在為這些交易提供融資，而且如果這種融資業務的風險資本成本增加，那麼你會想象到一些交易的吸引力會降低。因為如果我必須以10%的成本融資我的頭寸，而無風險利率為5%，那麼我就不太可能找到好的機會。我的意思是，我仍然會找到一些東西，但不會像這種RV類型的東西那麼多。

但另一方面，他們真正提供的是，你知道的，我認為，這就是多策略基金的積極之一，與基金基金不同，你無法將風險淨額合併在一起，而在這裏，你可以將所有這些敞口合併。想象一下，一個人看漲特斯拉，另一個人看跌特斯拉。現在，作為最終投資者，你不必在兩個不同的對沖基金中持有這兩個頭寸。它們都被淨額化了，你只需為淨敞口付費。

**特蕾西（37:28）：**基本上是跨保證金。

**克里希納（37:30）：**跨保證金，這是一個很大的挑戰。所以，如果你是一個單一經理基金，比如你投資了10個不同的單一經理基金，如果其中有五個看漲特斯拉，另外五個看跌，現在你的問題是，在淨額基礎上，它有點平穩。你為每個人的槓桿付費。所以，我認為這是這種東西的一個很大優勢。

但另一方面，如果你仔細想想，想象一下你有五個看漲特斯拉的頭寸和五個看跌特斯拉的頭寸，只是舉個簡單的例子，如果特斯拉股價上漲。現在，一個典型的多策略投資者承擔所有的淨風險。因此，在對沖基金中，如果你投資了一個對沖基金而對沖基金沒有賺錢，你就不需要支付任何費用給基金經理。但是現在，有了頭寸結構和多策略平台，賺錢的人會得到他們的分紅，而虧錢的人，現在你實際上要承擔損失。所以，如果分散度太大，從整體的角度來看，這並不一定是好事。

**特蕾西（38:39）：**那麼，所有這一切的系統性方面又如何呢？是的，市場上有一些奇怪的波動，也許有更多的短期主義，我們對一次性事件或公告的反應更大。但這是我們應該擔心的問題嗎？監管機構應該考慮這個問題嗎？

**克里希納（38:57）：**嗯，我認為問題與日常事務關係不大。更多的是與這些事件有關，對吧？所以我認為當你進入我們沒有考慮到的任何事件時，風險就變得更加重要。比如，比如説發生了EMP打擊，所有電網都癱瘓了——顯然，那時我們會考慮其他事情，但這只是舉個我們沒有考慮到的事情的例子。如果那種情況發生了，由於風險管理的方式，我們可能會因為系統性風險而出現大規模的頭寸解除，對吧？這是很自然的。如果你有一個存在大量槓桿並且被嚴格風險管理的系統，隨着時間的推移，你會創造這些解除。

**喬（39:40）：**我對模型的非系統風險很好奇。我的意思是，過去幾個月裏新成立了很多對沖基金。我一直在彭博新聞上看到很多標題，其中許多都是關於多策略模型的。我想象許多多策略對沖基金的人想成為頂尖人物而不是跟班，總是擔心他們的資金被撤出，所以他們離開並開始新的事業。

一些現有基金的回報非常出色。去年，我記得Citadel的惠靈頓基金漲幅超過15%，是一個非常不錯的年份。撇開系統性事件不談，除非更多的人進入這個領域，否則策略不再那麼有效，這是一個風險嗎？因為通常情況下是這樣的。你只需考慮投資；各種量化策略最終會因為每個人都發現異常或其他原因而失效。你如何看待更多人嘗試做同樣的事情時，這個領域長期回報的前景？

**克里希納（40:36）：**我認為這是一個很好的問題。所以我認為你越小，優勢就越大。因為，你知道，如果你回到我之前説的話，如果你有一個百分之百的多空股票組合，你可以立即退出，對吧？如果你有一個相當大的組合，幾乎不可能退出。交易沒有退出流動性，對吧？

因此，規模是決定它們隨時間表現的一個主要因素。現在，情況是，較大的基金往往有更好的融資條件，因為它們存在時間更長，所以它們鎖定了所有的資金，你知道，所以規模確實有好處。但從前瞻回報的角度來看，你在較小的多策略基金中會得到更好的服務。因為多策略作為一個概念並不是一個壞主意，只是規模變得太大了。

而且也要考慮這些經理們是如何移動的，對吧？所以想象一下，有人擁有一個很棒的阿爾法來源，一些秘密配方，然後他們在一個基金工作，現在他們的下屬搬到了街對面的基金開始做同樣的事情。現在基本上，大部分這些策略，阿爾法在逐漸減少，對吧？因為你有所有這些人的遷移。

所以你可能會説你有50或40個多策略基金，但它們可能都在做非常相似的事情，對吧？所以，我認為，這可能意味着整體回報可能不像過去那樣有吸引力。我的意思是，一些多策略基金一直表現出色，對吧？比如你提到的Citadel；他們一直很出色。

