彼埃爾·安杜蘭表示世界可能會耗盡可可資源 - 彭博社

巴黎，法國巧克力工廠的生可可豆袋。

攝影師：Cyril Marcilhacy/Bloomberg Pierre Andurand以交易石油和其他能源相關資產而聞名。但是，可可價格的劇烈波動最近吸引了Andurand Capital Management的創始人進入一個新市場。今年早些時候，他押注了可可，並看到交易成功，因為可可豆的價格飆升至創紀錄的每噸12,000美元。價格後來回落至約7,800美元，但Andurand認為，在巧克力的基礎原料中存在極端赤字的情況下，還有進一步上漲的空間。在這一集中，我們談到了他如何進入可可市場，如何形成他的投資主張，以及對咖啡和橙汁等其他軟商品的潛在興趣。我們還談到了銅，那裏正在出現價格結構性短缺的類似情況。本文經過輕微編輯以提高清晰度。

## Odd Lots

Pierre Andurand談縮小的可可供應

45:08

**播客中的關鍵見解：**Pierre Andurand如何開始交易可可 — 3:48Andurand的可可投資主張 — 6:56世界如何可能耗盡可可庫存 — 12:23如何確定可可期貨頭寸規模 — 18:35誰持有可可豆庫存？ — 21:36咖啡、橙汁和其他軟商品 — 23:04交易可可與穀物的區別 — 24:26為什麼銅價“應該大幅上漲” — 26:27隨時間推移的銅價預測 — 31:04美國大選年的石油前景 — 35:32

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**Tracy Alloway (00:20):**你好，歡迎收聽另一集 Odd Lots 節目。我是特蕾西·阿洛維。

**Joe Weisenthal (00:24):**我是喬·韋森索爾。

**Tracy (00:26):**喬，我能告訴你一件事嗎？有點尷尬。

**Joe (00:30):**可能是很多事情，但是，繼續。

**Tracy (00:33):**好的，前幾天我有了一個自我意識。我覺得我可能有末日預備傾向。

**Joe (00:40):**我不知道這個，但也不完全讓人驚訝。有點符合。

**Tracy (00:45):**你會説‘是的，你很偏執。這很有道理’。

**Joe (00:48):**我有點理解。

**Tracy (00:49):**所以我有這個意識的原因是，我們最近錄製了一集關於可可價格大漲的節目，幾天後節目發佈後，我想，嗯，我應該買一些巧克力以防萬一。

所以我上了亞馬遜，買了一大包牛奶巧克力，我説‘我就放在食品儲藏室裏。這樣很方便。以備緊急情況。我肯定不會在晚上10點想吃點甜的時候吃掉它。我會長時間保存它的。’然後我下單了，你知道發生了什麼嗎？

**Joe (01:24):**告訴我後續。

**Tracy (01:25):**好的，第一件事是我從來沒有收到巧克力，這對亞馬遜來説有點奇怪。他們從來沒有履行訂單，供應商説‘哎呀，我們沒有足夠的巧克力；我猜。但是然後，第二件事是，我下單後，可可價格開始下跌。

**喬（01:41）：**基本上，這是市場幫你避免了一筆糟糕的交易。所以你在最高點下了訂單。有時候在生活中需要一點運氣，現在你可以買入低點。

**特蕾西（01:51）：**沒錯。我在市場最高點被全額退款，現在我可以在價格稍微合理一點時買入。但我必須説，我現在正在看可可期貨的圖表。它們曾經飆升到11000美元以上，然後又回落了。我們現在大約在8000美元左右。

所以這真是一次過山車般的體驗。我真的不明白的是，當我看目前的可可市場報道時，似乎大家都認為供應將成為一個問題。我知道彭博社發佈了一項關於交易員的調查，基本上每個人都在説他們認為價格會上漲。今年晚些時候我們可能會看到超過15000美元，但與此同時價格正在下滑。所以似乎存在一些不一致。

**喬（02:39）：**完全正確。嗯，看吧，即使基本面表明，好吧，這個市場處於赤字狀態，或者因為所有這些生長條件，但正如他們所説的，樹木不會長到月亮……

**特蕾西（02:52）**到天空！喬（02:53）……到天空，無論是什麼。所以在某個時候，你可能會有堅實的看漲基本面，但價格，我是説這真的很瘋狂，因為去年12月我們看到的是4000美元。所以今年迄今為止我們漲了一倍。

**Tracy (03:04):**是的，我必須説我們確實有一個完美的嘉賓。我們將要和一個比我個人在我的食品儲藏室裏更好地把握了大規模可可貿易時機的人交談。我們將要和Pierre Andurand交談。他當然是Andurand Capital Management的創始人。我們將討論可可和其他一系列大宗商品。所以Pierre，非常感謝你再次出現在《Odd Lots》節目中！

