泰晤士水務用户被迫為前所有者麥格理的賬單買單 - 彭博社

悉尼的麥格理集團總部。

攝影師：Brent Lewin/BloombergPeter King

攝影師：Brent Lewin/Bloomberg穩定的收入。幾乎沒有爭議。機構投資者爭相參與。水業本應是一個無聊的行業。然而，麥格理集團作為泰晤士水務公司的所有者的十年卻一點也不無聊。

據一位熟悉交易情況的人士和彭博計算，澳大利亞銀行和資產管理公司管理的基金在2018年之前出售了英國最大水務公司48%的股份，賺取了約9.3億英鎊（12億美元）。那些從麥格理手中購買這些股份的人現在將其視為幾乎一文不值，其中一位股東幾乎要把其投資的10億英鎊全部沖銷。

除了麥格理在公司股權出售中獲利外，文件顯示，該水務公司還通過股東貸款支付了約11億英鎊的股息和利息。據該人士稱，麥格理的投資者在其控制泰晤士水務公司的11年中獲得了大約原始投資的2.5倍回報，約16.5億英鎊。自2017年麥格理退出該業務以來，該水務公司的最終股東沒有獲得任何股息。

這些此前未報告的數據顯示了麥格理能夠利用行業規則和槓桿效應，將一個穩定收入的水務公司轉變為一個能夠產生現金以支付投資者高額股息的公司。

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在麥格理擁有期間，與該公司及其監管機構Ofwat熟悉的幾位人士接受的採訪描繪了一個精明的金融運營商的形象。這家公司受到了一個有缺陷的Ofwat管理的定價系統的幫助，該系統鼓勵水公司承擔越來越多的債務。這種負債使得行業的部分地區難以生存。

倫敦泰晤士河水處理廠。攝影師：Chris Ratcliffe/Bloomberg沒有比泰晤士更容易受到影響的了，它經常被視為英國水業失敗的體現。它的未來已經成為7月4日大選的一個問題，新政府面臨將水務公司置於特別管理或臨時國有控制之下的可能性。這一切發生在未經處理的污水被泵入河流和海洋、到2030年水費可能增加56%以及老化基礎設施引發了公司1600萬客户和政客的憤怒的背景下。

泰晤士的不穩定財務狀況構成了一種存在威脅。在2006年麥格理收購該公用事業公司之前，其運營公司層面的淨債務為24億英鎊。十年後，澳大利亞集團出售時，這一數字已經增加到110億英鎊以上。運營公司的債務——Ofwat監管的部分——現在達到147億英鎊。

麥格理表示，泰晤士河籌集的債務幫助資助了網絡必要的投資。儘管承認在其所有權下，債務佔收入前利息、税收、折舊和攤銷的比例增加，但表示這是由於監管變化。

然而，在利率較高的情況下，這筆債務使泰晤士河及其母公司泰晤士河肯布爾金融有限公司陷入困境，麥格理在2006年收購前幫助創建了這家公司。四月份，肯布爾告訴投資者它將違約，到2026年到期的債券現在幾乎一文不值。

在麥格理的管理下，泰晤士河舉債

泰晤士河水務有限公司的負債比率

來源：公開賬目，由彭博編制的數據

Ofwat將於7月11日就泰晤士河的下一個五年業務計劃是否可行做出初步裁決。如果沒有監管機構的批准，泰晤士可能無法籌集數十億英鎊的股本，用以資助其扭轉計劃，修復慢性漏水和污水泄漏問題。週一，英國主要反對黨工黨——看起來有望在選舉後掌權——表示希望避免任何形式的長期國有化泰晤士，並正在尋找替代方案。

Ofwat的審查——將確定消費者價格並決定水公司借款成本——將是自1989年私有化以來最具影響力的，因為政治風險如此之高。對Ofwat來説，做出正確的假設至關重要。它需要表明自己在保護消費者、控制賬單的同時，也在幫助推動行業的長期投資。最終Ofwat的決定預計將在12月份公佈。