**喬（42:14）：**Millennium去年又過得不錯。

**克里希納（42:16）：**他們一直很棒。我的意思是，過去他們一直很出色。但從長遠來看，隨着這個規模越來越大，你會想象阿爾法會有所下降。你沒有那麼多人。所以如果你拿一個典型的多策略基金，剛開始管理2億、3億美元。所以如果你有1.2萬億美元的資本，你將需要4萬個不同的團隊。我的意思不是每個團隊都那麼大。很多團隊規模要大得多，但你知道，你可以想象你將需要多少人以及足夠的正交策略。我只是認為，市場上沒有那麼多正交策略。

**Tracy (42:55):**這可能有點超前，但我們開始描述對沖基金的演變。所以從2+20模型到基金基金，然後到多策略，演變的下一步是什麼？如果像你剛剛描述的那樣存在過度擁擠和Alpha衰減的風險，那麼雷達上的下一個大事件是什麼？

**Krishna (43:16):**我認為這將會演變；顯然需要時間，因為在人們説‘哦，這不起作用’之前，你需要幾年的表現不佳。但在我看來，我押注的兩件事是，一是顯然利用這種行為的任何事物，對吧？在那裏，你被風險管理並被迫清算頭寸。所以如果你實際上擁有稍微長期的資本，你實際上可以成為在每個人都必須賣出時去購買東西的人，對吧？所以我認為這是一個更大的機會。

另一件事是任何長期資本結構，比如ETF或任何類似的東西。因為那裏發生的是，ETF投資者不是每天都在關注它。我是説，雖然有些人可能會，但大多數人是為了長期投資。所以，如果你能夠管理那種資金，那麼你就有能力經受住所有這些事情。

**Joe (44:10):**克里希納·庫馬爾，鵝洞資本，非常感謝你的到來Odd Lots。

**Tracy (44:14):**太棒了。謝謝。

**克里希納（44:16）：**謝謝大家。

**喬（44:29）：**特蕾西，我真的很喜歡那次對話。裏面有很多對我來説很有趣的東西。我覺得我會從最後一個答案開始，似乎，你知道，一個投資組合似乎做不到的一件事就是那種長期持有的理念，對吧？那可能是唯一一種你在短期管理下無法做到的基本投資策略。所以最終，好處可能會累積給那些能夠做到的人，就像每個理財顧問都説的那樣，“買入指數，然後過好你的生活。”

**特蕾西（45:01）：**股票長期上漲？是的，絕對是。這真正闡明瞭這一點，這個想法是時間跨度在這裏是不同的。還有擁擠行為。我在想，你還記得之前的資金流向勝過專業人士嗎？專業人士之前的資金流向？

**喬（45:17）：**是的。那是你的説法。

**特蕾西（45:17）：**是的。所以那裏的想法是，好吧，在低迴報環境中，大約在2008年之後，很難找到真正的超額表現。所以最好的做法就是跟隨人羣，這樣你就可以獲得阿爾法收益。然後我在考慮多策略公司的情況，我在想，也許專業人士現在創造資金流向？也許這就是多策略公司正在做的事情。就像他們每天都在進進出出一樣。

**喬（45:46）：**是的，就是這樣。我知道很多交易量來自那裏，但我不完全明白為什麼他們必須進行如此多的交易。為什麼不直接投資一些科技股，它們可能會上漲，但如果你認為這樣做就像，不，你真的不是為了長期觀點或任何事情而被支付，因為長期是為最終投資者，長期是為有限合夥人和其他人。

你的工作是短期表現，你可以通過這種方式進行分散投資，從而使長期受益。關於隔離方面有很多有趣的事情。這也讓我對點對點交易的資本效率與眾不同的基金之間的對比有了更多的理解。現在所有這些事情對我來説都很有道理。

**特蕾西（46:28）：**是的。我要指出的另一件事是槓桿點。再次強調，這種情況已經發生了很長時間，我要提到後2008年環境中收益不足的問題。那時我們看到人們開始使用各種有趣的衍生品，比如CDX指數期權來押注企業信貸，因為你也有那種一般的宏觀環境。事情現在正在演變，但我認同這一點，好吧，槓桿很昂貴，特別是對於銀行來説。這也是我們看到它在某種程度上向多策略基金遷移的原因之一。但我很想看到這種對槓桿的監管戰爭是否開始升温，因為我們看到，再次回到基差交易和國債期貨，有很多關於這方面的聲音。所以是的，絕對值得關注的事情。

**喬（47:22）：**是的，那裏有很多內容。還有關於這一點，就是曾經銀行的專有交易員可以利用一些奇怪的錯位，當投資者需要出售一些非流通的國債時，可能暫時沒有明顯的買家，你可以賺一點錢。以及如何——

**特蕾西（47:42）：**是的，那個可用的資產負債表…

**喬（47:44）：**是的，針對這些交易類型以及如何為這些基金和這些領域的專家創造機會。總之，非常有趣的對話。

**特蕾西（47:52）：**內容太多了。我們現在就結束吧？

**喬（47:54）：**我們就到這裏吧。