**Pierre Andurand (03:27):**嗨，非常感謝。我很榮幸。

**Tracy (03:29):**也許首先，談談你是如何對可可產生興趣的，因為我瞭解到你在今年早些時候建立了一個大頭寸，這筆交易取得了巨大成功。但這對你來説並不是一種正常的交易類型。這是有點不同尋常的事情。

**Pierre (03:48):**是的。嗯，一般來説，我的背景更多是在能源交易領域，但我也交易過一些金屬，一點農產品。

但我有一個非常優秀的分析師，在一月份告訴我，‘Pierre，你應該關注可可。’ 所以我説‘好的，我對它一無所知，告訴我吧。’

然後他給了我一個非常好的、非常有趣的演示。所以我們一起深入研究了市場的基本面。基本上，今年我們面臨着巨大的供應短缺。

我是説，相對去年，我們看到產量下降了17%。大多數分析師認為下降了11%，但那是因為他們往往非常保守。他們有很多客户，不想讓全世界擔心。所以他們給出相對保守的估計。

但是真正跟蹤主要出口國的出口情況，主要是象牙海岸和加納，它們共同佔世界產量的約60%。我們基本上看到象牙海岸的出口量同比下降了30%，我是説本季度至今，而加納下降了41%。

所以自本季度開始，也就是10月1日以來，僅這兩個國家的出口量就減少了80萬噸。現在我們有所謂的中期作物開始了，但這僅佔西非本季剩餘產量的20%。

這並不足以真正改變今年我們所面臨的赤字。所以我們從這兩個國家那裏有80萬噸的赤字。然後再看看其他所有國家，我認為有些稍微正面，有些稍微負面，但基本上我們今年的赤字達到了80萬噸。這是我們第一次出現這樣的供應下降，這很難適應。

所以起初你會消耗當前的庫存，直到庫存耗盡，然後價格可以任意上漲。

所以當我們看，好吧，是什麼影響了可可價格，對吧？這始終是供應與需求之間的關係。但是在2500美元/噸和3000美元/噸之間限制價格的是什麼，不是需求，因為需求是極不彈性的。我是説你可以從歷史上研究，無論是經濟衰退與否，價格是漲還是跌，需求通常都會增加。

這是因為人們在可可上的消費金額在美元方面非常少。我是説，前幾天我做了一個粗略的計算。我是説基本上以每噸10000美元計算，即使是最近歷史價格的四倍，每年需求量為500萬噸的市場中，地球上80億人口，平均來説每個人每天消費1.7克的可可，以每噸10000美元計算，這代表每天1.70美分。好的，這是平均數。很多人什麼都不吃，有些人吃的量是這個數量的10倍。

**喬（06:49）**喜歡特蕾西。

**特蕾西（06:50）：**我本來想説，我可以親自證明，我對巧克力的需求是非常不彈性的。

**皮埃爾（06:56）：**但是假設你每天每天吃一整塊巧克力，也就是125克，一整年每天都這樣，這相當多，而且是高含量的真正可可，因為你的牛奶和牛奶巧克力中，可可含量不到10%。

所以價格可能增加10倍，你的巧克力只會漲一倍的價格。它對可可價格的反應不會很大。但是如果你吃高含量、高巧克力含量的巧克力棒，比如一塊巧克力，125克，那意味着你可能只有50克可可豆的等價物。我是説可能少得多。

那麼在當前價格下，你每月的花費將達到14美元，這相對於我們價格更正常時每月增加了10美元。這意味着對於更理性的巧克力愛好者來説，可可價格的增加只相當於每月2到5美元。

所以人們不會因此減少巧克力的消費。這意味着價格確實受到供應量的限制。所以如果供應不足，價格可能會大幅上漲，直到我們獲得更多供應。

那麼我們什麼時候會獲得更多供應呢？嗯，這在一定程度上取決於天氣，如果天氣好得多，那麼可能明年會有更多的可可豆供應。但我們也有一些結構性問題。

所以當我們看今年產量大幅下降的原因時，我是説，很多原因實際上是結構性的。我是説我們可以看一下為什麼今年可可豆產量大幅下降的四個原因。

首先，我應該簡要介紹一下為什麼可可豆在西非如此集中。主要是因為它需要非常特定的温度、降雨和濕度條件。這就是為什麼大部分生產集中在某個緯度周圍的原因 -- 西非佔70%，然後主要是拉丁美洲佔21%，亞洲和大洋洲佔5%。

