卡萊爾的傑夫·柯里談銅貿易 - 彭博社

一輛卡車在智利卡拉馬附近科德爾科楚基卡馬塔露天銅礦內運輸礦物。

攝影師：Cristobal Olivares/Bloomberg 長期以來，銅一直被譽為世界向電氣化進軍的最大受益者。所有那些電動汽車和新電網都需要大量這種金屬才能運行。與此同時，新的銅礦產能實際上需要數年時間才能投入生產，因此很多人預計銅長期供應將出現短缺。但儘管有這些激動人心的預期，銅價實際上在過去幾年裏下跌了。現在，銅多頭再次獲得機會，因為這種金屬正衝向新的紀錄。那麼為什麼之前的理論沒有實現？短期價格與長期供應之間的不匹配實際上對世界意味着什麼？在這一集中，我們與長期看好銅市的商品老手Jeff Currie進行了交談，他現在在凱雷集團工作。我們與他討論了為什麼銅是他最有信心的交易，以及石油前景和石油美元的重大變化。本文已經經過輕微編輯以提高清晰度。

## 奇怪的交易

Jeff Currie談為什麼銅是他最有信心的交易

41:47

**播客中的關鍵見解：**Currie的超級週期理論和銅 — 4:14銅作為“有史以來最有信心的交易” — 11:15中國以及為什麼銅在近年下跌通過併購增加生產與投資 — 14:10銅供應最終是否會對價格做出反應？ — 15:41白銀和能源轉型 — 18:46銅精礦的緊缺 — 20:28Jeff Currie的銅預測 — 22:28凱雷集團的能源路徑 — 24:28非歐佩克供應對油價的影響 — 27:09石油需求的演變和“伊利湖”時刻 — 20:48從石油美元再循環到“黃金再循環”---

**喬·韋斯特納爾（00:17）：**大家好，歡迎收聽另一期Odd Lots播客。我是喬·韋斯特納爾。

**特蕾西·阿洛維（00:23）：**我是特蕾西·阿洛維。

**喬（00:24）：**特蕾西，銅又開始飆升了。

**特蕾西（00:27）：**是的。是的，有點奇怪，因為我記得幾年前錄製了一些與大宗商品相關的播客，當時每個人都對銅感到非常興奮，認為存在長期的結構性主題，即系統性供應不足。

所以人們認為我們已經很久沒有投資新礦山了，新礦山需要很長時間才能投產，導致沒有足夠的銅來驅動所有這些新的電動汽車或者電氣化電網，這些世界想要做的大事。然後在接下來的幾年裏，銅似乎就消失了。價格開始下跌。現在又回來了。

**喬（01:11）：**嗯，這就是問題所在，對吧？我認為這個中間的下跌期間，就像2022年和2023年的大部分時間裏，銅價格有點回到了低谷。人們已經確定了這個核心問題，那就是我們可以幾乎肯定會有長期的對銅的巨大需求，來自於特別是電氣化方面的所有資本支出，比如電動汽車等。

我認為，正如許多分析師所觀察到的那樣，我們也可以相對容易地預測供應，因為我們知道那些礦山的情況，我們知道礦山需要很長的前期時間，從決定開闢新礦山到實際生產銅。所以這些是確定的。但問題在於，在這期間，當出現這種短期供應疲軟的時期，當銅供應充足時，你知道，這些時期並不會鼓勵公司進行採礦或挖掘。事實上，即使每個人都知道長期的數學是正確的，這些時期也可能減緩擴張計劃。

**Tracy (02:14):**確實。短期和長期前景之間存在不匹配。ESG方面也存在緊張局勢。這個想法是，你希望有大量的銅來實現能源系統的脱碳。但與此同時，很多關注ESG的人會對在智利或其他地方鼓勵新礦山感到非常不舒服。

**Joe (02:38):**是的，沒錯。顯然，它們對環境有很大影響，對水資源也有很大影響，但正如我們在開頭所説的，銅再次成為焦點。價格又開始上漲。我們又開始談論這種長期結構性不匹配等等。因此，我認為現在是深入探討這個問題並瞭解當今情況的時候了。