泰晤士河已要求監管機構提供更有利的條款，希望吸引投資者。自一月以來擔任該公用事業公司首席執行官的克里斯·韋斯頓表示，一旦Ofwat做出決定，他將再次走向市場尋找新的投資者。

當安大略市政僱員退休基金會（Ontario Municipal Employees Retirement System）中的一家在2017年從麥格理（Macquarie）手中購買泰晤士股份的投資者將其在肯布爾（Kemble）的99億英鎊股份全部註銷時，尋找新支持者變得更加困難。其他投資者預計也將遭受同樣沉重的損失。

反對亞賓頓泰晤士水庫計劃的橫幅。攝影師：Vivian Wan/Bloomberg如果Ofwat設定較低的加權平均資本成本（WACC）——監管機構對水公司在五年期內借款和投資基礎設施的成本的最佳猜測——那麼泰晤士要避免破產幾乎是不可能的。韋斯頓表示，該公司有足夠的資金運營至2025年7月，還有其他選擇可供探討。

“如果當前所有者對一家不僅是自然壟斷、而且是法定壟斷，是一個為不斷增長的人口提供基本服務的公司估值為零，而且沒有競爭對手，我認為要説服其他投資者開始購買這家公司將需要相當多的努力，”倫敦格林威治大學訪問教授、在水業領域撰寫了大量文章的大衞·霍爾表示。 “另一種私營部門所有者選擇現在對所有公司都在迅速消失，但我認為對泰晤士水務公司來説，這種選擇必須已經完全消失了。”

金融還是結構工程？

公司和行業內部人士表示，危機的種子是15年前在金融危機的深處播下的。麥格理和其他水務公司的所有者被鼓勵在Ofwat設定了一個隱含的借款成本 —— WACC的一部分 —— 遠高於公司籌集融資所需水平後籌集債務。這意味着每次發行債券時，泰晤士河或其他水務公司都會從理論和現實之間的差異中獲利。

在由麥格理領導的2006年收購之後的第一個完整年度，監管機構允許隱含借款成本為4.3%，而泰晤士水務公司發行了一系列總額達11億英鎊的通脹鏈接債券，所有這些債券的利率都低於2%。這種金融套利激勵了許多水務公司籌集債務。

在2006年10月，由麥格理領導的團隊贏得歐盟反壟斷批准收購該水務公司時，正在倫敦更換泰晤士水務公司的主管道。攝影師：Suzanne Plunkett/BloombergWACC在一定程度上是數學公式，一定程度上是學術練習，只能是一種有根據的猜測。但在資金緊張的行業中，它已經具有圖騰般的重要性。實際上，所有的壟斷公司都被監管機構允許獲得一定水平的回報，但這個過程更類似於一種思維實驗，而不是一個運作中的市場價格。直到2019年，Ofwat才將債務成本與市場基準聯繫起來，以防止融資成本的變化。

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在金融危機之後，Ofwat官員陷入了困境。他們需要在沒有任何瞭解利率走向的情況下為2010年至2015年設定WACC。因此，他們將其設定為3.6%。

他們的判斷再也不能更錯了，因為央行為了應對危機後果而將借款成本不斷降低。

官員們承認他們過於依賴信用評級公司來防止公用事業公司承擔過多債務。許多水公司即使負債越來越多，仍保持健康的信用評級。

“當金融危機發生，利率跌至最低點時，Ofwat從未調整資本成本是多少，”EDHEC基礎設施研究所的研究主任蒂姆·惠特克説。“多年來，麥格理只是通過槓桿化資產負債表，儘可能增加債務，這使他們基本上可以提取現金而不必投資於業務本身。”

通過發行廉價債務，泰晤士水公司產生的資金可以返還給股東。根據EDHEC的分析，2010年至2014年間，泰晤士水公司可用現金的70%以上以股息和貸款償還的形式發放給投資者。股東在2007年沒有獲得任何回報，然後在2008年獲得了1億英鎊以上。這種支付一直持續到2017年，總額超過10億英鎊，其中很大一部分將流向麥格理。

