摩根大通的大規模貸款風險轉移並未完全離開銀行系統 - 彭博報道

紐約的華爾街標誌。

攝影師：Alex Kent/Bloomberg照亮一家不被喜愛的企業：花旗集團首席執行官簡·弗雷澤

攝影師：Ting Shen/Bloomberg

當JPMorgan Chase & Co.安排了一系列交易，轉移了其200億美元貸款的損失風險時，其中一些危險最終出現在一個熟悉的地方：競爭對手銀行。

去年年底達成的交易是有史以來規模最大的合成風險轉移交易之一，或稱SRT，這是一種不透明的交易，由華爾街推崇，並獲得監管機構的批准，旨在將可能的貸款損失交給對沖基金和其他非銀行投資者。然而，據知情人士稱，在JPMorgan的交易中，以及其他多個SRT交易中，一些買家從其他銀行借款來幫助融資他們的股份並增加回報。

野村控股有限公司、摩根士丹利和英國國民銀行等銀行已成為SRT投資者中最活躍的貸款人，與包括西班牙桑坦德銀行和渣打銀行在內的競爭對手一起。這使它們有望從交易激增中獲利，但如果債務最終變壞，SRT投資者陷入困境，它們也面臨潛在損失。

華爾街貸款潛在的存在背後，一些複雜交易暗示着原本應該轉移的風險仍然與銀行體系相關聯，這一結果開始讓監管機構感到不安。

“如果一家銀行以SRT工具作為抵押品進行貸款，顯然並沒有將風險轉移到銀行體系之外，”在金融危機期間領導聯邦存款保險公司的謝拉·貝爾説。“任何通過銀行提供的槓桿投資於SRT的交易對手都應該被禁止，徹底禁止。”

銀行的發言人拒絕置評。

在摩根大通交易中，DE Shaw & Co.和LuminArx Capital Management是使用槓桿的投資者之一，據瞭解交易情況的人士稱。這兩家公司均拒絕置評。

根據彭伯頓資產管理公司的估計，2023年銀行發行了約250億美元的SRT，部分轉移了3000億美元的貸款風險。市場參與者推測，這些交易中的資金可能有10%至50%是借來的，儘管由於此類貸款的私下雙邊性質，很難確定確切比例。

美聯儲“非常關注這個話題，”ArrowMark Partners的合夥人兼投資組合經理凱琳·阿布雷爾説。“他們希望確保如果一家銀行發行了SRT，風險不會最終只是在銀行之間轉移。”

合成狂潮

儘管多年來在歐洲很常見，但這一代合成債券的狂潮直到2023年才真正在美國興起，當時華爾街正在尋找方法以超越更嚴格的巴塞爾III資本規則。一旦美聯儲提供了一些指導並批准了幾筆SRT交易，富國銀行等銀行開始聯繫投資者組建他們自己的交易。

JPMorgan去年底的出售，將貸款風險轉移為25億美元的合成債券，使事情更上一層樓。 TwentyFour Asset Management的Douglas Charleston將其描述為“里程碑”，因為規模很大。其他買家包括Blackstone Inc.和荷蘭養老基金PGGM NV，知情人士稱。 JPMorgan和投資者拒絕置評。

通過所謂的“信用聯結票據”，其中包括一種被稱為信用違約互換的金融保險，大型銀行利用SRT將貸款損失風險出售給投資者，而無需自行卸載債務。 這些票據通常彙集了諸如公司循環信貸設施或私募股權收購中使用的槓桿貸款，以及抵押貸款或汽車債務等貸款池。 政策制定者一直廣泛支持，尤其是在歐元區。

蓬勃發展的業務

銀行正在出售創紀錄數量的重大風險轉移交易

來源：AXA IM Alts編制的數據

隨着美國銀行開始加大SRT發行量，有時以兩位數回報吸引投資者，Ares Management Corp.、Blackstone和Magnetar Capital等公司已經加入。 多年來，對歐洲交易非常活躍的對沖基金，但現在在美國，現金充裕的私人信貸公司也成為熱心的買家。

