“股東價值”如何成為華爾街的口頭禪 - 彭博社

CEO們很少感受到了下行風險。

攝影師：邁克爾·M·聖地亞哥/蓋蒂圖片社 北美邁克爾·詹森（Michael Jensen）於4月2日去世，他作為單個思想家對塑造現代金融資本主義產生了巨大影響，特別是在盎格魯撒克遜世界中的實踐。在他的批評者看來，他是貪婪即是美好時代的高級祭司，為過高的高管薪酬和禿鷲資本主義辯護：戴着博士帽的戈登·蓋柯。在他的崇拜者看來，他是一位外科醫生，通過切除脂肪、去除惡性腫瘤並開出嚴格的鍛鍊計劃，為盎格魯撒克遜資本主義注入新的生機。

彭博社觀點大衞·張和辣椒脆脆團隊四天工作周還需數十年保守派基礎的紅肉綠色是企業重新塑造品牌的新加密貨幣沒有人能否認他的非凡影響力。他在哈佛商學院的選修課是該機構歷史上最受歡迎的課程，吸引了600多名學生，每年三分之二的班級學生，其中許多人在美國資本主義經歷最激動人心的階段之一期間重塑了美國資本主義。沒有人能否認他對商業理論中的核心問題的嚴謹思想：公司的適當邊界、理想的激勵結構、公司控制市場以及公共公司與私人公司的優缺點。他與威廉·梅克林合著的開創性文章“公司理論：管理行為、代理成本和所有權結構”已獲得超過130,000次谷歌引用，比金融經濟學領域的任何其他文章都要多。

詹森的核心觀點是，被聘用來經營公司的人（“代理人”）會短視擁有公司的人（“委託人”），除非他們受到正確的激勵措施。這在股權分散、監督機制薄弱的公共公司中尤為真實。主導美國經濟的巨頭公司是所謂的“代理問題”的象徵：一大批經理人為股東帶來慘淡的回報，卻過着舒適的待遇和終身任期、低風險和低迴報的生活。

解決方案是運用股東價值的魔力改變激勵機制：像擁有者一樣給予公共公司的CEO和高級經理股票期權 — 或者更好的是通過槓桿收購將公司私有化。你越把“代理人”變成“委託人”，他們就越有動力去擠取他們被聘用來經營的公司的最大價值。

這個想法是改變企業生活的革命的核心，從20世紀70年代末開始，首先在美國，然後在世界許多地方。積極進取的經理人為了股東價值而裁減公司規模。企業掠奪者拆散了企業集團，將它們變成了更精簡的公司集合。詹森的想法徹底改變了對待從薪酬標準到企業債務的態度。曾經對顯得貪婪的想法猶豫不決的CEO現在競相爭取賺取最多。曾經擔心負債的分析師現在引用詹森的建議，即債務“製造了經理人需要的危機氛圍，以削減不健康的投資項目、縮減開支，並處置公司外更有價值的資產。”

哈佛商學院的著名歷史學家阿爾弗雷德·錢德勒曾經宣揚，當管理者接管時，公司歷史就結束了。他的經典著作《可見之手》（1977年）讚美了戰後公司，如通用汽車和杜邦，以及他們密集的專業管理人員，他們似乎不顧股東的存在。詹森持相反觀點：這些巨大的機構只不過是需要被更小、更具創業精神的機構所取代的恐龍。如果錢德勒的哈佛商學院學生們愉快地成為公司人，自信地認為他們在做歷史的工作，那麼詹森的學生們則成為了風險投資家、金融工程師、公司掠奪者，同樣自信地認為他們在做市場的工作。

如今，詹森的工作和里根時代一樣不受歡迎。哈佛商業評論在其前一百年最重要文章的合集中未包括他的作品，儘管“公眾公司的日食”是你能寫出的最好的HBR文章之一。尼古拉斯·萊曼，前《紐約客》編輯和哥倫比亞大學新聞學院前院長，寫了一本書《交易人：交易的崛起和美國夢的衰落》，抨擊了他的觀念和影響。哈佛商學院的年輕教授們已經放棄了股東價值的概念，轉而支持更模糊的企業宗旨觀念。

勒曼認為，詹森應對美國資本主義的困境負有很大責任。飆升的高管薪酬確保了C級高管在生產率增長放緩時吸收了經濟剩餘的不成比例份額。重新設計和裁員撕裂了為社區提供穩定生活方式的企業。詹森培訓的管理者追求短期收益（通常是通過金融工程提高股價），而犧牲了對生產能力的長期投資。詹森煽動了心臟地帶對停滯工資和關閉工廠的憤怒，這產生了左右兩派的憤怒民粹主義。