**Tracy (03:02):**是的。我腦海中有《捉鬼敢死隊》的主題曲，就好像，每當你想談論銅的時候，你會找誰？找這傢伙！

**Joe (03:09):**我們將與傑夫·柯里進行交談。我們之前至少已經幾次邀請過他，在2021年我們與他交談過，他談到了新的大宗商品超級週期的概念，當然，隨着全球經濟重新開放，石油價格飆升，所有這些大宗商品也在飆升。

然後我們在2022年再次與他交談，他表示，銅可能會成為他見過的市場最緊張的大宗商品之一。因此，供應存在真正的問題，看起來這些天情況相當不錯。

所以我們又回到了傑夫·柯里（Jeff Currie）這裏，他現在擔任新的職務。所以之前我們和他交談時，他是高盛（Goldman Sachs）的大宗商品研究主管，但今天他是凱雷集團（Carlyle Group）能源路徑的首席戰略官。所以傑夫，非常感謝你再次出現在Odd Lots節目中。

**傑夫·柯里（03:57）：**太好了。很高興來到這裏。嘿，銅價10000美元，Odd Lots，我來了！就像鐘錶一樣。

**喬（04:04）：**這就是我們的頭條新聞。那麼傑夫，為什麼不和我們談談過去幾年發生了什麼。自從我們上次和你交談以來已經過去了兩年多。那時候在銅市或商品市場發生了什麼？

**傑夫（04:14）：**好吧，讓我們回顧一下我們在2020年10月提出的超級週期論點。底線是，今天的故事比當時更具吸引力。

所以你真的必須問問出了什麼問題。讓我們從故事開始，然後看看過去12到18個月出了什麼問題。所以如果我們回顧一下故事，當時存在結構性供應約束，我們稱之為舊經濟的復仇。簡而言之，舊經濟的低迴報導致資本流向新經濟，使舊經濟缺乏增長所需的投資。這是一個相當直接的故事，在像銅市場這樣的市場中仍然存在，甚至在石油市場中也有一定程度的明顯表現，但在整個舊經濟中都是顯而易見的。

結構性供應故事非常完整。需求呢？如果説有什麼變化的話，結構性需求故事已經被激發。讓我們來回顧一下推動需求的三大政策舉措。

我們當時談論的方式是限制商品需求，RED，‘R’代表再分配政策。基本上，隨着低收入羣體隨着工資增加而消費更多，高收入羣體消費的商品份額也更大，對吧？這個情況非常活躍。看看低失業率，誰是最大的受益者？是低收入羣體，而且，你知道，政策仍然在全世界範圍內非常活躍，強化了這些低收入羣體對商品的消費。

所以你有‘R’，然後你有‘E’，環境政策，從我們上次談論的時候就被激發了。你有IRA，REPowerEU，中國。現在銅最近上漲的部分原因是，中國去年綠色資本支出增長超過100%，今年增長30%。無論你看哪裏，我們都看到全球範圍內的環境政策通過綠色資本支出刺激了對商品的需求。

然後第三個，‘D’，去全球化，同樣，這比我們想象的要大得多。看看美國的潛在軍費支出。95億美元用於軍火。我們看看德國等地的情況，有一千億美元的軍費支出。

所以這三個方面都比我們兩三年前想象的要強大得多。那麼出了什麼問題？我首先想談一下通貨緊縮故事，然後我想最後談一下美元。

美元一直是商品的一大阻力。當我們考慮去年底和今年初發生的通貨緊縮時，要記住的一件事是，這是全球相關的。這發生在創紀錄的商品需求和美國極強勁的GDP增長的背景下。甚至中國的增長也超過了5%。

那麼這告訴你什麼？是需求驅動導致價格下跌還是供給驅動？這告訴你必須是供給驅動。這是唯一能解釋這些觀察結果的原因。所以如果是供給驅動，他們從哪裏獲取供給呢？我認為是通過放鬆監管。無論是對制裁的放鬆，允許制裁的石油更自由地流動，尤其是在美國、伊朗、委內瑞拉等地，顯然這對伊朗胡塞人或者委內瑞拉人的攻擊都有成本。

但這是一種供給。另一個供給來源是對全球環境政策視而不見。我們看到中國、印尼和印度的煤炭產量創紀錄增長。實際上，煤炭產量的增加比沙特阿拉伯還要大，這推高了全球的天然氣價格和電力價格。我們看到，馬來西亞砍伐紅樹林或者拉丁美洲為了獲得更多食物而進行森林砍伐。

第三個 -- 放鬆監管 -- 是通過移民。所以你得到了更多的能源、更多的食物，還有更多的勞動力，這有助於創造我們在過去幾年看到的通貨緊縮壓力。我不會説這是唯一的成本，但它給商品故事帶來了很大的阻力。

