什麼是Pod Shop？理解多策略對沖基金 - 彭博社

攝影師：Jason Alden/Bloomberg 多策略對沖基金目前非常流行。但關於他們究竟做什麼，以及所謂的“豆莢店”與傳統對沖基金有何不同，也存在很多困惑。在這一期的播客中，我們與長期從事該領域的老手Giuseppe ‘Gappy’ Paleologo進行了交談。除了撰寫關於量化金融的書籍外，Gappy曾是Citadel的風險和量化分析總監，以及Millennium的企業風險負責人，擔任過許多其他工作。他向我們介紹了多策略交易員實際上一天都在做什麼，什麼樣的人適合從事多策略交易，以及如何在豆莢店遊戲中取勝。本文稿已經經過輕微編輯以提高清晰度。

## 奇怪的交易：如何在多策略對沖基金中取得成功（播客）

48:43

**來自播客的關鍵見解：**Gappy在對沖基金行業的多個工作經歷 — 3:51豆莢店如何賺錢？ — 5:18在交易平台內工作的好處是什麼 — 7:41一個組織內的300個豆莢如何保持多樣化 — 9:32豆莢店如何管理風險 — 14:56投資組合經理的平均壽命 — 20:25為什麼世界屬於“痴迷者” — 27:24創造阿爾法的兩種方式 — 29:05在大數據時代資產仍然被錯誤定價的原因 — 33:31對沖基金下一個重大創新將是什麼 — 38:29

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**Tracy Alloway (00:20):**你好，歡迎收聽另一集Odd Lots播客。我是特蕾西·阿洛維。

**Joe Weisenthal (00:25):**我是喬·韋森塔爾。

**Tracy (00:26):**喬，我知道我們之前做過一期關於套利基金的節目。但那主要集中在它們對市場的影響上。我必須説，我仍然對那次談話有些疑惑，如果我在一個套利基金公司工作，我到底會一整天在做些什麼？

**Joe (00:49):**我也很想知道確切的答案。我是説，我大概有這種模糊的感覺，他們有一羣人專注於各自的領域，然後他們將一堆東西平均出來，抵消掉一些東西，這樣資本效率高，理論上是市場中性的，等等。但除此之外，我還是不太明白。我唯一知道的是，他們做得很好，很多人都在推出更多這樣的基金。

**Tracy (01:16):**是的，它們似乎非常流行。在量化金融領域，至少是大家都想去的地方。每個人似乎都在瞄準這些大名鼎鼎的地方，比如Citadel、Millennium，也許。但我的問題是，為什麼？

**Joe (1:35):**這也是我的問題。

**Tracy (1:36):**是因為它們在賺錢，預計未來會繼續賺錢嗎？還是在那個領域工作有什麼根本上的迷人之處，讓很多人都想進入？

**喬（01:47）：**我的意思是，我認為這可能是説同樣的事情的兩種方式。如果他們在鑄造貨幣，那對這個領域的人們可能是基本上有吸引力的。但我認為，回到問題的根本，我們知道的是，許多基金，包括顯然甚至是B級或C級基金，都做得很好。所以我只是好奇是如何以及為什麼。然後，是的，關於在這些基金中取得成功需要什麼，或者誰是可以在這種環境中取得成功的人的問題？

**特蕾西（02:16）：**好的，我很高興你這樣説，因為今天我們將與一個在這種特定環境中取得成功的人交談。我們有一個完美的嘉賓。我們將與朱塞佩·帕萊奧洛（Giuseppe Paleologo），也被稱為Gappy，進行交談。

他自稱為“不斷的園丁”，經常處於園藝休假狀態。他還是《高級投資組合管理：基本投資者的量化指南》的作者。我必須説，這是我在量化金融領域讀過的最有趣的書之一。我不能説它是最有趣的，因為我確實讀過Emanuel Derman的《我的量化生活》，但它絕對是其中之一。喬，我知道，我知道你也喜歡它。

**喬（02:54）：**我看了。你知道，我跳過了所有數字、方程式和希臘字母。

**特蕾西（02:58）：**你只看了笑話

**喬（02:58）：**但實際上，這本書寫得非常輕鬆愉快。我覺得，即使是我基礎的閲讀，也可能學到了一點東西。寫得非常出色。我對這次談話非常興奮。你知道，你提到我們的嘉賓是園藝假期之王。如果你看他的LinkedIn，確實擔任過許多不同的角色。

**特蕾西（03:19）：**我還要説，他是我唯一認識的一個肩膀上同時有α和β紋身的人。

**喬（03:27）：**哇。

**特蕾西（03:28）：**你知道，有些人會得到α符號，但他兩個都有，所以你知道，紋身組合得非常平衡。

**喬（03:36）：**陰陽。

**特蕾西（03:36）：**是的。所以 Gappy，非常感謝你來參加《Odd Lots》！

**朱塞佩“Gappy”帕萊奧洛（03:40）：**嗨，特蕾西。嗨，喬。

**特蕾西（03:42）：**也許首先，我會讓你解釋一下你以前的工作經歷，因為有很多。你在這個行業做了些什麼？

**Gappy（03:51）：**是的，我不太確定。好問題。嗯，我幾乎是偶然進入這個行業的。我曾在IBM研究部門做了幾年的研究員，然後有點厭倦了。在紐約，除了IBM或技術公司，唯一可以工作的地方就是金融領域。所以我幾乎是偶然進入了金融領域。

再説一次，對於我的職業選擇，沒有什麼主要計劃。當我感到無聊時，出於某種原因有人給我打電話，提供了一份更有趣的工作。因此，我主要在所謂的行業買方工作。所謂的行業部分積極投資並承擔風險。我曾兩次為Citadel工作，為一家小型對沖基金擔任投資組合經理，然後為Millennium和Hudson River Trading工作。我在定量研究和風險管理之間輪流工作。最近，我在Hudson River Trading工作，直到11月初。