所以今年我們失去了很多產量的主要原因有兩個。第一是天氣。部分原因是由於厄爾尼諾現象，我們基本上經歷了一段時間太熱和一段時間降雨過多。

第二是氣候變化。氣候變化每年都會不利地改變天氣模式，對可可生產不利。然後還有兩種疾病，一種是來自真菌的黑斑病，主要在雨季發生。它通過雨水飛濺傳播，所以基本上在乾燥時無法生長。

然後還有一種叫做腫瘤病毒的病毒。這不是一種新疾病。它是在1936年發現的。它是由粉蝨傳播的，但會大大降低可可的產量。所以基本上，患有這種腫瘤病毒的樹木在第一年內產量減少25%，在兩年內減少50%，並在三到四年內死亡。事實上，過去一年這種疾病有所蔓延。

此外，我們在象牙海岸使用的化肥減少了，主要是由於高昂的化肥價格以及由於俄羅斯入侵烏克蘭導致的短缺。所有事情都是相互關聯的。如果天氣變好，一些問題可能會得到解決。明年我們應該會有拉尼娜現象而不是厄爾尼諾，這應該在一定程度上有所幫助。

但我們仍然面臨氣候變化的問題。我們仍然面臨黑斑病和腫大枝病等問題，目前在象牙海岸使用化肥的情況並沒有增加的跡象，因為實際上農民們仍然得到相對較低的價格，他們仍然在努力維持生計。因此，許多供應問題實際上是結構性的。

**喬（10:52）：**這已經是一個非常引人入勝的答案，特別是關於如果某種商品並沒有佔據太多錢包份額，那麼，是的，它的價格可能會上漲，但你不會看到與真正給終端消費者帶來巨大財務負擔時相同的需求破壞。

我對可可豆感到好奇的一點是，你知道，當我想到石油時，我們就好像被關於石油的數據淹沒了。有多個大型、資金充裕的國際統計機構在追蹤石油。你可以輕鬆獲取庫存數據，有歐佩克等組織。

而對於可可豆，我很好奇，你説你的分析師在一月份提醒了你，我想象中，關於可可豆的信息可能沒有那麼全面，更加零散，等等。也許我錯了，但這是否提供了更多的機會來發現市場上正在發生的情況，而交易員和分析師卻沒有注意到呢？

**皮埃爾（11:47）：**你知道，我們實際上獲得了足夠相關的數據來理解正在發生的事情。有一些專門的顧問每個月都會派出一個團隊對主要生產地區進行調查，以瞭解情況，然後他們會根據他們認為產量將會增長多少來制定他們的預測。

所以實際上你們有一些專家。實際上我們獲得了足夠的數據來理解。

**喬（12:09）：**那麼你的分析師看到了什麼？或者你的分析師是如何能夠看到供需情況中的一些東西，而其他密切關注這一領域的分析師沒有發現的呢？

**皮埃爾（12:23）：**我認為主要是對市場平衡需要價格如何變動的理解。有時候人們可能會在市場上交易20年。他們習慣了一定價格範圍，他們認為，嗯，這個範圍的頂部就是高價。

但他們並沒有真正問自己是什麼造成了這個價格，對吧？有時候退一步可以幫助。我的意思是價格的形成主要是過去如果價格上漲，供應就會有反應。但如果現在你沒有得到供應的反應，或者供應的反應需要四五年的時間，那麼你就需要有需求的反應。

很多人看價格是用名義價值。所以你會聽到人們説‘哦，可可價格創歷史新高了，但那是因為他們用名義價值看價格。1977年的歷史高點是每噸5500美元左右的1977年美元，相當於今天的每噸28000美元。

所以我們離歷史高點還有很大距離。所以你需要看更多的歷史，瞭解過去價格如何對短缺做出反應，需要多長時間才能解決產品短缺問題，以及今天有什麼不同。

所以有一個比率，大多數人關注的是庫存與研磨比率。這實際上是庫存與需求的衡量，我們稱之為研磨的是基本上是工業公司拿可可豆並想用它製作巧克力。所以這是一個過程，其中一些公司直接製作最終產品巧克力。有些公司將產品賣回給其他巧克力製造商。

所以基本上一個典型的研磨機會拿可可豆並用它製作可可脂和可可粉。而這兩種元素的價格也比可可豆上漲得更多，這意味着實際上我們可能在整個鏈條中都有一些庫存減少。

所以看起來需求，當我們看巧克力製造商時，對巧克力的最終需求根本沒有下降，看起來在這一年裏是持平的。研磨看起來今年下降了三分之一，儘管最終需求在體積上是相同的，這意味着他們實際上一直在減少可可豆的庫存。