順便説一句，那將在選舉之後特別發生，因為你知道，180天后對伊朗實施制裁，對吧？驚喜，驚喜。那是在11月選舉之後。

現在讓我們轉向，讓我們談談美元。這是另一個重要的阻力。從歷史上看，當大宗商品價格上漲時，像沙特阿拉伯這樣的國家會持有大量美元。他們會將這些美元再投資到美國國債中，隨着他們購買國債，利率會下降。

這將導致美元貶值，從而加強通貨膨脹。如果我們稱之為三個R，你可以從中國的再槓桿化開始。所以你會在美國之外看到增長，然後全球增長會趨同。然後新興市場通過購買美國國債來實現更強勁的增長。這將導致美元貶值，從而推動通貨膨脹。

你會進入一個良性循環。這就是我們在2000年代油價飆升至147美元的原因。70年代也發生了同樣的事情。有史以來，美元再循環不再發生。那是什麼取代了它？我喜歡稱之為黃金再循環。這解釋了為什麼黃金價格如此強勁。

這的證據是什麼？是新興市場、金磚國家去年11月與沙特阿拉伯和其他關鍵參與者會面，討論如何使用本地貨幣相互貿易。然後無論結算出什麼結果，他們都會用黃金結算。

所以你取消了那種美元再循環，中國不再這樣做，想想為什麼他們會這樣做，考慮到他們在過去幾年裏看到的與俄羅斯的一切？所以這裏有一個重要的區別。這並不意味着它是一個[不可聞]超級週期，但你很可能再也不會看到美元再循環發生了。

這意味着，如果他們購買黃金等實物商品，他們可能會購買石油、銅等其他大宗商品，這是我們展望未來時可能會遇到的兩大阻力。所以這就是為什麼我會認為我們錯了的兩個主要原因。但基本故事仍然非常完整，特別是對於銅來説。

**特蕾西 (10:51):**傑夫，那是一個了不起的概述。我只想對我們的聽眾説，我們正在和傑夫在倫敦的辦公室進行交談。顯然存在一些音質問題，顯然我們需要更多的跨大西洋銅纜線穿過海洋。**喬 (11:06)**幹得好，特蕾西。**特蕾西:**謝謝，那是一個很好的過渡，對吧？好了，我有一個非常重要的問題要問傑夫，那就是，你現在戴着銅手鐲嗎？

**傑夫 (11:15):**當然。你知道，這是我在這30多年從事這個行業中見過的最具説服力的交易。你看需求故事，它有綠色資本支出，有人工智能，記住人工智能不能沒有能源需求，而電網的限制將是銅。

然後你有軍事需求。所以需求增長空前，而供應增長的薄弱空前，因為我們一直沒有投資，這為我認為是最看漲的商品做好了準備，我實際上引用了許多我們的客户和其他市場參與者説的話，你知道，這是他們見過的最有信心的交易。

**特蕾西 (12:11):**之前你談到了一般商品超級週期，以及為什麼這並沒有在最初我們認為的時間範圍內發揮作用。但你能否更深入地談談銅，因為這是我一再看到的情況。我們在節目中與許多大宗商品專家交談。每個人似乎對銅交易有很高的信心，或者至少看到了很大的上漲潛力。為什麼這種情況沒有在疫情後的幾年內出現？

**傑夫 (12:43):**因為投資者不願意憑空相信中國房地產市場可能會下滑，而你仍然可以持有其他有色金屬的多頭頭寸。因為在這些人中有很多人在沒有中國的情況下交易大宗商品已經很長時間了，你不能持有多頭頭寸。而在'22年和'23年發生的事情是，中國房地產市場開始迅速下滑。這讓投資者望而卻步，不再持有多頭頭寸。

我認為他們現在已經看到了去年和今年的足夠證據，例如，你知道今年迄今為止銅的需求同比增長了6%，儘管中國房地產市場非常疲弱。所以我認為這裏發生的變化是投資者對金屬的信心已經轉變，你可以根據綠色資本支出故事來購買這些市場，儘管中國房地產市場疲弱。我認為這是在過去六到十八個月裏真正發生的變化。

**喬 (13:42):**讓我們更多地談談長期供應前景。基本情況是，是的，開發新的銅礦需要很長時間。也許由於當地反對和對環境影響的擔憂，現在甚至比過去需要更長的時間。

在過去三年裏，計劃中的新礦有什麼變化？有新項目正在開工或者至少已經擱筆不做了嗎，這在2021年我們還沒有看到的？規劃週期中發生了什麼？

**傑夫 (14:10):**你不必看得比安格洛美國的出價更遠。對於BHP來説，購買安格洛美國比在地面上鑽探更便宜。而這在各方面基本上都是這種情況，他們正在找到增加供應的方法，特別是通過併購活動，而不是通過有機的，我們稱之為，綠地投資。

當我們看到，你知道，在2000年代的大宗商品超級週期中，它是如何開始的？開始於BHP-Rio的創建，你知道，然後是埃克森美孚，BP-殼牌，所有的超級主要公司都在那個超級週期的開始階段被創建，因為通過整合來增加供應比通過綠地投資更容易。