**Joe (04:55):**我認為當人們想到多策略對沖基金或者投資組合管理公司時，也許Millennium是人們首先想到的。如果有人問你“Millennium是如何賺錢的？”——他們似乎多年來賺了很多錢——你會怎麼回答？

**Gappy (05:12):**好的。我希望不會説出任何專有信息…

**Joe (05:18):**當然，像Millennium的商業模式？

**Gappy (05:19):**是的。我認為Millennium擅長的是擴大規模。因此，調整其現有平台以適應新策略和新投資組合經理。有時在他們的一些營銷材料中，他們稱之為“投資運營系統”之類的東西。

因此，這是一個作為公司願意吸收一些相對新的策略併為該策略成功創造環境的系統。因此，我認為他們可能擁有目前最多的獨立投資組合。可能接近300個。管理資產約為600億美元左右。但我想説他們的超能力真正在於他們在獨立投資組合數量方面的擴展能力。

**Tracy (06:16):**所以你提到了在那裏為成功創造環境。在這樣一個組織中，這是什麼樣子的？是什麼樣的渠道讓那個特定組織中的交易成功？

**Gappy (06:32):**所以我會給出一種略微特殊的、也許是關於成功平台的理性的故事。我認為平台有點像管理套利或某種單一平台、單一經理或小型對沖基金與基金組合之間的差距。所以如果你是一個基金組合，你確實有規模，但你沒有能力從近距離觀察你的投資工具的表現。

假設他們表現不佳，你必須等一年才能拿回你的錢。在對沖基金平台的情況下，你實際上不僅可以從非常近的距離觀察投資組合經理的表現、他們的技能，而且還可以幫助他們表現更好。所以你可以集中一些使他們變得更好的功能。你知道，資本獲取、企業獲取、風險管理。如果他們表現良好，給他們更多資本。如果他們表現不佳，從他們那裏拿走資本或讓他們離開。

同時，你也解決了另外兩個問題。所以一個是，有一種風險轉移正在發生，因為一個平台幾乎是按設計，否則它實際上不是一個平台，有一個基礎於平台存在的透傳費用結構。這確實使一個平台成為它所是的，而不是一個像 D.E. Shaw 那樣的多經理對沖基金。

這意味着投資組合經理並不是通過對沖基金作為整體從有限合夥人那裏獲得的激勵費來獲得報酬，而是投資組合經理根據他們的損益比例獲得報酬。這種支付直接通過傳遞給有限合夥人，即投資者。基本上，這將風險直接轉移，從投資組合經理轉移到有限合夥人。這在某種意義上使系統更加健壯，對吧？再加上跨投資風格和投資組合經理數量的分散化，現在你開始在成功的平台周圍建立一道護城河。

**Joe (09:04):**如果一個實體有300個Pod，每個人都在做自己的事情，等等，為什麼回報不會變成市場回報呢？一個直覺可能是這種模式不會擴展 - 我知道它確實會 - 但一個直覺可能是這種模式不會擴展，你增加的越多，你就會過度分散，最終你只會得到，你知道的，‘買入VTI ETF’之類的東西。為什麼不會發生這種情況呢？

**Gappy (09:32):**對此的一個簡單解釋實際上就是看一下零售投資者會持有什麼樣的投資組合。比如説，他們持有蘋果和IBM的多頭頭寸。好吧，他們持有的是市場的一個不完美版本，對吧？但是他們的技巧在於他們的蘋果和IBM頭寸的權重與市場相比有多大的不同，好吧？

所以你可以將你在個人賬户中的表現分解為市場和你對這些股票的特異賭注的總和。現在對沖基金所做的是，他們做同樣的事情，但是他們儘可能地完全消除他們在市場中的暴露或投資。因此，他們完全運行市場中性和因子中性的投資組合。

因此存在多樣化，但這些特異的賭注並沒有被分散到一個大市場中，而實際上它們實質上成為一堆獨立的賭注，根據大數定律，它們傾向於具有越來越好的風險調整配置。

**特蕾西（10:39）：**所以我仍然看到一些平台負責人將整體傾向描述為市場中性，但他們究竟是什麼意思呢？

**加皮（10:49）：**我的意思是，他們通常運行各種策略。所以讓我們關注一下，因為更容易理解，讓我們專注於自主多空權益和系統性權益，因為每個人都知道這些是什麼。

**特蕾西（11:00）：**太好了。我很高興你認為系統性權益是容易理解的。

**加皮（11:03）：**是的。相對於，我不知道，國債基礎或賣出波動率。所以他們的意思通常是他們確實有所謂的因子模型。因子模型有點像是市場模型的強化版。所以你有一個市場項，這樣你就可以看到你的投資組合對市場有暴露。所以行為有點像市場。然後它也有點像一個具有動量的投資組合。然後它也可能在價值方面有一點傾向。這些平台傾向於運行完全沒有市場暴露的投資組合，然後它們也傾向於在這些更奇特的因子上有受控的暴露。