所以我們在各個地方都有庫存減少 -- 在最終巧克力層面，可可豆層面，可可脂和可可粉層面。所以我們在整個鏈條上都有這種庫存減少，現在我們有有史以來最大的赤字，加上之前兩年的赤字。看起來明年我們將會有赤字。

所以我們可能會完全耗盡庫存。我的意思是今年我們認為我們將以一個庫存與研磨比率結束本季度 -- 季末庫存 -- 為21%。在過去的10年裏，我們大約在35%和40%之間。在1977年的前一個高峯時，我們的比率是19%，這導致我們達到了每噸28000美元，按今天的美元計算。

如果明年再次出現赤字，那麼我們可能會下降到13%。所以我認為這實際上是不可能的。那時你真的會遇到可可豆的真正短缺，你無法獲得它，價格就會真正飆升。因此，瞭解你必須減緩需求，我們知道需求實際上無法減緩。

這就是價格可能會爆炸的時候。記住這些大宗商品期貨，你需要擁有，它們實際上是實物交割的。所以如果有人想要交割，他們必須與實物價格趨同。如果你沒有實物，有人想要交割，價格可以隨意波動。

所以這也是一種危險的商品，如果你沒有相應的實物。實際上有時我們會看到新聞稱基金一直在推動可可價格。這實際上完全不正確，因為基金自2月以來一直在拋售。他們實際上從去年9月左右或稍早時的175,000手多頭頭寸，大約是175萬噸可可多頭頭寸，減少到目前的28,000手，280,000噸。

所以他們實際上賣掉了超過80%的多頭頭寸。而從基金手中購買期貨的人，是生產商，因為他們的產量比預期的要少得多。

所以可可市場上發生的情況是，我們看到了開倉量的減少，即多頭會使用他們的多頭頭寸，空頭會使用他們的空頭頭寸。然後我們進入一個市場，那裏的流動性更少，因為暴露度更低，多頭和空頭都更少，然後波動性增加。

過去，人們在舒適地持有100手頭寸時，因為現在市場波動比過去大10倍，我們可能只持有10手頭寸，對吧？所以市場變得更加--由於我們經歷了巨大的波動並且存在巨大的赤字，所以每個人都在減少頭寸，由於波動性增加，活動性減少。這也使得市場更加波動。

**Tracy (17:57):**我覺得這很有趣--金融市場與基礎實際商品的互動方式，以及這如何影響價格。

考慮到你剛剛提出的動態因素，由於市場結構發生了變化，可可市場以及交易方式也發生了變化，這種新的波動性使得人們可能不太願意做空，導致交易量減少，那麼在這種環境下，你是否仍然看好可可，或者像很多其他人一樣，在這一點上退縮了？**Pierre (18:35):**嗯，你必須謹慎考慮你的頭寸規模，因為這顯然比我習慣的商品更不流動，比如，你知道的，石油或天然氣。

所以它的流動性要低得多，在這樣的市場中，波動性要高得多。它並不總是波動的，但是當你有巨大赤字和低庫存時，它會有很大的波動。所以你必須校準你的頭寸，以便在途中承受50%的波動，對吧？

所以這就是你必須做的。這並不意味着你必須完全退出，因為我仍然認為上漲的空間大於下跌。我認為我們仍然有可能在今年晚些時候或明年超過每噸2萬美元的潛力，而在下行方面，也許我們會回落到5,000美元，對吧？

所以你在下行方面有大約$2,000的風險，而在上行方面有$13,000至$15,000，甚至更多的潛在收益。因此，在概率方面仍然值得持有一些頭寸，但現在我的意思是它可能會下跌。

它再次下跌的概率不為零。但為此，需要很多事情順利進行。你需要明年西非有一個豐收，這意味着你需要從現在到年底在西非擁有完美的天氣，以便明年有一個真正好的收成。

這可能會發生，但也可能不會發生，對吧？你需要非常幸運才能發生這種情況。所以我認為概率仍然是我們明年將會有一個赤字，除了今年已經非常大的赤字之外。我們認為我們在500萬噸市場規模中有80萬噸的赤字。

所以這是一個非常大的赤字。如果我們的產量從今年增長大約10%到明年，我們明年仍然會有大約30萬噸的赤字。這將使我們的庫存與研磨比率達到13%，這應該比1977年的水平低得多。

所以我認為，我們仍然有很高的概率會有更高的可可價格。即使它們到達那裏，我們可能會看到像上個月或者過去兩週那樣的大幅下跌，但我們可能會創造新高，然後再次大幅下跌，然後再次創造新高。

