巴西石油公司的股東不能抱怨巴西：JP Spinetto - 彭博社

巴西石油公司在瓜納巴拉灣的P-70平台，2020年2月。

圖片：Dado Galdieri/Bloomberg

呼！！！

這就是巴西石油公司股東在本週四股東大會前可能在想的事情。

上個月，當董事會推翻了備受期待的特別股息支付提議時，他們感到震驚，導致該國企市值在一週內蒸發130億美元。但就在政治噪音達到痛苦的高潮時，巴西石油公司掉頭並批准了支付一半的提議。今天的股東大會應該正式確認這一決定，向股東支付超過220億雷亞爾，包括控制50.3%表決權的政府，儘管其持有的總資本僅為36.6%。

案件結束了嗎？

實際上，這一事件為私人股東提供了一些教訓：首先，儘管巴西石油公司管理層和巴西政府之間存在明顯的衝突，但最終理智的決定佔了上風 —— 可能是因為政府不想對其形象造成更多損害，而且無論如何需要額外的資金。這對小股東來説是個好消息，證明了公司規則和章程的改善，這些規則和章程在十年前醜聞事件“洗車行動”中受到污點。股價甚至已經恢復到有關股息的初步消息發佈前的水平。

“最近的政治噪音期間也考驗了巴西石油公司的治理，我們感到這個結構運作良好”，Jefferies Financial Group的分析師Alejandro Demichelis寫道。

在盧拉的陰影下

巴西石油公司的資本化度過了特別股息危機

來源：彭博社

但更廣泛地説，這場爭議也是一個很好的提醒，即政治是巴西石油公司的固有屬性，如果你不願意忍受巴西當局的任性，那顯然這不是適合你的股票。連接最近兩位總統盧拉和他的對手雅伊爾·博爾索納羅的少數幾件事之一是與巴西石油公司發生爭執 - 通常圍繞燃料價格上漲、股息和投資策略。

從運營角度看，巴西石油公司是在前鹽層發現巨大油田後最有趣的全球石油公司之一。與此同時，政府的定期干預使其成為一項風險投資。我們在最近的過去看到了這一點：“洗車行動”導致了鉅額罰款，與美國和巴西當局的司法協議以及聲譽受到巨大損害。當前總統迪爾瑪·羅塞夫強烈要求公司補貼燃料價格時，結果是數十億的損失。

我毫不懷疑，一個擺脱政治干預的巴西石油公司將會是一家更高效的公司，最終也將更好地為巴西服務。但這有點像説如果我們消除華盛頓的所有官僚主義，美國公司就會蓬勃發展：這是一個虛幻的理論練習。盧拉希望巴西石油公司在巴西的工業化和社會發展中發揮關鍵作用的期望在各種程度上被選民和該國政治精英所分享。即使是親商的博爾索納羅政府也未能推進巴西石油公司的完全私有化，這在巴西人中也會深受反對（57%在最近的調查中反對）。巴西石油公司明確警告關於影響公司的政治風險在其提交給美國證券交易委員會的20-F表格中：

“我們控股股東的利益可能有所不同，可能不符合我們的少數股東的最佳利益，我們控股股東做出的決定可能涉及到與過去不同的考慮、策略和政策。作為我們的控股股東，巴西聯邦政府已經指導過，並且可能在未來繼續通過我們來指導某些宏觀經濟和社會政策，依法許可。”

另一種看待這個問題的方式是，少數股東正在為巴西豐富的碳氫化合物財富的開發做出貢獻，並保留了相當大一部分利潤，即使他們無法獲得整個蛋糕（當然，他們可以自由選擇投資於在該國運營的其他石油公司）。事實上，這種混合制度，即巴西石油公司同時是一家在紐約有ADR的上市公司，又是一家由國家控制的實體，對於像巴西這樣的民族主義國家來説運作良好——特別是當考慮到其他選擇時。巴西石油公司如今是世界上最大的碳氫化合物生產商之一，前海域油氣發現的開發技術令人印象深刻，其石油開採成本低於每桶6美元，公司已更新其企業標準。此外，它有一個雄心勃勃的計劃來減少排放並應對能源轉型。

將這與拉丁美洲其他國家的國家石油公司進行比較，如完全由墨西哥政府控制的墨西哥國家石油公司，差異是顯而易見的：巴西石油公司用略多於三分之一的員工生產出50%以上的石油和天然氣，其總債務比墨西哥國有企業低41%，利潤率幾乎是後者的三倍。令人印象深刻。

巴西石油公司領先拉丁美洲同行

關鍵的企業和運營指標

來源：2023年巴西石油公司20-F表格，2022年墨西哥國家石油公司20-F表格和第四季度收益報告

注：墨西哥國家石油公司的員工人數截至2022年，不包括臨時職位

毫無疑問，巴西石油公司可以而且應該改進。仍有很大的改進空間，公司應該放棄進入回報較低的其他業務的誘惑。應加強反腐敗系統，以確保不會再發生“洗車行動II”。在過去八年中有七位CEO之後，給管理層更多穩定性將有助於抵抗政府的壓力，並避免像上個月那樣的又一場愚蠢爭端。在政治層面，巴西應該在能源市場，特別是在煉油方面，促進更多競爭，以造福客户。

盧拉的干預主義衝動並不令人驚訝。如果最近對石油價格上升的壓力與巴西貨幣貶值相結合，可能很快會出現新的考驗。美國銀行伊泰報告中的分析師們在4月16日的報告中估計，目前巴西石油公司的國內汽油價格比一個用作參考的範圍的下限低6%。如果這種折扣長時間保持，漲價將是不可避免的，這將令大多數巴西人，尤其是總統，感到不滿。

盧拉一再辯稱（就像他之前的博爾索納羅一樣），巴西石油公司不應該追蹤國際參考價格來決定其本地價格政策。這家公司會再次挑戰這一願望嗎？

在當前情況下，最好假設巴西政策總是會使巴西石油公司的股票交易帶有折扣。它可能永遠不會再回到2008年至2011年大宗商品超級週期高峯時價值3000億美元的市值（現在價值約1080億美元）。

如果你有胃口能夠忍受不時的劇烈波動，這仍然看起來是一個機會。

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JP Spinetto是彭博觀點的專欄作家，涵蓋拉丁美洲的商業、經濟和政治事務。他曾是該地區彭博新聞的首席經濟和政府編輯。本專欄不一定反映編輯委員會或彭博有限合夥公司及其所有者的觀點。

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