**喬（11:47）：**他們怎麼知道呢？我的意思是，所以中心那邊有人，有所有這300個小組，數據可能被聚合和以各種方式切片，但工作是什麼或者他們實際上如何確保他們的投資組合經理在淨值上沒有市場基準暴露？

**Gappy (12:05):**是的，他們通常至少會購買一些商業因子模型，這是市場的模型，比如你的投資範圍：股票的表現如何，你如何將股票的表現分解為這些各種系統性的，或者我們稱之為普遍的市場因素，而不是特異性的。

所以你可以直接購買它們。我的意思是它們真的很昂貴，但它們確實起到了作用。一旦你購買了它們，你就會創建一種用户友好的界面，這樣投資組合經理可以隨時看到投資組合的情況。這有點像實時拍攝你身體的X光片。

你知道，你可以看到‘哦，我的投資組合在市場上稍微短缺一點，稍微看漲動能，也許有一些擁擠，暴露度。’ 等等。所以這就掌握在投資組合經理手中。然後在此之上還有另一層，非常重要的一層：風險管理，它確保投資組合經理表現良好，他們不會超出範圍。你知道，他們不會購買微型股票，或者投資瘋狂的東西。

**Joe (13:17):**或者只是一直做多英偉達。

**Gappy (13:19):**或者做多英偉達。是的。如果他們的想法是一直做多英偉達，那可能不是一個理想的投資組合經理。

**Tracy (13:27):**所以我一直在想的另一件事是，在同一個團隊內部的不同小組之間有多少可見性？我的意思是，我假設，有某種中央風險管理系統，可以抵消頭寸並嘗試使資本的利用最有效。這也是很多優勢所在。但如果你只是一個追求自己策略的交易員，你知道你旁邊的那個人在做什麼嗎？你有這種可見性嗎？還是想要讓每個人在智力上保持分離，以免彼此受到影響？

**Gappy (14:06):**正確。這是一個很好的問題。所以對於這個問題並沒有真正的黑白答案，因為從歷史上看，曾經有過一個時期，平台之間有更多的可見性和更多的合作，或者至少在同一領域的平台之間有更多的合作。但我想説，歷史趨勢更多地是為他們提供成功的工具，而不是讓他們能夠看到彼此的投資組合，例如。

而這樣做的理由是，你可能更喜歡獨立的賭注，而不是相關的賭注，可能會更有見地一些。所以這是一個權衡。如果我們交談，也許我們可以想出稍微更好的主意。但是，我認為趨勢是越來越向着，“不，你看不到我持有什麼。”

**Joe (14:56):**更多地與我們談談風險管理組件。再次強調，我並不是很瞭解，我知道，你知道，止損非常嚴格，你沒有太多的損失空間。如果你做得不好，你的資本會減少。如果你做得好，我猜你會得到更多，如果你做得[好]，你會得到更多，等等。但是你如何描述，對沖基金層面上的風險管理的本質呢？

**Gappy (15:20):**所以可能有兩三個核心功能可以用定性的方式描述，但你知道，我認為相當全面。然後還有一些比較玄妙或領域特定的東西。

所以讓我們談談一般原則。你提到了止損。這非常重要。你知道，總是有止損。有些你知道你有的，有些你不知道你有的，但每個人在生活中都有止損。所以這些非常重要，因為你可以想象，一個投資經理有點像一個持有看漲期權的人，你知道，虧錢的投資經理可能有一些動力去孤注一擲，有時候。但止損實際上是一種原始的尾部保險，是投資經理左尾的一種風險管理工具。這非常重要。

第二個原則是，它是一種自我執行的真正多元化。所以這就是你想要有某種風險模型，告訴你隱藏的投注是什麼，它們可能重疊並在總體水平上可能相互作用，所以如果每個人都在同一個方向上承擔一點因子暴露，然後將這個因子暴露在300個PM之間相加，它就會變成一個大的因子暴露。因此，一個PA風險管理組織需要做到這一點。第三件事是確保人們保持在範圍內。好吧，這似乎微不足道，但實際上這需要很多領域專業知識。因此，瞭解交易，從操作角度和微觀結構角度可能出現的問題…

**特蕾西（16:56）：**這也是因子漂移風險嗎？

**加皮（17:00）：**我會説範圍更像是因子漂移。或者一般來説，是策略漂移，不僅僅是因子。但是保持在範圍內更像是純粹的策略漂移，或者只是承擔投資組合經理可能意識到的風險，但是對於對沖基金的負責人來説，因為他不是該領域的專家，所以可能不太瞭解。因此，風險經理必須非常瞭解發生了什麼事情，並警覺，與PM交談，與業務負責人交談。