因此，因為我們觀察到這種情況，這告訴我們現在並不是人們願意進行綠地投資的時候，因為他們可以更便宜地收購其他公司，這意味着價格必須上漲，信心必須更強，然後才會開始看到綠地投資的大幅增長。

**特蕾西（15:17）：**所以我想問的一個問題是價格對投資有什麼影響？這是一個有點奇怪的問題，但如果銅價開始上漲，如果我們看到每噸價格再次創紀錄，你會預期看到某種投資回應嗎？即使是在較長的時間尺度上？

**傑夫（15:41）：**是的。最終你應該會看到。我們在2000年代看到了，讓我們回顧一下2000年代發生了什麼，因為我認為現在對現在很有啓發性。那個超級週期持續了12年，基本上從’02年持續到‘13或‘14年。70年代的超級週期基本上持續了‘68到’80年，同樣是12年。

為什麼是12年？第一到第三年通常是[當]更高的價格創造了‘嘿，這是真的’的信心。我們已經經歷了三年，信心還算可以，你知道。我與之交談的鐵桿支持者有很多信心，這意味着可能需要更高的價格才能讓人們確信這是真的。

什麼導致了價格的第二次大幅上漲？因為一旦這些公司開始支出，你就會得到成本通脹，這將推動你達到下一個水平。如果你看看2000年代銅的情況，它從每噸大約2000美元漲到了每噸4000美元，在那頭三年內。

然後在‘06到‘08年間，價格飆升到每噸8000美元。因為那時他們開始支出，但他們必須獲得那種在這個市場仍然不明顯的信心。然後可以説，你知道，最後的五到六年最終是當你開始解決系統瓶頸並且投資實現時，再過了，我們可以説七年，你才能得到實際供應。

那麼我們在這個過程中處於什麼位置？我們仍然處於那頭三年的過程中，圍繞着是否真實存在這個問題建立信心。根據我們的估計，你需要超過每噸9000美元、10000美元才能讓人們真正開始對他們能夠進行這種投資感到有信心。我認為另一件事情也是，不僅僅是他們的價格必須達到那些水平，使得盈虧平衡開始發生，而且他們必須超過這些水平，以創造某種信心，表明，嗯，我們很可能會看到更高的價格，然後你才會開始看到供應的反應。

**Joe (17:42):**我有一個非常奇怪的問題，但是，我很久以來一直想問這個問題給一個懂行的人。這是一個非常簡短的故事。有時候我會坐Uber去上班，雖然我有一段時間沒有這樣做了，但我過去有時候會坐Uber去上班，當司機看到我在為彭博工作時，他們就想提起一些金融方面的事情，通常是像‘哦，你覺得狗狗幣或比特幣怎麼樣’之類的。

但有一次我搭乘Uber時，司機説‘我對…非常看好…’，你知道你們在談論黃金。他説‘我對白銀非常看好，因為我相信世界上銅礦開採不足，而白銀通常是銅礦的副產品，而且在一些電動汽車設備中，特別是太陽能電池板中有很多銀含量，’他説，‘因此將會出現白銀短缺。’我知道這有點跑題，但我必須把這個想法説出來，因為我們正在和Jeff Currie交談。你認為我的Uber司機的觀點如何？

**特蕾西（18:33）：**我喜歡你代表你的Uber司機提問。

**喬（18:35）：**是的，我還有他的聯繫方式，我還有他的聯繫方式。所以兩年後，我終於有機會回覆他。你認為我的Uber司機的白銀觀點如何？

**傑夫（18:46）：**我確實認為他的太陽能觀點背後有合理的論據，你知道，這是我們提出價格上漲的論點之一。但我們觀察到的一個問題，你知道，特別是在2021年3月、4月，當每個人，實際上是在那個GameStop時代，人們要動手，他們要試圖壓榨白銀。

白銀的問題在於周圍有太多這種東西。有，你知道，千年的生產都堆積在地面上，就像黃金一樣。但與黃金不同的是，它並不那麼稀有。所以它更加豐富。所以我認為是的，它會表現得像他説的那樣，但我永遠不會因為世界上有太多白銀而像對待黃金那樣對白銀非常看好。