麥格理的一位發言人表示無法對EDHEC的計算發表評論。但表示“由於投資發生了質的變化，泰晤士水公司在我們的11年部分所有權期間規模翻了一番。我們的投資者在那段時間內獲得的總回報與英國上市公用事業公司持平。泰晤士水公司在我們的投資期間履行了監管機構設定的許可條件，並保持了投資級信用評級。”

泰晤士水務控股公司直到麥格理出售才支付股息

股息幫助麥格理和其他所有者在泰晤士上獲得回報

來源：公司註冊處文件，EDHEC

2014年後，Ofwat使水務公司更難籌集債務，投資回報大幅削減。但直到近十年後，Ofwat才獲得權力阻止水務公司向其母公司的債務支付股息，就像泰晤士與Kemble所做的那樣。

匿名官員表示，直到2021年，他們不得不依賴脅迫和尷尬來實現槓桿率的降低。但在2023年4月，Ofwat宣佈表現不佳的公司將不被允許支付股息。僅僅七個月後，泰晤士向Kemble支付了3750萬英鎊來償還其債務，Ofwat開始了調查，最終導致其股東中斷了對公司的新股權投資。

霍爾將當前情況描述為監管機構與公司之間關於股東是否願意投入自己的“資本來為我們的公共服務進行必要投資”問題的“遲來的政治經濟對峙”。

在麥格理擁有泰晤士水務期間，其投資的110億英鎊中，超過85%是由債務資助的。其餘的10%至15%是由企業產生的股本，也被稱為留存收益。

麥格理表示，他們以謹慎的槓桿水平經營泰晤士，並且年回報率為12%-13%，僅略高於Ofwat大約10%的基準水平。

麥格理首席執行官Shemara Wikramanayake。攝影師：Brent Lewin/Bloomberg“令人失望的是，英國媒體選擇了對此進行非常狹隘的敍述，並大肆宣揚泰晤士水務公司的債務問題，試圖將其與我們聯繫起來，而我們已經六年沒有擁有這項資產了。” 麥格理首席執行官Shemara Wikramanayake在2023年集團年度股東大會上表示。

“當我們停止擁有這項資產時，它還是投資級別的，”Wikramanayake補充道，指的是泰晤士水務公司的信用評級。

麥格理事件

麥格理與英國水務行業的關係始於二十年前，當時它發現了上世紀80年代私有化後留下的碎片化壟斷機會。

2003年，它以3.86億英鎊收購了東南水務有限公司，三年後以6.65億英鎊出售，並競標泰晤士水務，當時由德國能源公司RWE AG擁有。這家澳大利亞銀行領導的財團以46億英鎊收購了該公司，在2006年擁有了48%的股份並負責管理該公司。

新業主親力親為，據當時在那裏工作的人説，決心降低成本並簡化業務。由於價格由監管機構設定，保持低成本以及槓桿是推動股東回報的最佳途徑。

槓桿率——作為公用事業公司債務與資本的比例——最終在泰晤士水務達到了80%以上，因為麥格理在2011年至2017年間分三次減持了該公司的股份。隨着低利率，債務負擔看起來很高，但是可以管理。然後有一天，情況發生了變化。該公司的債務幾乎有三分之二與通貨膨脹掛鈎或者攜帶浮動利率，以保持發行成本低。當價格在2023年飆升時，這種做法適得其反。

由倫敦霍洛威區一根水管爆裂引起的洪水。攝影師：克里斯·J·拉特克利夫/彭博社澳大利亞麥格理公司給泰晤士河負擔的債務已經證明是不可持續的。倫敦東方與非洲研究學院的經濟研究助理凱特·貝利斯將泰晤士河的客户比作“他們水系統”的租户，他們不得不在“房東的抵押貸款”未還的情況下支付租金。

房東現在拖欠款項，爭論的焦點是租户的租金是否需要上漲，還是貸款人需要承擔一些損失。原房東麥格理早已離開。現在將由新的英國政府決定接下來會發生什麼。

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