就業數據意味着美聯儲可能會降息，但它還不會（至少暫時）- 彭博社

威爾明頓，北卡羅來納州的一場就業博覽會。

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今日要點

• 二月失業數據支持降息
• 但還沒有
• 黃金的漲勢表明對美元的不信任
• 日本可能會提高利率，但前提是僱主提高工人的工資
• 從中國轉移生產回國的趨勢開始影響市場
• 祝 大衞·吉爾摩 生日快樂。

宏觀困境

也許我們不需要擔心飛機根本無法降落。如果您想要證據表明勞動力市場最終正在平靜下來，這將最終使美聯儲能夠降息，那麼上週五的美國失業數據就是證據。最重要的是，考慮到中央銀行對過熱工資通脹風險的重視，平均每小時工資的月度漲幅為兩年來最低。這傾向於支持一月份的數據，該數據比預期高得多，可能是個例：

對聯邦來説很好，但不利於員工

上個月的工資增長是兩年來最低的

來源：彭博社

與此同時，失業率有所上升。這很重要，因為失業率上升是所謂的Sahm規則的基礎（以彭博社觀點同事Claudia Sahm命名），用於衡量經濟衰退的風險。根據歷史經驗，當失業率上升到一定程度時，它往往會大幅上升，規則認為，當三個月滾動平均失業率比前12個月的最低點高出50個基點時，經濟衰退就開始了。在連續下降三個月後，這個數字又上升到了27個基點，這個水平仍然意味着經濟衰退並非不可避免，但確實重新引入了這種可能性：

提醒：經濟衰退是可能發生的

失業率再次上升，接近觸發Sahm規則

來源：彭博社

如果你實際上在等待一個跡象，表明聯邦儲備委員會終究可以開始降息，那麼這幾乎就是你應該想要的 —— 一個“壞消息就是好消息”的反彈藉口，其中降息的前景淹沒了對經濟的負面影響。但事情並沒有那樣發展，股市出現下滑 —— 儘管在最近的激增之後，這並不令人過分擔憂。英偉達公司的市值上週五下跌了近1200億美元，但這仍使其本月上漲了2100億美元。

彭博觀點不要相信AI時代廣告中看到的東西胡塞武裝正在給我們上對稱戰爭的課工黨應該模仿保守黨的鵲式行為芯片巨頭ASML遭受新一輪“荷蘭病”在某種程度上，這是因為新聞可能是“糟糕的”（除了中央銀行家），但並不是可怕的。數據顯示經濟在緩慢朝着正確方向發展，但需要更快地這樣做才能迫使美聯儲採取行動。正如GlobalData TS Lombard的史蒂文·布利茨所説，增長將會繼續，因為“儘管就業市場疲軟，但並不軟弱，這阻礙了通貨緊縮。”

另一個數字沒有更大影響的原因是，週二早晨將公佈消費者價格通貨膨脹數據，這更為重要。幾乎普遍預期通貨緊縮將繼續，但速度緩慢。任何被耳語的強勢都會引發恐慌。這可能解釋了為什麼債券市場沒有對利率可能的好消息做出反應，而股市不喜歡經濟最終可能會降落的想法：

通貨緊縮將繼續…

…但市場預期表明它將繼續緩慢

來源：彭博

與此同時，貨幣市場——在這個市場中，美元將受益於聯邦基金利率上調和通貨膨脹加劇——發出警告。要關注的兩個變量是黃金價格和日元。美元正在對其主要貿易伙伴貶值，這可能反映出焦慮，但它對黃金的跌幅驚人，黃金已經突破並創下新紀錄：

黃金對美元的看法是什麼？

隨着黃金突破，美元對其他貨幣走弱

來源：彭博社

重新基準日期：01/01/2023 = 100

一般來説，黃金在降息時表現良好，而美元會走弱。但是，債券市場和期貨市場中降息的可能性幾乎沒有變化，而貨幣市場波動較大。這意味着黃金市場正在捕捉到一些不好的信號。正如渣打銀行的Eric Robertsen所説，黃金“或許正在驗證市場在兩種情景之間搖擺——現在降息還是以後降息。” 畢竟，黃金是傳統的對抗不負責任貨幣和財政政策的避險工具。

另一個不符合預期的信號來自日元。儘管有人再次猜測日本央行可能會從2016年以來一直維持的-0.1%的政策隔夜利率上調，並且可能會在下週的會議上提出，但日元仍然異常疲弱。這將是一件大事。彭博社對隔夜指數互換市場的分析表明，上週加息的可能性急劇上升。

他們不會這樣做，會嗎？

市場再次認真對待日本央行可能加息的可能性

來源：彭博社世界利率概率

日本的通脹率正在從低位上升。看起來去年底的官方衰退將在檢查所有數據後被修正掉。似乎春鬧——大規模的春季工資談判——將提供足夠的實際工資增長，使日本央行相信可以加息。預計他們在三月份有信心加息還有點牽強。但由於猜測是真實的，你會期待這種影響會加強日元。然而，日元仍然疲弱，而以日元借款並將資金投入像墨西哥比索這樣收益更高的貨幣的“套利交易”仍在蓬勃發展：

繼續無視

儘管有關日本央行的猜測，日元carry交易仍在激增

來源：彭博社

現在看起來是時候收斂一些風險並獲利了，但carry交易者並沒有這樣做。這意味着當市場最終適應日元的新現實時，可能會出現一個經典的混亂局面。這種情況正是黃金蓬勃發展的時候 — 因此，儘管冒險的慾望似乎不減，但緊張情緒仍然存在。