**Tracy (19:36):**是的，即使我有很多銀幣，我想我們之前已經談過這個問題。我爸爸總是在我的生日和聖誕節時給我他收藏的銀幣，所以我正在擴大這個銀幣收藏，我覺得我可以成功地在YouTube上擁有一個銀幣堆疊頻道。那將會很有趣。

傑夫，還有一件事我想問你。你知道，我們在談論銅的價格，期貨價格。我想問你關於銅精礦市場的事情，以及金融化價格與實際價格之間的差異。你能給我們講解一下那裏發生了什麼嗎？因為在某種程度上，這就是立即出現短缺的地方，即使直到最近，這種短缺還沒有反映在整體期貨價格中。

**傑夫 (20:28):**非常好的問題，Tracy。你知道，當我們談到金屬時，從礦山出來的礦石通常會被轉化為精礦並運往世界各地，在那裏基本上必須被熔鍊成一種可以用於市場上的銅，比如電線等。

但就在那裏，你看到了短缺的最初跡象。實際上是在韓國的SK，那裏沒有足夠的精礦可以用來熔鍊成更有用的東西。所以，這就是所謂的TC費用，精礦費用。現在每個人都在説‘哦，它們是負的’，這告訴你短缺是在礦山的精礦中，而不是在最終用户那裏。它將逐漸傳導到那裏。

順便説一下，在提煉利潤方面也會發生同樣的情況。當石油出現真正的嚴重短缺時，會壓低提煉利潤。因此，目前您有零或負的TC費用是一個跡象，表明您在礦山上有短缺，這意味着最終這將進一步向下游發展。隨着我們進一步展望，特別是朝着年底，我們預計這些短缺將進一步向下游發展，更多地影響消費者，而遠離礦山。

但絕對，我認為這很關鍵，大約兩三週前的一個早晨，我看着韓國人説‘哇，我們終於到了這一步。在精礦水平發生實際短缺，’這告訴你，只是時間問題，我們將在最終用户層面看到這種情況。

**特蕾西（22:06）：**傑夫，我只是想就銅的價格目標和時間範圍與您明確一下，這樣，你知道，當我們在兩年後再次邀請您時 -- 一年或兩年後 -- 我們就知道我們的先驗是什麼，我們對這次變動的期望是什麼。但您認為銅價格會從這裏走向何方？存在哪些上行風險，我們談論的時間範圍是多久？

**傑夫（22:28）：**您知道，我們在未來兩到三年的展望是，它必須達到大約每噸15,000美元。我們怎麼得出15,000美元？一噸是，您回到1968年，那個超級週期的開始，那是由於扶貧戰爭推動的大規模住房繁榮，通過，您知道，偉大社會。我們看到銅價達到相當於每噸15,000美元。

我們知道需求破壞已經發生。現在，除了那個時期，我們從來沒有另外一個機會來觀察需求破壞，因為基本上，你知道，在最終用户層面，你的供應已經用完，就像那個韓國濃縮物的情況。你的供應已經用完，你短缺了，現在你必須讓最終用户自行限制他們的需求。

那時你會發現這些大宗商品價格能漲到多高。那時每噸1.5萬美元，可以説，我們觀察到實際的物理需求破壞或物理供應配給的唯一時期是那段時間。無論當前環境是否保持這種情況，我們會找出來。但這是我們對價格可能走向的最好猜測，因為我們以前見過。

要到達這種動態需要多長時間？我以為我們現在應該已經到達那種動態了。我傾向於認為，你知道，如果我們在接下來的12到18個月內再次見面，有可能我們會看到價格在1.25萬到1.5萬美元的範圍內。因為如果我們知道在濃縮物水平上發生了這種情況，那麼在最終用户層面開始實際發生這種情況只是時間問題。這就是像LME和Comax這樣的市場正在定價的地方。那就是你會看到價格飆升的地方。

**喬（24:21）：**上次我們和你交談時，你在高盛，現在你在Carlyle。Carlyle的能源路徑組是什麼？你最近在忙些什麼？

**傑夫（24:28）：**整個想法是專注於褐色和綠色之間的路徑。你知道，到目前為止，這種過渡一直是，用一個更好的詞來説，混亂的。主要集中在綠色方面。

但是你需要能夠思考這個過渡並管理它。你需要考慮從褐色過渡到綠色。我們談論的是路徑。就是那些連接褐色和綠色之間的路徑。我有一句話要説，我喜歡説，這裏很關鍵，如果你不擁有排放量，你就無法控制排放量。所以你有投資者在那裏，他們的投資組合中沒有排放量，但這並不意味着排放量在減少。事實上，自從[我們]開始這個過程以來，每年它們都在增加，而不是減少。

