中國房地產市場的下行對消費有利 - 彭博社

中國深圳的壹號大道購物中心。

攝影師：吉爾·薩布里/彭博社對於中國南方一個城市的教師金麗來説，延遲購房的決定為旅遊支出騰出了資金。

“我看到我的朋友們購房後生活質量顯著下降，”這位28歲的金麗説。“現在我們更願意把錢花在旅行上，看看世界，不讓房屋束縛我們的生活。”

金麗的經歷違背了受發達經濟體經驗啓發的常規智慧，即房價下跌會讓消費者感到貧窮和節儉，因為所謂的“財富效應”。這一觀念認為，人們的支出會隨着資產價值的升降而波動，即使他們的收入保持不變。

但包括高盛集團在內的許多經濟學家認為中國是不同的。這是因為二十年來房價上漲意味着家庭將異常大的收入份額用於儲蓄首付款和償還抵押貸款，擠壓了消費支出：這種機制被稱為“替代效應”。

中國家庭儲蓄率高於發達經濟體

高儲蓄率是由於房地產投資和預防性儲蓄

來源：中國國家統計局；美國經濟分析局；歐洲統計局；彭博社

這場辯論表明中國的房地產下行可能有一線希望。如果替代效應占主導地位，可能為更快的消費增長奠定基礎。這將提高中國對國內製造業和服務業的投資回報，實現更可持續的增長，減少對海外需求的依賴。

這發生在中國經濟放緩、決策者似乎比過去更少有好的對策來應對經濟下行的時候。基礎設施投資回報正在下降，貿易緊張局勢正在加劇。

去年，中國家庭儲蓄率——即未花費在商品或服務上的可支配收入比例——隨着房地產價格下跌而下降，顯示出替代效應的跡象。換句話説，儘管房地產市場下行，消費支出增長速度仍快於收入增長速度。

“住房成本負擔降低可以降低中國的儲蓄率，”高盛分析師魏梅在一次採訪中表示。

魏梅認為這種機制有助於消費支出以通脹調整後的速度增長6%，高於中國約5%的GDP增長目標。

中國房地產變得更加負擔得起

大城市房價上漲超過了平均收入

來源：中國國家統計局；中國房地產信息公司；彭博社

注：指數以2015年為基準

替代效應在中國可能比在發達經濟體更為強烈，因為中國仍在快速城市化，意味着更大比例的人口首次在城鎮購買公寓。

在2010年代，房價增長速度快於平均收入，購房給家庭的預算帶來壓力，當時“住房奴隸”這一概念變得普遍，意味着城市居民幾乎只為了擁有住房而工作。少數早期購房者獲得了財富，但大多數人面臨削減支出的壓力。

2020年，在政府嚴厲打擊房地產市場槓桿並導致房價下跌之前，全國平均房價約為收入的13倍，在北京為25倍。與美國的平均6倍和英國的8倍相比，這是很高的。

房價上漲促使一代年輕的無房者削減消費以積累儲蓄，中國研究人員去年在《自然》雜誌上發表的一項研究發現。在一些情況下，“父母終其一生儲蓄以資助子女購房”，包括上海華東師範大學的鄭華竹等學者寫道。

中國深圳住宅樓盤的廣告。攝影師：沈啓賴/Bloomberg進一步擠壓潛在購房者的是，中國銀行要求購房首付比例較高，約為20%，而美國則只需3.5%。

此外，還有用於抵押貸款的支出，經濟學家將其歸類為一種儲蓄形式。中國的房地產市場低迷損害了作為投資的房屋的投機需求，使得央行能夠將2021年底的平均抵押貸款利率從5.6%引導至2023年底的4%。

根據央行數據，這可能使家庭每年的抵押貸款服務成本減少超過6000億元人民幣，根據彭博社的計算。

中國抵押貸款利率降至創紀錄低點

需求下降導致抵押貸款服務成本降低

來源：中國人民銀行

根據高盛的數據，去年房價下跌了15%至20%，加上更便宜的抵押貸款，導致家庭收入用於購房的比例從2021年的11.4%降至約8%。

中國家庭金融調查研究中心主任甘立表示，房價下行可能導致消費增長加快。他在疫情期間進行的研究發現，房價上漲5%會導致消費支出下降1.8%。

然而，並非所有經濟學家都同意在中國，替代效應是否主導了財富效應。彭博社審查的十幾項學術研究在這個問題上大致分歧。

過去幾年的證據看起來並不一致。去年家庭儲蓄下降，但仍高於疫情前水平，而零售銷售增長弱於疫情前。

李強總理在本週向中國全國人大發表講話時稱“公眾期望低”是經濟疲軟的一個關鍵原因。攝影師：Qilai Shen/Bloomberg賓夕法尼亞大學經濟學家方漢明利用電子商務數據跟蹤了一個農村地區房價意外上漲後被意外指定為國家發展區的影響。方漢明和他的同事發現，那些經歷突然房產財富增長的人迅速在網上訂購更多商品。

“住房市場的下滑將對消費支出產生淨負面影響，” 方説。根據官方數據，中國的住房所有權率高達90%，增加了感受財富效應的範圍。

中國消費者信心下降難以解釋

房價和冠狀病毒政策似乎都起到了作用

來源：中國國家統計局；彭博社

注：房價指數是上漲或穩定價格的城市份額

對於那些支持替代效應的人來説，促使人們儲蓄而不是消費的原因是缺乏信心。“信心仍然至關重要，” 高盛的魏説。

儘管房價下降在一定程度上會降低信心，但它們似乎不是主要罪魁禍首。

如果政府採取更多措施支持家庭收入，魏説，“消費者信心可以在不重新膨脹房價的情況下得到提振。”

甘研究中心的一項調查發現，對未來一年經濟持樂觀態度的家庭比例在2022年急劇下降，並且自那時以來一直保持較低水平。北京似乎也同意：李強總理在本週向中國全國人大發表講話時稱“公眾期望低”是經濟疲軟的一個主要原因。

家庭對經濟的預期仍然低迷

2022年，在封鎖措施下，預計未來一年經濟“好”或“非常好”的家庭比例跌破50%的門檻

來源：中國家庭金融調查研究中心；螞蟻集團研究

在2月份對中國消費者進行的一項調查中，那些在最近農曆新年假期期間減少支出的中國消費者，通過 美國銀行公司 發現，他們認為資產價格下跌“是一個相對較小的原因”，導致削減支出，被現金短缺和對未來的悲觀情緒所超越，該銀行的經濟學家在一份報告中説。

答案可能是一劑刺激。

“最終，消費支出的完全扭轉將取決於勞動力市場的改善、未來收入前景和消費者信心的提升，而這又將依賴於更加實質性的政策支持來支撐經濟，”他們補充道。