**特蕾西（17:33）：**你能給我們提供具體的例子嗎，根據你的經驗，會引起警報的那種事情？所以，我猜你不必給我們具體的例子，但你知道，那種…

**喬（17:48）：**例子的類型。

**Tracy (17:48):**是的。在風險管理崗位上，會引起你注意的示例類型是什麼？

**Gappy (17:54):**我們稍微涉及了一點。簡單的事情，對吧？所以簡單的事情就是人們承擔過多風險，首先。這很簡單，但你知道，我們會考慮美元波動性。美元波動性有點像你在一年內可以賺取或者失去多少，例如。

**Tracy (18:09):**就像風險價值，那種計算？

**Gappy (18:11):**有點像風險價值。是的。我是説，大多數人也會考慮風險價值，但好吧。是的。我是説，選擇你的風險度量標準。你想要保持在其中。然後是因子暴露，好嗎？這也很簡單。集中度。所以如果你在英偉達下了一個鉅額賭注，它必須顯現出來。所以這些相對簡單。

還有一些稍微複雜的事情。比如，例如，你採取一些真正的套利頭寸，你認為某些東西在價格上是便宜的，相對於富裕的，比如，債券與期貨。或者你進行某種資金套利交易，投資世界中的不同代理人對其資產有不同的資金費率。這些可能會出問題。比如，在一個錯位中，它們可能會出問題。通常來説，你管理這些事情的方式有點像併購套利。你給它一個最大規模，並且你要確保這是正確的，這個規模是正確的，並且得到監控。所以這些是可能出錯的事情。

**Joe (19:11):**經理們，他們有多少，我是説，我確定有一些，我不知道是意外漂移還是，你知道，漂移是一箇中性詞。風險管理人員需要注意多少，我猜，有意的漂移？或者‘這不起作用，我知道這不太符合我的授權範圍，這不太是我應該交易的，但我可以這樣辯解，或者我只是看到這些線在這裏上升，我需要…’這有多大的風險管理問題？

**Gappy (19:39):**我認為總的原則應該是信任，但要核實。我會説，絕大多數投資組合經理都非常負責，因為他們擔任這個角色，他們接受過教育來控制風險，理解風險。偶爾會出現失誤。這就是為什麼你需要核實。

**Tracy (20:01):**好的。在失誤的對立面，我很好奇資金是如何分配的。如果我運行一個極其盈利，成功的交易策略，我會自動獲得更多資金來玩耍嗎？還是在這裏有一定的紀律，你不希望人們不斷增加頭寸，或者增加交易成本等等？想象一下我是最受歡迎的交易員…

**Joe (20:37):**成功的。

**Tracy (20:37):**最成功的交易員…

**Joe (20:38):**我認為受歡迎程度不應該重要。

**Tracy (20:38):**也很受歡迎！

**Joe (20:39):**但是成功。

**Tracy (20:40):**我既是Citadel最受歡迎的交易員，也是最成功的交易員。

**Joe (20:44):**Tracy獲得更多交易資金的流程是什麼？

**Tracy (20:47):**我如何變得更受歡迎和更成功？可能不是[更]受歡迎。

**Gappy (20:50):**好的。假設你受歡迎且成功。那麼你會獲得更多資金嗎？你會獲得更多資金，但有一個限制。第一個因素是，有一個自然的限制，有些大型對沖基金的每日損益有時會受到單一策略的影響，好吧？

也許這是合理的，對吧？但是有一個風險可能太大的點，因為跨策略的集中度——把 pods 想象成股票，對吧？你不想把你90%的儲蓄都放在英偉達股票上。所以，好吧，這是第一點。所以有一些基本的啓發式。

然後，策略的增長有一個自然的極限。比如，有一個權衡，因為你的市場影響力非常大。或者你的策略有一個硬性規模。所以你不能擴展高頻交易，你不能擴展到無限，甚至是指數再平衡。或者如果你是一個消費者 PM，你的成本增長速度比你的投資組合規模快。所以在沒有成本的情況下，你的損益大致呈線性增長，但是你的成本增長速度比線性增長更快。所以有一個你不想增長的點。

**喬（22:13）：**好的。相反地，假設特蕾西進來了，她是一個 PM，她的 pod 會持續多久？

**特蕾西（20:14）：**喬，你怎麼敢！

**喬（20:15）：**是什麼會導致她被解僱？她被解僱的門檻是什麼？

**加皮（22:31）：**我沒有 PM 平均任期的統計數據。如果我有的話，可能不應該説。嗯，這也很大程度上取決於地方。好吧，多久？我會説這就像生活中的一切，對吧？就像90%的一切都是劣質的。很抱歉要説，但對 PM 也是一樣。

但這也是平台的另一個美好之處，順便説一句。所以讓我稍微岔開一下。因為平台的一個美麗而被低估的方面是它們起到了篩子的作用。所以你基本上會經歷市場上每一個可能的 PM。每年大約有20%的 PM 會被解僱或離開，但你會留下優秀的，對吧？所以最終你會有足夠數量的 PM，他們真的能夠支撐業務的可持續發展。平台是一種探索工具。所以我不會説他們能持續多久或其他什麼的，對吧？

好吧，你需要有多好？我認為，如果你有一個市場中性的夏普比率，對於那些不習慣這個概念的人來説，基本上是利潤的風險調整衡量標準。所以你拿你的損益除以某種風險指標，就得到了夏普比率。如果你沒有這種市場敞口，你可以稱之為信息比率。如果你有一個信息比率為一，並且你明智地管理你的左尾，你就能生存下去。所以，你知道，開始練習吧。

