以太娜的“代幣化對沖基金”（$USDe）以37%的收益率吸金加密貨幣十億美元-彭博社

一個旨在複製常見對沖基金交易的加密代幣正在吸引數十億美元價值的代幣和市場上廣泛的關注。然而，這個名為Ethena的項目也引發了人們對其當前收益率約為37%的可持續性的懷疑。

Ethena及其USDe代幣，一種所謂的合成美元，通過加密貨幣版本的基差交易實現其目標，該交易利用現貨和期貨市場價格之間的差異。這種在加密貨幣中被稱為現金套利交易的策略最近被證明特別有利可圖，因為代幣價格不斷攀升，資金費率（看漲交易者支付的利息，以維持期貨頭寸）激增。

當然，高收益往往伴隨着較高的風險。只需回顧一下2022年加密市場的混亂，當時TerraUSD代幣的利率令人瞠目結舌，卻被證明過於美好而不真實。雖然Ethena的設計與Terra的設計完全不同，可能不會帶來類似的系統性風險，但投資者面臨的挑戰是分析在一個以出現問題而聞名的資產類別中，可能出現什麼問題以及問題有多嚴重。

“本質上，這是一個代幣化的對沖基金，其中對沖基金正在跨越許多不同的交易所管理一種相對複雜的交易策略，”金融科技風險基金Robot Ventures的合夥人Robert Leshner在最近關於Ethena的播客中説道。“最糟糕的情況是，由於各種原因，對沖基金在所有這些不同的加密貨幣交易所上的隱含資金費率表現不符合預期。”

這是它的工作原理。交易員通過一個自動系統創建USDe代幣，方法是存入stETH — 以太幣的衍生品，第二大加密貨幣 — 和其他被接受的代幣。然後USDe背後的實體Ethena Labs通過以太期貨和永續掉期開設空頭頭寸，永續掉期是一種不會到期的加密貨幣期貨合約。這些頭寸在各種加密貨幣交易所開設，包括幣安。

這些空頭頭寸允許sUSDe的持有者 — 一種被鎖定在項目中的USDe衍生品 — 從高達今年牛市中超過100%的年化資金費率中受益。

“這相當瘋狂，”Ethena Labs的創始人兼首席執行官蓋伊·楊説。“你可以在不運行任何槓桿或做任何瘋狂事情的情況下獲得這種回報。”

Ethena的努力是數字資產初創公司在構建一個去中心化的加密貨幣，同時保持穩定價值並支付有吸引力的收益的更廣泛抱負的一部分，本例中跟蹤美元。去中心化金融仍然在很大程度上依賴於由中心化公司運營的USDC和泰達幣等穩定幣。與那些由現實資產支持的代幣不同，USDe主要由stETH支持。

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Ethena並不是第一個模仿基差交易的項目。Lemma Finance的穩定幣USDL也旨在保持其美元錨定，同時在現貨市場做多頭寸和做空期貨。其他之前的嘗試要麼失敗了，要麼無法增長，特別是那些過於依賴去中心化期貨市場的項目，那裏的流動性比中心化交易所更為稀缺。

加密貨幣的下一個重要賭注

發送到Ethena的加密貨幣的總價值

來源：DefiLlama

然而，自去年創建以來，Ethena已迅速增長。根據追蹤器DefiLlama的數據，已有超過20億美元的加密貨幣存入該項目。在Genesis和BlockFi等借貸機構在2022年破產後，很多增長可能是由於對高收益的需求未得到滿足。

根據Token Terminal的數據，Ethena已成為最賺錢的加密貨幣項目之一，3月份的收入超過2500萬美元。

基差交易

對於專業交易公司來説，跨多種加密貨幣進行基差交易並不困難，不僅限於比特幣和以太坊，Jordi Alexander表示，他是數字資產交易公司Selini Capital的創始人。他説：“Ethena的產品不太具有戰術性，必須依賴於比特幣或以太坊這些主要加密貨幣，才能找到足夠的開放利益來滿足需求。”

然而，對於零售交易者或其他沒有相同資源和行業關係的小型運營商來説，情況就不同了。因此，Ethena的目標是使基差交易民主化，並避免不透明的中介，根據Ethena的戰略顧問Joshua Lim的説法，他是交易公司Arbelos Markets的創始人，曾是Genesis的衍生品主管。

Ethena與幾家加密貨幣做市商合作，包括Amber Group，並且能夠與中心化交易所協商獲得折扣交易費用和其他優勢，如場外託管。

“把它看作是一個集體談判協議，所有這些零售參與者，每個投入這種基礎交易的人，都能夠與交易所協商更好的條件，” Lim説。

一個擔憂是，Ethena的表現迄今只證明了這種策略在牛市環境下有效。

Ethena本身在其網站上披露了關於USDe的風險。其中之一是資金風險，這意味着如果資金利率長時間為負，可能會造成潛在損失。另一個是交易所風險，在FTX加密貨幣市場後是一個常見的擔憂。還有託管風險，因為該項目依賴第三方合作伙伴來存儲客户資產。抵押品風險是另一個。Ethena將stETH用作其衍生品頭寸的抵押品。如果stETH的交易價格明顯低於以太坊，那可能會造成問題。以太坊在今年的加密貨幣市場反彈中受益，迄今已上漲約50%。

儘管Terra創始人Do Kwon以在社交媒體上抨擊批評者而聞名，但Ethena的團隊似乎更願意公開風險。在批評和與Terra的比較不斷增加的情況下，該團隊在10月將USDe從穩定幣重新定位為合成美元。

儘管如此，團隊認為大多數風險要麼“不太可能”發生，要麼是他們“感到舒適”的事情。

“我認為這裏有點掩飾，”加密風險建模公司Gauntlet的創始人兼首席執行官Tarun Chitra在與Leshner的播客中説。“這沒關係，市場現在很愚蠢，”他説，並補充説：“我認為，如果有一個解除，爆炸不會那麼嚴重，因為它通常更有抵押。”