或者在接下來的四個月裏，我們意識到從象牙海岸和加納每個月得到的所有調查顯示，明年的收成將會很驚人。那麼價格可能會從這裏下跌，可能會降至，我不知道，每噸五到六千美元，但它們不會立即回落到每噸$2,500，因為我們的庫存非常低。因此，我們需要在整個供應鏈中重新建立庫存。

**喬（21:20）：**這些庫存，你一直在談論庫存與研磨比率或庫存與砠磨比率在可可或巧克力供應鏈中。庫存持有者是誰，如何獲取這些數據？這些數據是如何收集的？

**皮埃爾（21:36）：**基本上你有交易所。首先你有交易所庫存。所以我們在歐洲交易所和美國交易所有每週數據。例如在美國，幾乎所有東西都在交易所持有。所以所有東西都在交易所。

在歐洲，只有20%的庫存在交易所，歐洲庫存的20%在交易所。其他的實際上是巧克力製造商持有的，他們需要直接持有庫存來製作巧克力。

然後你還有一些顯然也在生產地區，這是我們可以看到象牙海岸和加納港口的庫存。所以主要出口商，你實際上可以追蹤那裏的庫存量。

然後剩下的，我們不知道的是通過統計推斷的，對吧？所以在總庫存量中存在一些噪音，但有一些專門從事這方面的公司會給出一個估計數字。他們會進行一些調查，並進行一些交叉驗證，以確保最終數字相符。

**特蕾西（22:44）：**出於好奇，將這個問題擴大到其他幾種商品，你是否觀察到類似的動態，比如最近備受關注的咖啡或橙汁？我遇到一個叫莫蒂默的傢伙，他告訴我巴西今年的收成可能不好。

**Pierre (23:04):**這是可能的。我沒有關注橙汁。我的意思是我們很快看了咖啡，看起來不錯，也很有趣，因為越南的生產損失很大，但我們沒有看到——從遠處看——有什麼令人興奮的東西，所以我們沒有嘗試。

橙汁，我們有一個，我不知道，但我會説一般來説，由於氣候變化導致的天氣模式轉變將帶來軟商品的一些結構性故事。

因此，我們將不得不更多地關注這些軟商品，因為這不僅僅是從一年到另一年，你會發現一切都可能因為天氣的隨機變化而改變。你有這種潛在的氣候變化也是一個隨時間影響生產的趨勢。因此，我們必須確定哪些商品將受到影響。

**Joe (23:57):**跟我們多談談，顯然我們之前主要談論過你關於石油，正如你在開頭提到的，你不太交易農產品。這對你來説是一個不同的領域。

除了市場規模之外，我想你提到的，這都是實物交割期貨。當你從交易像石油這樣巨大和流動性強的商品轉向像可可這樣的商品時，還有哪些不同的動態？

**Pierre (24:26):**嗯，你必須遵循，我是説可可比穀物更簡單，因為在穀物中，天氣可以很快影響生產，而對於可可來説，它確實會影響生產，但需要85年，當你種下一棵可可樹時，我是説三到五年，那棵可可樹才會給你可可豆。而對於穀物，你會立刻得到。所以你會得到一個更慢的生產響應。

所以當你面臨供應問題並且由於氣候變化而出現問題時，你應該有比糧食更大的舉措。所以在某種程度上，應該更容易持有比糧食更結構化的頭寸，我想，至少目前是這樣。

而且有足夠的數據 -- 我的意思是，有足夠的數據，意味着如果我們對象牙海岸和加納的新作物的表現有更多數據 -- 就可以很好地瞭解下一年的作物產量會是多少。

所以我覺得我們有足夠的數據來了解我們的發展方向與糧食相比。我覺得糧食價格波動很大，更加複雜。你必須看很多微小的細節，而可可則主要有一個超大的主要生產國和另一個非常大的生產國。

**Tracy (25:55):**説到氣候變化，我們可以談一下銅，因為這也是一種商品，我覺得有很多關於它供應結構性短缺的討論，因為世界正在向電氣化轉變。

但是在過去幾年裏，價格下跌，我想是因為對經濟增長前景的擔憂。而最近，從今年2月開始，價格又開始上漲。在涉及銅的時候，你的觀點是什麼？

**Pierre (26:27):**我認為銅價格應該大幅上漲。最近，我們過去15、20年來，市場需求每年大約增長50萬噸，而供應平均每年增長50萬噸，對吧？

如果您看長期平均值，隨着時間的推移，這是一個平衡的市場。我們曾經有過市場緊縮的時期，也有過市場出現一定過剩的時期，主要是在大流行病期間或金融危機期間，但總體上來説，這是一個平衡的市場。

現在，由於我們正在進行能源轉型，顯然我們必須讓世界電氣化，我們從電氣化交通中獲得了新的需求。這意味着我們不僅要製造電動汽車，還要為世界範圍內的能源轉型提供更多電力。