**特蕾西 (24:12):**好的。但在這個問題上，我想問你的另一件事是，你知道，我們傾向於談論這些事情 - 平台、投資公司、多策略 - 就像這一個大塊基本上在做類似的事情。但我的印象是，跨公司之間的文化差異相當大。而且，雖然像喬在介紹中説的那樣，從事這項工作的公司並不多，但數量正在增長。但當我們談論這種文化變化時，我們到底是指什麼？

**加皮 (24:43):**在很大程度上，我認為平台的形成受到他們創始人個性的影響。所以伊茲·英格蘭德有一種個性和個人歷史。肯·格里芬有另一種。Hudson River Trading的創始人 - 不是一個平台，你知道，在某種程度上是多策略。所以文化受到這些影響很大。

所以如果你像肯·格里芬這樣的交易員，你所工作的基金更有可能是一個交易型的，而不是純粹的技術文化。Millennium非常分散。Citadel傾向於更像一個集中和高效的組織。所以用一個對沖基金經理的話來説，你知道，Citadel就像新加坡，而Millennium就像美國，對吧？新加坡：非常高效，高效運轉。在某種程度上是技術專家。而美國，你知道，有點混亂和低效，但非常強大。

從某種意義上説，你知道，千禧年具有這些魯棒性特徵。它就像一個有機生物。它確實會發生很多變化。因此，其他一些公司更具合作性。例如，我認為Balyasny往往比這另外兩家公司更具合作性。順便説一句，不同團隊之間的情況可能會有所不同。就像取決於你在哪裏工作，你知道，可能是天堂，也可能是地獄。

**Joe (26:10):**好的，有人聽到這個播客，也許他們正在大學學習金融，或者可能是技術或其他領域。工程或其他什麼的。他們可能會説‘哦，這聽起來很酷，我想為其中一個公司工作。’那麼，一個人最終會走上什麼樣的基本道路，也許首先在一個小組中，然後負責一個小組？

**Gappy (26:25):**好的，首先，我想勸阻所有正在聽的人不要選擇金融這個職業。好嗎？

**Joe (26:32):**每個人都會把這當作一個挑戰，但請繼續，

**Gappy (26:34):**當然。所以我寫了一份小文件，因為我收到很多學生類似這樣的問題。而殘酷的答案是這很困難，也有一些運氣成分。所以，如果你想做量化方面的工作，去一個有名氣的學校肯定會有幫助。如果你想做編程方面的工作，成為一個非常優秀的程序員肯定會有幫助。

而且，你知道，你需要有量化思維的能力。這是肯定的。現在有編程測試使得入學變得更加民主化，但仍然非常具有選擇性。我並不特別有資格就如何進入這個行業提供建議。我認為我更瞭解如何成功以及——如何快樂，而不是成功——如何在這個行業中快樂。

**喬（27:22）：**這可能更重要。讓我們聽聽這個。

**蓋皮（27:24）：**是的。所以我是説，在這個行業如何保持快樂。我認為，我經常問人們什麼是一個好的分析師或一個好的量化研究員，得到的答案很常見，那就是，好奇的人做得好，似乎也更快樂。

所以，像往常一樣，你需要有激情。你需要去，你知道，週末進入狀態，無法不去思考一個問題。所以我認為痴迷有幫助。所以我認為世界屬於那些痴迷的人，無論是好是壞，在未來都是如此。就像你可以看到的，這是一個重尾世界。所以如果你想要一個更穩定的工作和更少的吸引力，我認為成為一名牙醫是一個更好的職業道路。但對這些事情有一定程度的痴迷是好的。否則，在某個時候，你知道，你會離開這個行業。順便説一句，這完全沒問題。

**特蕾西（28:23）：**這實際上讓我想起了另一件我想問你的事情。所以你説世界屬於那些痴迷的人，這個……

**喬（28:30）：**很棒的話

特蕾西（28:31）：……是一個非常好的話。但是當我讀關於量化金融的書時，很多內容似乎都是關於希臘字母開始的。但基本上是關於規模化和管理風險以及如何看待你的頭寸等等。你到底是如何產生交易理念的？比如，策略是從哪裏來的？我只是在尋找市場中的數學錯位和套利機會嗎？還是我在考慮‘我想在人工智能或清潔能源等領域大幹一場’之類的事情？

**Gappy (29:05):**我認為你的問題有兩個方面。第一個是你如何客觀地創造Alpha？好的。關於Alpha，只有有限的幾種方式。市場存在結構性的不平衡，因為市場設計不良，因為我們不生活在新古典世界。因此，這些不平衡會持續存在。

你如何利用這種物理Alpha有兩種方式。第一種是你是一個天才，你面對牆壁兩年，做研究，然後提出一個原創的想法。好的。有這樣的人。但很少。另一種更簡單。就像文藝復興風格。你是一個著名畫家店裏的學徒，你學習這門手藝，然後你自己闖出一片天，讓它變得更好一點。