降低中國風險

去全球化的步伐正在加快，並且變得難以忽視。無論是否浸透政治言論，出於經濟原因而流行的保護主義政策正與全球對中國的風險降低相吻合，主要是出於國家安全考慮。特朗普政府對中國進口商品實施的制裁是當前正在上演的戲劇中的一個重要發展。在喬·拜登總統的領導下，北京受到了更嚴格的安全措施，而特朗普可能再次當選只會使事態惡化。

中國從疫情中恢復的努力緩慢。北京的目標是實現大約5%的增長率，主要是通過對基礎設施的再度投資來推動。這與習近平的“共同繁榮”議程形成鮮明對比，後者旨在將增長驅動因素從製造業和出口轉向消費。其他國家已準備好填補這一空缺，而美國從北京進口的轉變在美國進口來源中變得明顯。正如Societe Generale下面的圖表所示，自2008年中國超過加拿大成為美國主要進口來源以來，中國首次不再是美國最大的貿易伙伴，這一頭銜再次歸墨西哥所有。

很難看到迴歸到原狀。相反，北京已經在探索新的市場來取代失去的美國業務，SocGen的Manish Kabra指出：

除此之外，印度的進口替代需求和生產關聯激勵計劃等激勵措施已經導致一些國家的製造業增加了外國投資，以發展製造業生態系統。

美國的通脹削減法案、芯片法案以及歐盟的歐洲芯片法案等監管激勵措施已經加速了具有顯著成功的大型工業政策。但是，美國新政府是否會對這些激勵措施造成阻力？瑞銀的Michelle Laliberte認為，關鍵基礎設施和半導體都與國家安全有關，這應該會減少在政府變革下出現重大預算削減的風險：

儘管前方存在挑戰和不確定性，但為升級美國基礎設施和建設國內製造能力所做的努力應該為那些受益的公司帶來進一步的增長機會。

中國的痛苦也反映在其股市上。在2023年的暴跌之後，人們期待通過正在進行的全國人大會議宣佈的刺激措施來推動股市反彈，但希望最終破滅了。這一系列措施幾乎沒有解決房地產和銀行業務領域的結構性問題，使投資者對逆轉前景幾乎沒有希望。毫不奇怪，美國上市的中國公司的標普中國ADR指數表現平平。投資者正在轉向其他方向。對日本熱情的回升加劇了中國的困境。市場動態的隱含假設是，中國將受到西方的去風險化的傷害，而其他國家將受益：

降低風險加劇中國股市困境

自2023年3月以來MSCI指數的表現

來源：彭博社

聚焦中國經濟中最依賴出口的行業（在這些行業中，它們的發達國家競爭對手應該從重新迴流中受益最大），有跡象表明國際資本已經開始流動。自去年年初創立以來，MSCI世界重新迴流指數，其中包括中國最依賴出口的發達市場股票，已經明顯超過整體的MSCI世界指數：

友好的海岸

中國最依賴出口的行業正在經歷一波上漲

來源：彭博社

中國的外國直接投資也沒有得到任何喘息，隨着資金流向墨西哥、印度和巴西等國家，流入資金首次在25年內變為負值。對於人民幣來説，這並不是好消息，特別是在與美國貿易戰升級的可能性下。

然而，沒有人認為北京會輕易放棄而不進行反擊。限制去全球化的影響並發展所謂的“新生產力”措施是否有效還是另一個問題。但中國有可能將這些困境化為機遇。Academy Securities的Peter Tchir提到了中國的韌性：

我擔心，當我們為中國限制事物時，這隻會讓他們做得更好。我們之前問過中國是如何用七納米芯片製造這麼多手機的，當時對比10納米以下芯片已經實施了限制… 中國有缺陷，可能無法執行他們的戰略，但我懷疑我們被困在低估他們能力的泥沼中，而不是高估他們。

中國已經走得太遠，不能放棄。目前，市場正在定價一個觀念，即中國將陷入孤立。中國可能會因重新迴流而引發新的競爭，這是目前沒有被定價的風險。

—Richard Abbey

生存貼士

祝Pink Floyd的David Gilmour 78歲生日快樂。在我的十幾歲時期，我曾經迷戀過Pink Floyd，然後多年來失去了興趣；他們的音樂往往有點沉重，樂隊的解散方式令人痛心。儘管如此，在“Comfortably Numb”中，很難想象有任何吉他獨奏能超越Gilmour的。你可以在他與Roger Waters在2005年的Live 8演出中聽到他，或者在2016年的龐貝演出中聽到他。吉他獨奏可能會有些自我放縱；但這個獨奏是美麗的。其他候選人可能包括Guns n’ Roses的Slash演奏的Sweet Child of Mine；Jimi Hendrix在Woodstock演奏的星條旗頌歌；披頭士樂隊的“While My Guitar Gently Weeps”中最初由Eric Clapton演奏，但你也可以看到Prince演奏（太過火）；還有吉米·佩奇的許多獨奏，但我們選擇Whole Lotta Love；以及U2的New Year’s Day結束時的Edge。我肯定還漏掉了很多。其他建議？祝David Gilmour生日快樂，祝大家有一個愉快的一週。

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