為了幫助支付這些交易，一些公司將尋求外部融資。 據瞭解該做法的知情人士稱，對沖基金通常通過一種稱為回購協議或“回購”的銀行貸款類別來實現，其中出借方以投資基金的SRT證券作為抵押品。

其他人使用不同類型的銀行借款，如淨資產價值貸款，一種受私募股權公司歡迎的融資形式，該貸款以他們持有的投資組合作為抵押。為了支持其與摩根大通的交易，LuminArx使用了一種非回購形式的借款，一位知情人士稱。

儘管歐洲的SRT買家最近很少使用槓桿，但在大西洋的另一邊，借款通常是為了實現出色的回報而必需的。Magnetar的高級投資組合經理Alan Shaffran表示，“最近的美國SRT交易中，大多數投資者都使用了各種形式的槓桿。”

歐洲和加拿大的SRT通常只包含銀行貸款中最高風險的部分，提供最佳回報。但美國的等價物更廣泛，因為買家必須為更大比例的債務提供擔保，這意味着他們購買的證券收益較低。這就產生了使用借款來增加利潤的動機。

如果一家投資基金僅使用自己的現金進行美國SRT交易，市場參與者表示，它可以獲得高個位數的調整後回報。當加入槓桿的助推劑後，回報率可以躍升至中等百分比。

“在美國，我們看到潛在更高質量投資組合的更廣泛的切片，淨效果是更低的票面利率，”巴克萊銀行董事總經理、管理其Colonnade SRT計劃的Jason Marlow在上週巴塞羅那的一次會議上表示。“因此，不同形式的槓桿是必要的。”

回購獎勵

對於專門在這些交易上提供回購融資的野村、摩根士丹利和其他銀行來説，SRT的持續增長將是有利可圖的。知情人士表示，他們通常可以通過回購融資提供交易價值的高達60%。

然而，經驗豐富的市場參與者擔心在美國交易中借貸，特別是回購融資可能帶來的潛在危險。“我們不使用可能使我們的基金或投資者面臨追加保證金要求的回購槓桿，”紐約投資公司Christofferson Robb & Co.的首席執行官理查德·羅布説。該公司是最早購買SRT的公司之一。“我們會把這種風險留給別人。”

在最近的一篇論文中，包括Great Lakes Insurance的喬治·杜邦謝勒和最近擔任Allica Bank Ltd.資本市場主管的傑里米·赫曼特在內的幾位證券化專家警告稱，如果SRT中的風險較高的貸款出現問題，將會觸發來自放貸銀行的追加保證金要求。如果借款人不得不執行抵押，放貸方最終將“持有SRT交易中的不流動的次級支持券”，他們寫道。

一個主要的擔憂是回購和SRT之間的不匹配——銀行定期將資產價格標記為市場價格的短期借貸，而SRT本質上難以估值，因為這些證券的買賣量不大。“通常在這些回購中，銀行可以按照他們想要的方式標記，”巴黎AXA IM Alts的副總裁黛博拉·夏爾説，這讓他們對借款人有很大程度的控制。

投資者們開始反擊，要求銀行放貸人對如何標記SRT貸款更加寬容。但是，他們奪回的權力越多，銀行在事情出錯時就會更加暴露。

這對監管機構來説是一個挑戰，他們曾認同SRT是一種社會利益，因為“風險正在離開銀行業”，根據Alec Innes，KPMG LLP的金融風險和韌性聯席主管，他為全球銀行提供建議。

“我個人偏好不希望看到回購市場有實質性增長，”巴克萊的馬洛總結道，認為最好找到其他方式來實現回報目標，“而不是引入更多系統性風險。”

花旗集團和巴克萊銀行，這兩家多年來一直在努力提升股價的銀行，正試圖説服投資者他們錯過了不起眼企業中隱藏價值：管理現金、支付流程和貨幣給公司財務團隊的這些枯燥無味的活動。

現在正是突出這些活動的好時機：作為大規模存款業務，它們在過去幾年中因利率上漲而獲得了巨大的收入增長，而在整個行業放緩的時期，它們更受關注的投資銀行遭受了損失。此外，銀行還希望投資者注意到支付的技術方面以及數字商務仍在不斷發展的世界。