即使稍微改進也可能產生巨大的影響。所以我會説模仿起着很大的作用。也許還有另一個特徵，就是，你必須具備正確的性格特徵，比如，動力、風險承受能力。所以，你知道，我曾經和一位前Point72的投資經理一起吃午飯。他最大的回撤是9000萬美元。順便説一句，這並不算太高。如果你虧損了5億美元，你簡直要發瘋了，知道嗎？你的臉色都變了。

**Joe (30:39):**你見過嗎？

**Gappy (30:40):**當然，見過，見過。

**Joe (30:42):**是的。我記得在《隨機漫步的傻瓜》中，[納西姆·尼古拉斯] 塔勒布談到看到一個人虧了很多錢後，所有的荷爾蒙都釋放出來，看起來多麼蒼白。我記得他對此有過具體評論。

如果天才只有那麼多，如果阿爾法沒有無限的供應，如果結構力量、物理力量如你所描述的那樣，你知道，這些位移或現實與新古典世界分離的原因只有那麼多，那麼當我們看到更多這些發射，這些對沖基金變得更大時，這是否意味着機會在減少？

**Gappy (31:20):**是的。

**Joe (31:22):**很酷。

**Tracy (31:23):**等等，為什麼？

**Gappy (31:25):**嗯，因為一切都有有限的容量。就是這樣。我是説，正如你所説，Joe，機會只有那麼多。每個機會都有有限的容量。所以在某個時候，每個人都在做同樣的事情，你會達到某種平衡狀態，這並不一定意味着每個人都能獲得最低的回報率，對吧？但是，你知道。

**Tracy (32:02):**你之前提到系統性股權比其他東西如國債基差交易更具可比性。根據我的個人經驗，我不太同意，因為我來自一種信用背景，但這讓我想起了這些公司在債券市場中變得更加重要。在市場做市商角色等等。在這種世界中，從事股權與固定收益的日常工作，是否非常不同？或者是否適用類似的原則？

**Gappy (32:35):**實際上，我認為非常不同，你知道。為什麼呢？首先，在基本股權中，你的優勢主要是信息性的。因此，你擁有一個與共識不同的世界模型，並從中獲利。這真的是信息性的。

在很多固定收益的情況下，[它] 真的是結構性的。你知道，有可預測的流動，有眾所周知的不平衡，有不同的流動性需求。所以這更多是一種有偏差的策略或一類策略。所以你可能會損失很多錢，但你會定期收集一些零錢。所以你需要管理這種風險。你需要為此擁有更多的資本和情景。所以風險管理，你對投資的思考方式是不同的。它更多基於情景。它的分散程度較低。從根本上講，你有相對相關的賭注。

**Joe (33:31):**為什麼世界實際上沒有被映射到新古典主義的世界觀？因為有這麼多的資金，有這麼多的投資和努力被投入到發現任何地方的價格錯位上。那麼為什麼在所有這些資金、所有這些專業人士、天才、超級計算機和人工智能都在攻擊找到定價錯誤的證券這個問題時，仍然存在定價錯誤的證券呢？

**Tracy (33:57):**理論上，一切都應該被套利掉。

**Joe (33:59):**是的。而且應該是瞬間的，對吧？

**Gappy (34:01):**但在實踐中並非如此。

**Joe (34:02):**嗯，是的，但為什麼在實踐中不是這樣呢？為什麼 — 即使所有專業人士和資金都在嘗試做這件事 — 仍然存在這些異常或錯位，無論你想如何稱呼它們？

**Gappy (34:13):**我不是真正有資格回答，但我只是看到只有有限數量的專業人士。你知道，只有有限數量的專業人士有一定的風險容忍度。而且到處都有限制。你的資產負債表上有限制。你可以損失多少錢也有限制。

所以，套利的限制遠不止於[安德烈]舍萊弗和[羅伯特]維什尼的玩具模型。這有點像資金套利。順便説一句，那篇論文中的機制是錯誤的。我的意思是，不現實，而不是錯誤。這有點像人為的。但無論有多少參與者，只要存在約束，就可能存在效率低下。這是一個事實。而且這種情況不會消失。

**特蕾西 (35:01):**我有一個實際問題，我一直想問某人，我覺得你可能是最合適回答這個問題的人，如果你是這種公司的風險經理。我不知道，你走進辦公室，比如説，是聯邦儲備委員會會議的那一天，傑羅姆·鮑威爾出來説了一些完全出乎意料的話。或者，比如説是2015年，中國突然宣佈他們要貶值人民幣。

當你看着電腦屏幕，看着各種風險指標時，這些指標會有多快變化？有多少是實時計算的，而不是所有數字都必須在一天結束時結算交易頭寸時才運行？

**加皮 (35:49):**如果你有正確的模型，你應該能夠直接捕捉到這些風險。想象一下，你對收益曲線的各個點有敏感性，無論是在你的固定收益投資組合中還是在你的股票投資組合中。如果你能很好地捕捉到這些風險，這是你知道自己正在承擔的風險，你可以對沖，你應該看到因子在變化，但你的投資組合不會變化。

順便説一下，你也可以沒有這些因素，但你可能有代理這些因素的因素，這些宏觀經濟驅動因素。比如，比如説，動量是一個，擁擠是另一個。所以，即使投資組合經理不直接考慮收益曲線上的點，但他們有其他相關的思考方式，所以他們仍然可以控制這一點。