因此，您必須在電網上進行工作，以獲得更多的可再生能源。與核電廠或化石燃料發電相比，可再生能源需要更多的銅。因此，太陽能電池板和風力發電機需要更多的銅，而所有的數據中心也需要大量的銅。

因此，我們將需要大量銅的電力需求激增。現在我們進入了一個市場，儘管中國的房地產市場增長將比過去15年要弱得多，我們預計在可預見的未來，中國的銅需求將下降，但儘管如此，我們看到一個市場，我們將每年總體上需要增加大約100萬噸的需求。

到明年底，供應增長基本上將為零或為負。因此，我們認為在採礦供應方面，我們將在大約一年後達到峯值，然後趨於平穩，然後下降。

因此，最好的情況是，您將在需求增加100萬噸的情況下，供應不增加。因此，您每年都會出現越來越大的赤字。

價格還沒有做出反應。主要是因為我認為市場上沒有足夠的資金或者公司實際上在交易期貨市場並且持有很長時間的頭寸。我是説，如果你看看市場上的大多數對沖基金，它們是一羣在那些擁有非常多團隊的大型多策略基金中的豆莢，這些基金有非常嚴格的回撤。

所以他們傾向於嘗試交易未來幾天或下週左右，他們實際上不能持有很長時間的頭寸。而且沒有很多公司能夠持有頭寸。所以市場實際上沒有在發揮作用，無法給出一個價格信號來解決那個即將到來的多年赤字。

基本上，要增加銅的供應，我是説如果你開發一個新礦山，需要超過10年的時間，大約是10到15年才能開發一個新礦山。而且一切都已經被相對充分地探索過了。

所以現在銅的供應增長來自越來越危險的國家，而且越來越不穩定的國家。所以在銅方面你得不到快速的供應響應，但需求現在就在那裏，而且需求正在增長。

我是説，我們將會建設那個電網，我們將會建設所有這些電動汽車和所有這些數據中心，它們將會按照銅的成本建設。

而且要記住，銅的價格只佔最終產品價格的很小一部分。所以如果銅的價格增長了10倍，我是説你的最終產品價格會略微上漲。不會翻倍。所以如果你需要一個需求響應，主要是當世界有義務進行能源轉型時，那麼我們應該會看到一個非常大的價格波動。所以我認為銅還有很長的路要走。

**喬（30:18）：**我對這個很感興趣，因為你知道，我們已經看到了銅價的一點反彈，儘管我們甚至還沒有達到2021年的高點，但這很有趣。我很想聽聽你進一步解釋供需之間的聯繫，好吧，任何傻瓜都可以看到供應和需求，然後説‘市場上有這麼多銅的需求，這麼多供應即將上市，將會出現赤字。這看起來是看漲的。’

你如何對這個分析或者對這個起始前提進行思考，然後考慮，一個公平價格是什麼樣的？與其只是説‘是的，需求比供應多’，你如何得出一個在你看來或者在你分析師看來，看起來可能會使供需平衡的數字？

**皮埃爾（31:04）：**我是説，這將是，你知道，我認為這不僅僅是一個價格問題。整個路徑也很重要，我認為。所以我們逐年來看。我們認為，好吧，以當前價格，供需平衡會是什麼樣子？當前價格是否會對需求增長產生影響？或者全球經濟的狀況如何？我們預計銅的需求目標是什麼，供應增長又是什麼？

我是説，供應增長在最初幾年不會太依賴於銅價。我是説有點依賴廢料。價格上漲時，你會得到更多的廢料，廢金屬。所以你可以為此建模。價格上漲時，你會得到更多的廢料供應，這成為銅的一種供應來源。

然後需求方面，我們看，好吧，什麼可能是價格敏感的？什麼可能被推遲或者不被推遲？説實話，這並不是很多。

然後我們來到一個需求路徑，然後我們看一下，好的，我們認為每年供需平衡是什麼樣子？所以例如今年以當前價格，我們認為我們將會有大約40萬到50萬噸的赤字。

而我們在年初的可見庫存少於這個數量。這意味着我們實際上可能會在年底耗盡可見庫存。現在有一些額外的庫存，主要是戰略儲備，我們在中國稱之為SRB。但如果他們知道我們處於多年赤字的開端，他們不會在第一年出售他們的戰略儲備。所以然後我們看下一年，我們認為明年我們也會有50萬噸的赤字。實際上我們無法用庫存水平來彌補這個赤字。

然後假設我們有足夠的庫存，我們在2026年會出現超過100萬噸的赤字，最終在2030年超過300萬噸，顯然這些赤字會累積，我們沒有足夠的庫存來實際上，你知道，度過第一年。