唯一能讓它們減少的方法是開始集中精力。不要考慮淨零排放，考慮今年與明年的情況，我們是否會讓它們減少，特別是在投資組合內部。因為完全將它們從投資組合中剔除，你就無法控制或説任何它們實際上減少了。

所以當我們思考這裏的動態時，我們不知道路徑。我喜歡指出在20世紀70年代和80年代的酸雨戰爭中，當我們將大氣中的硫和氣溶膠去除時，這是一個巨大的成功。他們始終保持技術中立。我想指出誰會想到如果你在排氣管中放入鉑和鈀，你將擺脱這些氣溶膠。但是需要通過試錯來嘗試這些不同的路徑，直到找到真正有效的那個。

所以我們在這裏使用術語“路徑”是為了真正表示這個想法，即我們不知道答案是什麼。我們將嘗試這些不同的路徑。我們現在可能已經找到了我們需要的路徑。但是找到確切的路徑才是這裏的目標。觀察褐色和綠色之間的聯繫將是創造一個管理良好的過渡的核心，這種過渡將比我們已經看到的混亂要少。

**Tracy (26:36):**我們顯然一直在談論能源轉型以及價格對投資和轉型本身的影響。如果我們不問問你目前石油價格的情況，那就太過失了。

我認為市場上每個人都關注的重要事件可能是非OPEC供應量的增加速度遠遠超出很多人的預期。這對你如何看待和分析石油市場產生了多大的改變？這帶來了多大的影響？

**Jeff (27:09):**那麼讓我們從大家都關注的重點開始：美國。美國的增長超出了預期。去年每天增加了40萬桶。這比人們預期的要多得多，基本上去年年底的預期是每天增長50萬桶。而實際上你得到了接近900。順便説一句，其中有200是在墨西哥灣，100在Permian盆地，100在巴肯盆地。你不會重複巴肯和墨西哥灣，這意味着你只能真正重複的是Permian盆地。

現在讓我們把這個放在一邊，然後把這與伊朗和委內瑞拉的供應增加放在一起看。你知道，伊朗增加了每天85萬桶。委內瑞拉增加了每天15萬桶。所以你的供應增加遠遠超過了，你談論的是一個驚喜。去年，受制裁石油的驚喜超過了一百萬桶每天。比你從美國得到的要多兩倍。還要記住，去年天然氣價格非常高，這進一步加強了美國的產量。

所以你知道，我是説我們會看看今年到目前為止發生了什麼。你知道，美國出現的這些驚喜與去年完全不同。而當你看看墨西哥這樣的地方，許多地方正努力增加生產。

所以是的，過去一年這是一個因素。這是我們需要意識到的事情嗎？是的。這是我關注的事情嗎？是的。但它是否破壞了故事？我會認為，受到制裁的石油增加才是真正破壞了故事的因素，遠遠大於你所提到的那些其他驚喜。

讓我們想想允許那些受制裁的石油上市的成本。你知道，這對伊朗胡塞武裝產生了影響。事實上，在整個過程中真正讓我感到驚訝的是，一艘攜帶俄羅斯物資的英國旗艦，由瑞士[不可聞]所有，被伊朗支持的胡塞武裝擊中。如果這不是問題的象徵，我不知道還有什麼是。

然後，你知道，委內瑞拉同樣，入侵圭亞那，他們顯然專注於這一點，因為他們已經努力削減那些受制裁的石油。但在你進行選舉之前，這不太可能生效。但歸根結底，這是在需求相對疲弱的時候向市場投放了大量供應，正值我們所稱的經濟中期暫停期。這意味着，如果你看看2022年和2023年的那段時間，那是你經典的經濟中期暫停期，利率大幅上漲，能源價格上漲，系統不得不適應更高的利率，更高的能源價格。

它放慢了，然後開始商業週期的第二階段，這就是我們現在所處的階段。順便説一句，在戰後時代的歷史上，當你進入商業週期的下半部分時，商品從未不是表現最佳的資產類別。而且很少有歷史表明，OPEC能夠控制價格的暴漲。他們無法迅速應對。

這就是為什麼我不像對銅那樣看好。我也不會試圖説它像銅那樣看好，但它確實是整體故事的一部分。你知道，我們從來沒有認為它會像基本商品那樣看好。但是當你看這些商品超級週期時，無論是糧食、軟商品、石油、基本商品、貴金屬，這些市場很少會相互拉開太大距離，因為最終在它們之間存在套利機會。