然後不幸的是，有這樣一種情況，‘哦，我們從未對這個建模。我們沒有這個的代理。’然後你就完蛋了。是的，你不想處於那種情況下。通常，你知道，你可以看到這些影響。比如，我是説，當利率上升時，股票投資組合出現了很大的變動，他們真的不知道為什麼，商業因素模型中沒有利率敏感性。所以就是這樣。

**Joe (37:04):**從理論上講，在某種意外事件的一天 - 特雷西提到中國人民幣貶值 - 如果一切都運作完美，你確實已經完全消除了市場風險，那會在那個層面顯現嗎？比如，它還會以某種方式顯現嗎？

**Gappy (37:24):**它仍然可能以奇怪的方式顯現，對吧？比如，你可能是市場中性的。市場出現大幅下跌，但你仍然虧錢。為什麼？因為市場的下跌開始了影響你的投資組合的奇怪的去風險化過程。所以即使我是市場中性的，也有人在賣我的股票來減少他們的風險，這會影響我，儘管我完全是市場中性的。不幸的是，奇怪的事情可能發生，你知道嗎？所以沒有完美的模型。不幸的是，這就是簡短的答案。

**Tracy (37:58):**你提到了多策略交易中的擁擠現象，以及也許，你知道，最終你可能會達到某種交易效力的極限。對於對沖基金來説接下來會是什麼？所以我們從基金組合到Pod店。它們成為了炙手可熱的新事物。Pod店之後會是什麼？

**Joe (38:17):**什麼是令人興奮的？

**Gappy (38:18):**我很想知道。這是下一位嘉賓要回答的問題。我不知道。

**Tracy (38:23):**這是你揭示你目前的休假結束並將要去的地方的時候。

**Gappy (38:29):**哦是的。我最好的工作總是下一個。我不知道，但是，接下來是什麼？從商業模式來看，知道接下來會是什麼將會非常有趣。所以有一些有趣的想法。有一種叫做Alpha捕捉的概念，這是一個很大的概念。

你知道，Alpha捕捉有一個有趣的故事。所以有外部賣方Alpha捕捉，這在歷史上是馬歇爾·韋斯（Marshall Wace）的創造，一個英國對沖基金，在2003或04年，研究了一個名為Tops的項目，他們從賣方那裏收集了想法。有一段時間這是非常有利可圖的，也有很多其他很棒的副產品。現在我認為這種情況已經被套利掉了。

現在有一個類似的概念，即買方外部Alpha捕捉。因此，有一些公司試圖從規模不大的對沖基金那裏獲取想法。他們可以將這些想法彙總，然後製成一個新的商業模式的投資組合。我不知道它有多大的可擴展性，有多可持續，但這是一個想法。

肯定會擴大到私人領域。我對這些東西一無所知，也沒有任何瞭解。所以這真的是另一個人的問題。然後總是有產品創新。每個策略都在不斷創新，必須改變。所以看看一百年前的基本股票是什麼樣子。對吧？建議是“投資鐵路，單一股票，然後，你知道，快樂。”現在我們花費數億美元在替代數據和工具等方面。那麼10年後會是什麼樣子？我不知道。但它將會與今天大不相同。

**Joe (40:13):*我記得，你知道，當我20多年前第一次對市場感興趣時，我拿起了《聰明的投資者》*。因為當然，你知道，[沃倫]巴菲特和[查理]芒格對此感興趣。讀起來就像，“所以如果你購買布魯克林鐵路債券，收益率為8%，”我就想，“這是什麼？”只是，是的，我只是覺得，它似乎如此脱節。我想肯定有很多深刻的智慧，我可能應該內化它。但就他們所談論的內容而言，它似乎很有趣，因為它看起來多麼古老。

**Gappy (40:40):**完全是，是的。所以現在基本的投資經理在定量方面相當精通。將來，他們將會更加不同。也許他們將成為即時專家。我不知道。

**Joe (40:52):**你可以通過成為某個領域的專家來成為基本的投資經理嗎？比如説，你真的瞭解生物技術或者説你真的瞭解半導體行業，你想交易芯片股票，而不是真的具備定量背景，而是其他專業知識。

**Gappy (41:09):**成為領域專家絕對是必要條件。你絕對需要成為領域專家。你提到了醫療保健作為例子 - 超級領域專家。因此，許多優秀的醫療保健產品經理在醫療保健公司工作過。他們從未實踐過，但他們是領域專家。僅僅成為領域專家就足夠了嗎？不，我認為你還需要能夠實現盈利並管理你的投資組合風險。這非常困難。因此，僅僅是領域專家是不夠的，但絕對是必要條件。

**Tracy (41:40):**數據集有多重要？比如，如果我只擅長尋找原始和替代數據集呢？

**Joe (41:46):**你可以成為某人的分析師。

**Gappy (41:49):**情況各不相同。對於一些產品經理來説，對於系統性產品經理來説，這非常重要，毫無疑問。對於自由裁量的產品經理來説，情況各不相同。一些產品經理會使用替代數據，一些人會進行深入研究，提前三個月到一年的時間來思考。事實是，並沒有太多數據真正能幫助你在那個時間跨度內思考。因此，我們生活在不是真正有助於基本思考的非常龐大數據的世界中。我認為這很有趣。