所以這意味着我們很快就會有一個非常大的價格上漲來減緩需求。我不知道價格會上漲多少。

所以基本上關於銅，我的意思是我們很快就會出現非線性變化，因為我們認為今年我們將會有很大的赤字，如果不是今年，那就是明年。而我們沒有足夠的庫存來滿足那個赤字。所以我們需要相對快速地減緩需求。

我們認為需求也非常不彈性，因為銅價佔最終產品價格的比例非常低，而且我們無論價格如何都需要進行能源轉型。

所以我認為這就是銅價會大幅波動的原因。所以最終，我們不知道價格會漲到多高。我認為，它們可能會增長四倍，你知道，在五年內，五年的時間跨度。但這是否意味着我們從10000美元漲到15000美元，然後明年漲到22000美元？我不知道。

但我認為這是我預期的價格波動，像價格的相當倍數增長，而不是20%的增長。20%的增長在兩到三年的時間跨度內並不會改變供需平衡。

**特雷西（34:30）：**所以喬問你如何得出像銅這樣的價格論點，以及你如何看待它的發展。我們主要關注時間尺度，但有一個商品我想問你類似的問題，那就是石油。

對我來説，石油在很多方面都面臨着一個非常不確定的一年。我們即將迎來美國總統大選，感覺情況可能會有很大不同，取決於特朗普或拜登誰獲得總統職位，不一定是在美國石油產量方面，因為那已經相當高了，我認為這讓很多人感到驚訝，包括可能是你自己。

但也許在OPEC的回應或俄羅斯-烏克蘭問題上會有所不同，你能告訴我們在這樣一個不確定的時刻，你如何開始得出關於未來一年石油價格的短期論點嗎？

**Pierre (35:32):**是的，所以當你看到所有潛在的供應中斷時，我們可能在最後會有什麼，沒有任何供應中斷。所以如果你看2022年、2023年，我們都預計會看到俄羅斯產量至少因制裁或俄羅斯內部問題而有所下降。

但最後，根本沒有任何供應響應。我是説，沒有任何供應中斷。去年2023年，由於對伊朗的制裁並沒有真正執行，我們看到伊朗出口激增。

所以相對於預期，我們最終看到了更多的俄羅斯產量和伊朗產量。而且去年美國的供應增長超出了預期。自年初以來，過去的四個月，四、五個月，四個月，我想説，美國的產量令人失望，比人們預期的要低一些。

這是很久以來的第一次，顯然四個月不足以形成趨勢，但這是需要密切關注的。我的意思是，美國頁岩油產量是否即將達到峯值？我們不知道。只有事後才能知道，但到目前為止，看起來美國的產量實際上並沒有增長太多。我是説，至少在過去的四個月裏。

隨着中東地區的緊張局勢，關於我們可能面臨的真正失去供應的情景，我想説，只有當伊朗石油設施遭受襲擊時才會發生。但我不認為美國會希望發生這種情況。所以我不認為以色列會這樣做，因為如果他們這樣做了，那麼伊朗人可能會試圖炸燬沙特的設施或關閉霍爾木茲海峽，然後我們就會陷入真正巨大的供應中斷。

但這是一個低概率事件，對吧？這是非常不可能的，但並非不可能。但如果衝突僅限於以色列和加沙之間，我的意思是沒有石油，對石油供應沒有任何影響。

因此，我們可能會出現供應中斷的地方是來自烏克蘭對俄羅斯石油基礎設施的攻擊。當你看看他們過去六個月一直在做的事情，他們主要是攻擊俄羅斯的煉油廠。這實際上是為了削弱俄羅斯的戰爭努力，而不是在財務上，更多的是為了讓他們沒有足夠的燃料來製造足夠的火箭等等。對於俄羅斯人來説，讓他們感覺到有事情正在發生，而不僅僅是在一個遙遠的地方。