**喬（30:24）：**需求方面呢？你知道，顯然，電動汽車理論上隨着時間的推移應該會削減對石油的需求。但實際上，很難看到這種影響已經顯現。而且，道路上仍然有大量的內燃機汽車。實際上，實現石油需求達到峯值或彎曲需求曲線的中期前景是什麼？

**傑夫（30:48）：**目前，我們已經使用了很多“胡蘿蔔”來解決這個問題。你知道，如果是IRA、REPowerEU的補貼。當我説“胡蘿蔔”時，這裏沒有“大棒”。你真的想要降低石油需求，我們過去是如何進行這些轉變或者當我們面臨環境問題時的呢？你需要使用“大棒”，比如像過去我們對硫磺徵税一樣。

這不是一個封閉的循環。如果你真的認真想要降低需求，我們應該製造一些障礙來阻止需求增長。我不想討論這個問題的政治因素，因為它們變得相對棘手。但我認為關鍵點在於我們有工具可以降低需求。但世界上沒有任何地方有政治意願。

我認為我在這一切上真正錯誤的地方是，如果我們回顧一下，比如12、18個月前，我完全高估了西方政府為他們的政治付費的意願。無論是通過制裁、環境政策，我不在乎你想選擇哪個國家，你都可以找到他們放鬆的地方。

你知道，我住在英國，那裏有很好的例子他們放鬆了。但我認為關鍵點在於，當情況變得艱難，脱碳的成本變得非常明顯和高昂時，那種政治意願就沒有延續下去。如果我們認真想要降低需求，我堅信我們應該這樣做，順便説一句，我不會在這裏貶低政治，因為我知道它們真的很困難。但在我們開始看到總需求顯著下降之前，這需要成為首要考慮的問題。

部分原因是人們，我認識一個人 -- 我不會點名 -- 他們有一個插電混合動力車，但從來不插電。這是一個非常普遍的問題。但如果你希望人們插電，讓他們不插電變得昂貴，那麼他們就會插電。

所以我認為我們還有很長的路要走。但我認為關鍵在於，你知道，我實際上在歷史上指出過這一點，我想我們上次談到時我也提到過，歷史上當你達到一個臨界點時，你會真正看到政策對問題採取認真的態度。

當我們想到對抗酸雨的戰爭時，是因為伊利湖的影響。1968年，伊利湖着火了。理查德·尼克松不得不做出回應。他制定了《清潔空氣法修正案》，成立了環境保護局，我們着手解決了問題。我們利用了我們掌握的工具，這些工具我們在經濟學10中都學過。對於負外部性，你該怎麼辦？對它徵税。所以我們知道該怎麼做。我們只需要達到政治意願的那一點，去做我們知道該怎麼做的事情。

**特蕾西（33:28）：**傑夫，我想回到你談到的石油美元和當前大宗商品漲勢與歷史上大宗商品漲勢的關鍵區別的問題上，你知道，過去石油價格上漲後，額外成本會被循環投入美國資產，比如國債，這將對美元產生影響，你會得到這種自我強化的循環。

很多評論員對美元多元化的想法有點憤世嫉俗。但聽起來你認為這是當前正在發生的事情之一。這種想法是，有一些國家正在聯合起來，表示‘我們想要用我們自己的貨幣進行貿易，並擺脱美元。’你認為這將如何發展？

**傑夫（34:13）：**我認為這將變得越來越明顯，因為擁有這些美元，所以讓我們來看，我們知道俄羅斯和印度正在用印度盧比交易石油。所以任何剩下的部分，他們可以用黃金來結算。

順便説一句，西方政府非常小心地維護俄羅斯被凍結的資產的完整性，這4000億美元，因為他們不想引起擔憂。但我認為損害已經造成，因為你看不到，你知道，這些國家不再用美元進行貿易，因為擔心他們會怎麼處理這些美元。而且你看不到中國人實際上仍然獲得大量美元排隊購買美國國債。

所以，再次強調，我不想捲入政治問題，但問題是我們是否已經過了不可逆轉的那個點？我們會再次看到那種循環發揮作用嗎？順便説一句，我認為你不需要對大宗商品感到樂觀，因為如果他們開始拿這些美元和盧比以及其他貨幣來購買原材料，就像他們用黃金做的那樣。