這是誇大其詞。的確，太多CEO因表現平庸而填滿自己的口袋。在詹森去世的同一周，我們瞭解到，波音公司即將卸任CEO戴夫·卡爾霍恩，在一場導致公司股價暴跌的安全危機中，他在2023年獲得了3280萬美元的報酬。然而，詹森提供了一種機制，讓約瑟夫·熊彼特的“創造性破壞”發揮魔力，清理企業能力並將其投入生產性用途。正如《應用公司財務雜誌》的編輯唐·丘所指出的那樣，20世紀80年代高度槓桿收購和LBO浪潮限制了企業資本在徒勞支撐日落產業和公司的努力上的浪費，從而使其可用於下一次工業革命。

美國因此擺脱了繼續困擾日本的停滯局面，當Jensen開始撰寫時，日本看起來似乎有望取代美國成為世界領先的經濟大國。與日本過度層層疊加和人員過多的龐然大物相比，美國公司看起來令人驚訝地健康：自Jensen革命以來，老牌工業公司沒有過度增重，新的IT巨頭仍然受到嚴格管理（儘管它們可能最終會走向昨日被寵壞的企業集團的道路）。

即使是平庸的經理人的薪酬和福利飆升呢？Jensen的支持者指責兩件事：股市繁榮使所有船隻都受益，而不管表現如何，以及對他的工作的普遍誤解。Jensen的論點的核心是，CEO需要體驗自由市場的好壞兩面：他們的薪酬應該上下波動，如果表現不佳，他們應該失去工作。CEO操縱系統以確保無論發生什麼都能獲勝。他們為自己提供了金色降落傘，以防事情發展不利，並操縱股價以確保他們在正確的時機出售期權。太多人表現得像尋租者，無論他們是否創造價值，都受益。

Jensen對他所看到的將其理念誤用來為次級表現正當化的α獎勵感到深感失望。他將許多美國公司中股票期權的實施描述為“管理者的海洛因”。在20世紀90年代末，他經歷了一種宗教轉變。他成為Werner Hans Erhard的追隨者，後者是Erhard研討會培訓的創始人，更為人所知的是EST，這是一個準宗教運動，承諾賦予追隨者力量並治癒他們的精神創傷。Jensen與Erhard合作，製作了一千張幻燈片的PowerPoint演示，宣揚他們各自一生的智慧，這是管理理論、自助、神經生物學和語言學的大雜燴。他還花費大量時間進行研討會，其中一些持續數天。對於Jensen來説，他與Erhard的合作為代理理論的拼圖提供了缺失的一部分：只要經理們遵循他和Erhard制定的原則，他們將避免迄今為止玷污他理論的自私行為；相反，他們將表現得像誠實的資本家。

我們中很少有人願意跟隨詹森走這條路。但“濫用”論點只是稍微更有説服力一點。詹森的問題在於他未能將尋租論證推向結論。如果“代理人”在經營大公司時表現為尋租者，以損害公司所有者的利益來填滿自己的口袋，那麼為什麼我們會認為如果他們獲得股票期權就會表現得不同呢？

詹森未能意識到權力的重要性。CEO不僅僅是市場中的普通參與者。他們是有權勢的人，可以構建他們的薪酬體系，並決定何時出售自己的股票。這在美國以CEO為中心的公司尤其明顯，CEO經常兼任董事長，並對董事會的構成產生不成比例的影響。因為他忽視了權力的重要性，他未能承認制定健全的道德準則來規範精英行為的重要性。

詹森和梅克林在他們偉大的1976年文章中引用了亞當·斯密的《國富論》（1776年）中的一句話，這本書除了其他許多內容外，還解釋瞭如果通過自由市場來引導獲取慾望（自私、自我、自利、驕傲和貪婪）可以轉化為社會美德。但斯密還寫了另一本偉大的書，《道德情操論》（1759年），主張市場需要更深奧的美德才能在長期內蓬勃發展：智慧、仁愛、自我犧牲和公共精神的更高尚美德。在市場社會中保持這些美德的活力是困難的，因為市場不知道如何評價或獎勵它們。這項工作屬於“智者和賢者”的一小部分，後來塞繆爾·泰勒·柯勒德稱之為“知識界”，我們稱之為公共知識分子，他們將生命奉獻給研究和糾正公共領域。

儘管理論上德魯克·詹森才華橫溢，但他卻是那個時代的產物。他的理念給一個僵化和自我放縱的商業世界帶來了必要的衝擊。但這位股市的崇拜者未能意識到市場泡沫的增長。當他在1970年代首次思考代理成本時，主要問題是公司資產的利用不足及其隨之而來的低估。當他處於巔峯時，作為哈佛商學院的明星教授和蒙特集團的領軍人物，一家戰略諮詢公司，主要問題是高估。這位對人類動機極度憤世嫉俗的人卻對強大人物破壞激勵結構的傾向異常天真。結果，詹森革命演變成了削減成本和自我放縱的藉口。

今天的挑戰是超越代理理論——儘管它很美麗——並制定一個結合市場活力與更廣泛的共同目標、社會正義和政治可持續性的新框架。如果利益相關者資本主義、以目標為導向的公司和其他試圖取代代理理論的嘗試迄今為止似乎相形見絀，那就更應該更加努力。

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