但烏克蘭人還沒有襲擊管道和港口。我認為，如果他們真的想影響俄羅斯的收入，他們應該襲擊港口和將原油運往港口的管道，並繼續炸燬管道。

那樣一來，這將對俄羅斯獲得的收入產生真正的影響，但這也會對油價產生影響。美國不希望在選舉年，尤其是拜登政府非常非常擔心在選舉前出現高油價。

因此，他們向烏克蘭施加壓力，不要襲擊港口。但如果我們陷入烏克蘭人變得更加絕望並需要更多幫助的情況，那麼他們可能會襲擊港口。這就是我們可能會出現供應中斷的地方。

**喬（38:51）：**簡單地説，你認為政府不允許襲擊石油基礎設施對烏克蘭的戰爭努力造成了多大阻礙？

**Pierre (39:00):**説到底，如果他們沒有得到美國的幫助，他們會襲擊俄羅斯的舊設施。但顯然他們依賴美國的武器，所以他們必須聽從美國的話。我是説，就他們的幫助而言，如果美國停止幫助，那麼當然他們會轉向舊設施，我想。

至於你問到的選舉問題，特朗普對拜登，這對石油有影響嗎？我認為對美國供應來説影響很小，因為儘管有很多討論，但在拜登任期內，美國的產量激增。所以我不認為特朗普會讓產量增加更多。我是説，這實際上更多是地質和金錢的問題，而不是其他什麼。

我認為我們距離美國產量峯值不會太遠了。所以我不認為美國供應增長有數百萬桶額外的潛力。所以我認為對美國產量來説影響很小。但石油可能會受到一些影響的地方是，我預計特朗普會更嚴格地執行對伊朗的制裁。所以我們可能會失去一些來自伊朗的石油，但反過來我們可能會從沙特那裏得到更多的石油。所以我不確定，我不認為特朗普對拜登對石油價格有明顯的影響。

**Tracy (40:18)**好的，那麼 Pierre，我們就到這裏吧。非常感謝你再次參與並帶領我們瞭解所有這些各種軟商品和石油。非常感謝你再次參與。

**Pierre (40:30):**很高興。非常感謝。感謝這次機會。

**喬（40:32）：**謝謝，皮埃爾。那太棒了。

**特蕾西（40:46）：**喬，那真的很有趣。我真的很喜歡聽到一個人對可可市場的看法，尤其是當他們並沒有太多接觸過，並且他們是如何形成這個論點並決定實際進行交易的。

**喬（41:02）：**完全同意。我覺得那很迷人。我是説，聽他講述所有不同因素，無論是氣候變化，還是兩種疾病…

**特蕾西（41:11）：**肥料是我之前沒有聽説過太多的一個…

**喬（41:14）：**完全同意。但是當你考慮到這一點，當他提到一些他關注的指標時，這就完全説得通了。

我也對這一點很感興趣，這是顯而易見的，但我之前並沒有想過，你可能會看到可可價格翻了四倍。即使這導致巧克力價格翻了四倍，你購買的巧克力棒的價格翻了四倍，但在一個最終對人們來説並不是那麼大的月度開支或周度開支的商品中，你可能不會得到太多的需求響應。

如果汽油價格翻了四倍，你可能會期待拼車或者人們減少出行次數或其他什麼，更多地乘坐地鐵，但在這麼小的市場中，你不會得到同樣的效果。

**特蕾西（41:55）：**是的，同樣在銅市也有類似的動態。我還在考慮另外一件事，只是為了更深入地探討價格不彈性這一點，我有時想，如果所有關於可可價格上漲的頭條新聞都讓每個人都像我一樣急着去買巧克力，也許在這些情況下，你會得到一點需求提升。

**喬（42:17）：**或者一根牛鞭，對吧？因為這樣每個人都會購買，然後他們會從未來拉動需求。而且，特蕾西，你廚房裏有的東西，可能是隱藏的庫存，對吧？就像統計機構看不到那樣，所以就會有更多。誰知道這是否是一個問題，但這是一個有趣的問題。

**特蕾西（42:36）：**是的，沒有人知道我的戰略巧克力儲備。

**喬（42:39）：**特蕾西，我有沒有告訴過你，我曾經在巴特羅納斯雙子塔的夜總會頂層和一位棕櫚油大亨交談的事情？

**特蕾西（42:48）：**有，有，你在馬來西亞，對吧？

**喬（42:49）：**是的，在馬來西亞，沒錯。但這也很有趣。因為他在談論棕櫚油是一種基於樹木的商品，顯然，他描述了非常不同的市場動態，與基於田地的作物相比，在基於田地的作物中，你只需要一個人在拖拉機或聯合收割機上做整個田地。基於樹木的商品在自動化方面的勞動密集度、難度與基於田地的商品相比，目前我所知道的並沒有多少機器人能夠爬樹。

所以，思考一下一些不同商品的市場結構是很有趣的，它們之間有多麼不同，這取決於生長條件、勞動強度、易於自動化程度、規模等等，諸如此類。

**特蕾西（43:29）：**我們應該問皮埃爾關於棕櫚油的事情。

**喬（43:31）：**我們得讓他再回來。

**特蕾西（43:32）：**好的。好吧。我們就到這裏吧？

**喬（43:34）：**就到這裏吧。

你可以關注皮埃爾·安杜朗的 @AndurandPierre。