我們知道他們正在用黃金做這件事。你知道如果他們開始用銅、石油和其他大宗商品做這件事，並建立戰略儲備或類似的東西，情況就會變得相當樂觀。但這與我們過去看到的情況非常不同。我想説，如果你問我真正犯錯的地方是什麼，我不知道為什麼我認為我們會繼續進行那種美元循環動態，考慮到發生的一切。但這是一個讓我真的感到驚訝的地方。

**喬（35:41）：**卡萊爾集團的傑夫·柯里。很高興你能回來。我總覺得這是一個關於大宗商品市場運作方式的大師課程。很高興和你聊天，我們將在18個月或兩年後再次與你交談，看看這一切是如何發展的。

**傑夫（35:55）：**完美。

**喬（36:09）：**特蕾西，我非常喜歡和傑夫交談。

**特蕾西（36:10）：**我知道，我記得他離開高盛時，發表了那篇像是‘大宗商品市場中我學到的10件事’，我鼓勵每個人去尋找並閲讀，因為即使他剛才在談話中非常坦率地談到了自己犯錯的地方，但當然，任何在這個投資世界中的人，分析事物，如果你做得足夠長時間，總會犯一些錯誤。因此，回顧他的經驗教訓並理解他思考事物方式的框架是非常有用的。

**喬（36:41）：**是的，完全正確。他表達得非常清晰，對吧？你知道我覺得有趣的是什麼？因為一些東西，你知道，是在我們之前談論過的主題上進行重建，但我認為真正有趣的是他描述了過去幾年發生的一些緩和措施，這不是我們通常所想的傳統緩和，而是更隱蔽一些，所以制裁執行減少了一些，更加寬容一些。

**Tracy (37:05):**環境法規…

**Joe (37:06):**是的，對採礦等方面的環境限制要寬鬆一點。這些事情不會公開，你知道，沒有人會出來宣佈“哦，我們將放鬆制裁。” 你只是聽到了，人們從數據中推斷出來。“哦，一定是伊朗石油在流出”，或者其他什麼。或者沒有人會公開表示“哦，我們不再關心環境，我們將放棄所有規定。” 你知道，再次，你從正在發生的活動中推斷出來。我覺得這是一個非常有趣的觀點。

**Tracy (37:35):**你知道，我也是這麼想的。所以我問他現在石油市場有什麼不同，美國石油生產和非歐佩克生產，因為這往往受到很多關注。它成為很多頭條新聞。所以戰略石油儲備釋放，拜登政府可能與石油鑽探有一些不尋常的關係，但我們確實看到美國正在改變世界石油市場。

但是根據傑夫的觀點，他認為實際上制裁執行力度的放鬆是所有這一切中更重要的因素。但正是因為這不是公開的，我們沒有那麼多討論。你看不到有關俄羅斯石油供應量的官方統計數據。環境法規也是一樣。所以我覺得這是一個非常好的觀點。

**喬（38:27）：**他關於缺乏激勵措施的最後一點我也覺得特別有趣，就像，是的，胡蘿蔔很容易，但如果你實際上，就像，美國提高汽油税，或者像他所説的，提高硫税，這些是你可以做的事情，人們不會喜歡。但你知道，在實際上存在權衡的世界裏，政治意願有多少呢？

剛才你提到的，顯然我們之前已經談論過一點，但即使是俄羅斯在烏克蘭的戰爭，顯然是支持烏克蘭並支持烏克蘭，但你知道，並不是特別興奮於烏克蘭對俄羅斯石油設施的攻擊，以及這將給整體全球戰爭努力增加的成本。想想他説他有點驚訝，我猜是對於採取過渡期痛苦部分的意願的缺乏。

**特蕾西（39:19）：**是的。我想到的另一件事是環境問題的演變，比如説。他提到了酸雨，以及導致了許多額外監管的伊利湖事件，使其變得顯著和在政治上可接受，我猜，這樣你就可以做到。

現在有一種傾向，認為環境出了問題，然後專注於我們需要做的其他一切。但如果你想想酸雨，這在70年代、80年代，甚至可能延續到90年代都是一個如此重要的話題。但如今由於那些法規，酸雨在歐洲和北美等地區的影響要小得多。

**喬（40:02）：**不，當我們還是孩子的時候，或者至少當我還是個孩子的時候，酸雨和臭氧層是兩個重要的問題…

**特蕾西（40:06）：**沒錯，還有拯救鯨魚。那是環保問題的三大關注點。

**喬（40:12）：**這在我的記憶中肯定有。

**特蕾西（40:15）：**好的。好了，我們就到這裏吧？

**喬（40:16）：**就到這裏吧。

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