**Tracy (42:22):**我只有一個問題，那就是，你對工作最滿意的是什麼？什麼給了你最大的滿足感…

**Joe (42:31):**你的工作。

**Tracy (42:32):**是的，或者工作。

**Gappy (42:33):**我的工作？

**Tracy (42:34):**是的。你每天最享受什麼？如果中國貶值人民幣，你看着公司各個部門的定位，確保不會破產，你會感到很棒嗎？還是當你發現一種特定的策略或類似的東西時感到很棒？

**Gappy (42:49):**不，我工作時最讓我愉悦的事情是做一些有用的事情並且對他人有效。所以我喜歡工作中的社交方面。就像，這實際上是一份可以對其他人有所幫助的工作，我很享受這一點。所以當事情進展順利時，比如你經歷了多次失敗後想出一個主意，然後它奏效了，你實施了它，別人使用了它或者發現了它的價值，大家都更開心了，然後我們一起喝醉。那很棒。

**Tracy (43:23):**好的。Giuseppe Paleologo。又名Gappy。非常感謝你的到來參加《Odd Lots》。非常感激。

**Gappy (43:29):**謝謝。

**Joe (43:30):**謝謝。太棒了。

**Tracy (43:47):**Joe，我覺得那是一個很好的人生建議。如果最終都是人們一起喝醉，通常情況下… 不，等等，這説不通。有時候是很糟糕的。

**Joe (43:54):**是的，不要説那個。

**Tracy (43:54):**好的。算了。但有時候是很棒的。

**喬（43:57）：**有時候很好。我喜歡那句話，我覺得“世界屬於痴迷者”就像是一句非常好的話。對我來説有點不祥，因為除了鄉村音樂，我並不真的對任何事情痴迷。然後我的其餘時間就像是‘哦，我想有一天談論對沖基金，然後第二天我想談論能源是如何運作的’。

**特蕾西（44:15）：**是的，我要説你確實會痴迷。只是你從一個痴迷轉向另一個痴迷。

**喬（44:20）：**是的，所以這不是真正的痴迷。有點淺薄。等等，特蕾西？我有告訴過你我曾經收到過一家專業交易公司的工作邀約嗎？

**特蕾西（44:30）：**這讓我有點印象。

**喬（44:32）：**那我可以講個簡短的故事嗎？

**特蕾西（44:33）：**説吧。

**喬（44:34）：**我大學時交易過股票，因為那時正值互聯網泡沫時期。很有趣，也很容易。一切都在上漲。我設法在一個好時機出售了股票，沒有虧光所有的錢。總之，我對市場產生了興趣。然後我拿着毫無用處的文科學位畢業了，找了份工作 —— 在一家熟食店掙最低工資。

我看到了奧斯汀，德克薩斯州一家專業交易公司的“招聘啓事”。看起來他們沒有太多要求。於是我去了。他們問我關於我的個人交易。我和首席執行官打了乒乓球。我玩了一個涉及使用兩個操縱桿的視頻遊戲。一個操縱桿控制三角形的傾斜，另一個操縱桿控制空間。我成功地將其保持在正方形內。

**Tracy (45:17):**這看起來很奇怪。

**Joe (45:18):**我還做了另一件事，我打字時幾乎沒有錯別字之類的問題。大約有200人申請了。第二輪，他們提供了四個名額之一給我。但出於至今仍然令我困惑的原因，我沒有接受那份工作。我當時在熟食店掙最低工資，我很享受那裏的工作。我的所有朋友都在那裏工作。那是奧斯汀最酷的工作地方。我不想放棄那份工作。於是我沒有。我總是在想‘如果當時我接受了那份工作會怎樣？’我能想象的最奇怪、最難以理解的職業決定就是放棄了一份從掙5美元最低工資的工作到另一份工作。無論那時的工資是多少。無論如何，我永遠不會知道。

**Tracy (46:00):**好的。嗯，我曾經被瑞士銀行的一個專門銷售銀行股票的職位。我從未懷疑過如果我接受了那份工作，我的未來會是什麼樣子。我很滿意。但我實際上有一個問題，你覺得你是被面試過程的怪異感所嚇到了嗎？比如，你是否認為你會在工作中打乒乓球、搖動操縱桿之類的？

**Joe (46:23):**那很有趣。我甚至沒有在乒乓球比賽中打敗首席執行官。她打敗了我，但她還是僱了我。我不知道為什麼。唯一能解釋的是，大學畢業後，我有一份很酷的工作，可以和朋友們一起在雜貨店的熟食部待着，我還不想放棄那份工作。

**Tracy (46:42):**好的。嗯，我覺得和朱塞佩的對話結束後，我對多策略實際上是如何運作以及人們在日常工作中在做些什麼有了更好的概念。也可能對行業術語有了更好的理解。

**Joe (46:59):**完全同意。現在我們可能會做更多的劇集，但我覺得我現在至少對一些核心思想有了大致的瞭解。

**Tracy (47:06):**是的。每個人都應該去看看Gappy的買方量化工作建議。這是九頁內容，實際上詳細介紹了行業本身的結構，即量化對沖基金實際上是如何運作的，以及誰是大佬之類的。所以任何對這個領域感興趣的人，一定要看一看。我們就到這裏吧？

**Joe (47:27):**就到這裏吧。

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